新三板一度進入「死循環」-三類股東問題，該如何解決

大家都應該知道，擬上市公司股東名單中的資產管理計劃、契約型基金和信託計劃被俗稱為三類股東，長期以來，擬上市公司又有被要求清退三類股東的這種不成文的規定。今年3月中旬，上交所就發布了《新三板掛牌企業IPO需要注意什麼問題?》的問答文章，首次正式將三類股東問題擺到了檯面上。

三類股東這個問題雖然長期存在著，但並不屬於監管層考察擬上市公司的主要問題。而上交所將三類股東問題擺上檯面後，該問題開始持續發酵——未掛牌新三板的企業掛牌意願降低、已掛牌企業從做市轉讓轉變為協議轉讓甚至有些直接摘牌、存在三類股東問題的擬IPO公司審核一度停滯，三類股東無股可投，直到新三板變為一潭死水。

田世欣（中銀國際證券分析師）認為，三類股東問題在新三板企業中是大量存在的，尤其是做市類企業更加難以避免，證監會已經比較明確三類股東需要穿透核查至出資人，但又並未明確原則性審核的要求，對於存在此類問題，而又正在申報或擬申報的企業來說，引發了比較大的困擾，這方面還是比較期待監管層能夠對此給予明確的回應。

擬IPO企業的噩夢

三類股東中，資產管理計劃主要是指券商和基金子公司的資產管理計劃，這兩者的管理人是受證監會監管的持牌金融機構，數量相對是有限的;契約型基金主要是私募基金，雖然也受證監會的監管，但並非持牌金融機構，數量比較龐大。

此外還有信託計劃，Wind資訊統計顯示錶明了，從2015年開始，一共有16家信託公司推出了52款新三板的信託產品，但2016年6月後卻再未有新三板信託產品發行。

三類股東投資對象主要是已掛牌企業發行的存量股票、定向增發、併購、優先股、可轉債，新三板擬掛牌企業股權等。

管理層一直以來有一條不成文的規定：對於擬上市的企業一般會被要求清退三類股東，主要原因是由於這三類金融產品背後有許多股東，容易滋生股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售、短線交易甚至利益輸送等一系列的問題。金融產品的投資決策、收益分配機制未經有效披露，容易引起糾紛，並不符合IPO對股權結構清晰的要求。

此前就有海辰葯業和長川科技兩家涉及了三類股東的新三板公司成功在A股上市，但這兩家公司存在三類股東持股比例較低，股權結構較為清晰等特性，涉及的三類股東的問題能夠穿透還原到出資的自然人。因此，這兩家企業的成功上市並不意味著監管機構會允許三類股東作為擬上市公司直接或間接股東存在。

根據了解，目前存有三類股東問題且有意在上交所主板上市的新三板掛牌企業有海容冷鏈、有友食品、波斯科技，這3家企業的首次申報時間都在2015年年底到2016年年初。而龍磁科技、新產業、博拉網路和海納生物4家擬在深交所上市的新三板掛牌企業同樣存在三類股東問題，目前距離這4家公司的首次申報時間都超過了一年。從今年2月開始，這7家公司在證監會IPO排隊進度表中的審核狀態就已經是已反饋，但4個月過去了，仍未有所變化。

有相關人士分析過，深層次來看，三類股東問題是滬深交易所與股轉系統的監管思路的一種衝突問題。新三板80%是機構投資者，所以從股轉的角度來看，三類股東的引入對於市場資金的擴充和交易的活躍都是有一定幫助的，而A股80%都是散戶，三類股東如此複雜的歷史出身引起一些警惕也不無道理。

監管層應直面問題

對於新三板市場和掛牌企業來說，三類股東的問題好似如鯁在喉，新三板的掛牌企業數量在今年3月30日達到11000家後，新掛牌公司的數量就開始明顯放緩了，與過去幾年每天新增掛牌數量達到十幾家甚至幾十家相比，目前每天新增掛牌企業數量基礎保持在個位數，第二季度新增掛牌企業數量僅僅300家，這意味著平均每個交易日只有5家左右。

另外，做市轉讓變為協議轉讓的掛牌企業數量也在不斷的增多。據不完全的數據統計，截止到6月底，今年已經有179家掛牌企業完成了「做市轉協議」，而2016年全年僅有80家。究其原因，一些有意IPO的企業為了避免三類股東的介入，主動放棄了做市交易，因為三類股東持有掛牌企業的股權無非兩個途徑：一是參與定向增發;二是從二級市場買入。參與發行的股東，掛牌企業可以自行將三類股東拒之大門之外，但三類股東可以在二級市場直接購買做市交易的掛牌企業的股權，這點掛牌企業完全無法控制。

這直接導致的結果就是三類股東，特別是新三板主要投資者的契約型基金短時間內難以淘到心儀的股權，流動性本就不高的新三板市場再度遭受打擊。

存在三類股東問題的新三板股東和三類股東們的日子目前也並不好過。對於掛牌企業來說，回購所需資金必然是巨大的，清理成本高昂。尤其是對於一些在2015年牛市時高價完成定增的企業，現在市場股價遠遠低於定增價。任何購買價格回購或轉讓的方案，都幾乎不可能被股東們接受。

另一方面，由於眾多擁有掛牌企業股權的三類股東及其背後投資機構和出資人往往還存在一些分歧。更應值得重視的是另外一種令人難以想到的局面：轉板企業會對於三類股東問題的清退，成為一些別有用心之人的發財之路，一些在二級市場買入股權的三類股東利用掛牌企業急於轉板的心態對擬IPO企業進行「敲竹杠」，即在回購股票時索取高額回報，這也將極大地提升了企業的清理成本。

彭海（聯訊證券分析師）認為，監管層對三類股東不應該持有迴避的態度，儘快出台指導意見是防止此類問題影響整個新三板市場健康發展的唯一解決之道。由於新三板是以機構投資者為主的市場，機構投資者中又以三類股東為主體，契約型基金更是居多。證監會最終對於三類股東的態度將直接影響到新三板市場未來的一個發展。

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