專訪任澤平：投資者要看清估值體系重構的大背景，環境變了

「曲記」已更名為「金融圈女神經」，這也是我在微博上的名字。

上周我專訪了任澤平，他是一個有網紅氣質的經濟學家，很多人愛他也很多人恨他。我覺得這個採訪中他給炒股和買房指明了一個大方向，有些借鑒意義，所以和你們分享。

《財經》記者 曲艷麗/文 王東/編輯

過去幾年，因數次在市場分歧之時鮮明表態，任澤平聲名鵲起，被稱為」教主「，目前擔任方正證券首席經濟學家。他被追隨也被爭論，觀點強烈，常常引經據典，是一名很有個性、很有存在感的經濟學家。

三個月前，任澤平曾提出「現金為王是個坑」，引發行業內的爭論，遭媒體熱議。當時，金融監管不斷增強，去槓桿給市場帶來短期陣痛，也給投資者帶來了迷茫。

三個月後，任澤平在上海接受《財經》記者專訪時表示，看好「行業集中度提升」的那些行業，認為A股結構性機會中的家電、鋼鐵、煤炭、化工、造紙、銀行、保險等大漲的板塊均是供給出清行業集中度提升的邏輯。他眼中的「新周期」，不是需求U型復甦，而是經濟L型下的供給出清。

年初至今，被稱為「漂亮50」的白馬藍籌股走出完美的上漲弧線。與此同時，新股發行提速，A股的投資理念正在悄然發生改變，從過去的爆炒概念爆炒創業板，到現在追捧大盤藍籌股，價值投資的新時代開啟。

任澤平表示，世界經濟是U型的，而中國經濟是L型的，雖然全球正站在流動性的拐點上，但國內貨幣政策還是要保持獨立性。到了2018年，中國不太可能跟著美國加息，兩國貨幣政策會出現背離。

重塑宏觀分析框架

《財經》：您在報告中預測2017年四個季度的GDP增速將是6.9%、6.8%、6.7%、6.6%，經濟存在二次探底的可能性嗎？這幾年，GDP增速雖然有時高有時低，但是整體而言，是L型走勢。我們目前是否進入了經濟增速的平台期？

任澤平：今年對於宏觀經濟的觀察，我們在市場里屬於偏樂觀的，提出了新周期的觀點。為什麼呢？

今年，對宏觀分析的框架必須得重新改寫。以前分析宏觀時，動不動就說需求怎樣，但是你會發現這些年最大的特點是需求相對穩定，波動不大，也就是 L型。

在需求L型的情況下，供給結構行業格局發生很大的變化，這也就是我們說的「新5%比舊8%好、剩者為王、行業集中度的提升「，所以這些年上漲的基本都是像漂亮50，像造紙鋼鐵煤炭，像銀行保險房地產，都是行業集中度提升的典型案例。

其實，這是供求格局重新匹配的過程，從產能過剩到產能出清。很多行業集中度出現了明顯的提升之後，龍頭企業利潤很好，反映在股票市場是股票在不斷的創新高，像鋼鐵煤炭，更不要說很早就出清的家電食品飲料等等。

《財經》：從舊的8%到新的5%，我們失去的是哪些3%，而得到的是哪些？

任澤平：從供給的角度來看，新5%和舊8%之間的3%，肯定是出清掉的企業；從需求的角度來看，是經濟增速降下來，增長的質量和效率提升。

2010年以來，經過過去6年的經濟衰退和長達54個月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機械、造紙等傳統行業領域大量中小企業退出，行業龍頭壓縮淘汰過剩產能，市場自發的力量進行產能出清，2016年啟動的供給側結構性改革和行政化去產能加速了國企佔比高的行業的產能出清。

舉個例子來說，原來行業里原有8家企業，現在剩了5家，這5家企業的市場份額不斷提升，資源向優秀的龍頭企業集中，競爭格局優化，不用再打價格戰，進行產品創新升級。

《財經》：如何看待過去幾年的產能周期？

任澤平：從產能周期的運行軌跡來看，2009至2011年大規模新增產能投資，在2013至2015年進入集中投放期，在需求放緩的背景下供求結構惡化，導致長期工業品通縮。通縮的過程也是產能出清的過程，大量中小企業退出。2016年初以來大宗商品價格暴漲，是庫存周期和產能周期雙雙見底共同導致的。

《財經》：在大家逐漸適應了新的經濟增速之後，這種狀態會持續多久？

任澤平：這就是新常態嘛。後面經濟比較穩定，在5%到6%的增速上有可能會穩定相當長的一段時間，然後經濟結構內部再進行出清進行調整。

《財經》：金融去槓桿開始階段性的放緩了嗎？最緊張的時候過去了嗎？如何評價金融去槓桿的效用？

任澤平：金融去槓桿還是要持續做，後續可能會首先加強監管協調，防止部分部門出現單兵突進的情況，例如制訂統一的資管標準，成立金融穩定委員會等。

7月14日召開的第五次中央金融工作會議的主題，就是加強監管協調，在職能調整和部門設計上可能會有一些變化。

其次，防止運動式的金融監管，要採取更多市場化的方式，減少行政手段。後續無論是金融去槓桿、降槓桿還是穩槓桿，會持續，但是協調性會加強，在方法上更加市場化。

《財經》：全國金融工作會議可能有哪些變化？

任澤平：全國金融工作會議將傳遞重要信號，從監管競賽到監管協調，從降槓桿到穩槓桿。貨幣政策從加碼收緊回歸不松不緊。

《財經》：如何看待大一統資管框架？

任澤平：央行的《中國金融穩定報告(2017)》對於資管標準的描述是比較原則性的，後面會有可實施的細則，例如如何消除監管套利、如何按照宏觀審慎的原則、如何穿透底層資產等等。

後面會涉及到統一監管和協調監管，這是深層次的問題，因為中國的金融行業已經是混業經營，整個大資管行業已然形成，但目前更多的是機構監管和分業監管，後面要向功能監管進行轉變。

《財經》：這一輪貨幣政策的方向，受到美聯儲加息進程的外部約束。美聯儲加息目前進行到什麼階段呢？如何看待M2增速邊際的回落？貨幣政策進入了一個新的時代嗎？

任澤平：美國、歐洲等貨幣政策都轉向鷹派。美國加息縮表、歐洲可能也會縮減購債規模，英國央行考慮通脹可能加息，背後的原因是世界經濟都在復甦，寬鬆的貨幣政策在相應地退出。

而中國的經濟周期和美國、歐洲的經濟周期不在一個軌道上。全球正站在流動性的拐點上，對中國會有一些約束，但是國內的貨幣政策還是要為逆周期調節服務。美國在U型復甦，中國在L型築底，所以中國不太可能跟著美國加息，到了2018年，會變成「你加你的息，我放我的水」，也就是貨幣政策會有所背離。

我們可能就會放棄資本自由流動，然後加強資本管制，同時在人民幣國際化推進過程中會有一個放緩。

M2回落，表現了金融去槓桿取得階段性效果。M2在5月份的回落主要是「股權及其他投資」項目減少1.4萬億，裡面大多是委外和同業，同業存單總體來看在量上不如以前那麼激進，中小銀行的委外規模也在放緩，還是取得了一些進展的。房地產銷售也是在放緩，價格出現了走穩的跡象。後面關鍵是建立新的監管規則，新老劃斷，靠制度作保障。

抓緊投資機會

《財經》：資金南下港股的火爆和A股的徘徊冰火兩重天，您怎麼看港股今年的大牛市？

任澤平：港股呢，便宜是硬道理。港股通資金南下，匯率又相對穩定，所以港股走出了這樣的牛市。港股繼續看好，還是便宜，還是有折價。

其實，今年A股走得也不差，未來會看到估值體系的重構。如何重構呢？首先是對標國際，納入MSCI之後，整個制度調整向國際接軌。

其次，新股發行提速，已經是事實上的註冊制，大家會發現原來講故事沒有業績的小票被一波一波的殺，原來像銀行這樣的一些傳統行業的龍頭，原本有折價，估值在修復，所以A股今年結構性的機會還是非常的明顯。

關鍵在於，投資者是否看清了估值體系重構的一個大背景，環境變了。

《財經》：您看好A股哪些機會？

任澤平：我看好產能周期出清，行業集中度不斷的提升，隨著中國經濟的增長，那麼市場份額會不斷提高，這些企業會佔有剩下的市場份額，這是第一類。

第二類就是中國的新興行業，新興行業正在爆髮式的增長，一年增長20％、 30％、甚至50％，即使像騰訊這種規模的企業，增長仍是非常驚人的。

第三個是改革相關的領域，效率還有很大的提升空間，包括國企改革，財稅改革等、包括教育、醫療、文化娛樂等行業的放鬆管制，還是有很大的空間。

第四個機會，來自於進口替代和出口導向。世界經濟在復甦，一些出口部門邊際改善。中國有很大的市場，有強大的製造能力也有很強的創新能力，我們對標海外的那些企業，如果能夠在市場細分領域上進行進口替代，還是有很大的前景。

開通頭條號：金融圈女神經

《財經》：A股什麼時候會爆發呢？

任澤平：A股變盤需要條件，比如貨幣的重新寬鬆，改革的重啟或者說等到經濟的復甦。

《財經》：債券市場在過去的半年裡承受了很大的壓力。您率先提出了「我們站在新一輪債券牛市的前夜」，最壞的情形已經過去了嗎？是否代表您對債市長期仍是樂觀的？

任澤平：時間會對債券市場比較友好。往後看，名義GDP會邊際的走弱，隨著金融去槓桿取得一定效果以後，貨幣政策可能會轉向放鬆。

我們研究國際上金融去槓桿的政策組合，是一個「寬貨幣＋嚴監管」，所以這種「緊貨幣＋嚴監管」最終會轉向「寬貨幣＋嚴監管」，所以對債券市場基本面和政策面都是有利的。

《財經》：所以當前這種貨幣政策有可能在未來的某個時點開始放鬆？

任澤平：對的。

《財經》：您在2015年時曾經說過，一線城市房價翻一倍，最後的結果出乎您的意料嗎？

任澤平：其實跟我們的預測是比較接近的。

對於房地產而言，我個人看法跟現在流行觀點不太一樣。房地產目前庫存不是風險，很多一二三四線城市的庫存去化周期都在12個月以下；槓桿也不是風險，中國沒有零首付，平均五成首付。

最大的風險是如果長效機制建立不起來，那麼2019-2020年會出現報復上漲的可能。庫存去化充分，供地不及預期，房產稅又沒推出來，如果土地財政還要維持的話，那麼房價每調控超過18個月，地方政府各種小動作的放鬆會出來，就存在報復性上漲的壓力，所以要儘快的建立長效機制。

《財經》：再向後十年看，房價的上漲將最終結束在什麼時候呢？

任澤平：從目前來看，會有一個短周期調整，調完了以後看長效機制，供地、房產稅等。如果建立起來，持續健康發展；建立不起來，報復性上漲。

《財經》：是否給讀者一些建議：對於機構或者對於個人而言，未來1-3年，大類資產如何配置？

任澤平：對股票，買那些優質的行業龍頭；對房地產，明年下半年可以去看房。對機構投資者來說，價值投資復興。

《財經》：機構投資者不要現金為王嗎？

任澤平：對，除非爆發危機。回顧過去這些年，貨幣的貶值是驚人的，即使在最近這半年，機會非常多的，例如黃金上漲了11%，漂亮50的行業龍頭上漲30%、50％甚至翻倍，然後港股大牛市，債市配置價值凸顯，土地財政下大都市圈房子有長期配置價值。

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