美、日、泰、韓四國債券市場開放的經驗

整理：黃慧紅 王璐/第一財經研究院研究員

導語

「債券通」的正式上線意味著中國金融市場開放又邁出了重要一步。本文整理了四個具有代表性的國家在債券市場開放方面的經驗，分別是擁有全球最大債券市場的美國、日本，以及同屬亞洲的韓國和泰國。

美國

美國擁有世界上最大的債券市場。美國國債對海外投資者一直有著極大的吸引力，外國投資者佔比最大並且常年維持在40%以上。

美國國債的高流動性和高信用性是吸引海外投資者的首要原因。美國國債除了傳統的一、二級市場外，還有預售市場、本息分離交易市場、回購交易市場、國債期貨市場等其他幾種重要的補充市場，這極大增加了美國國債的流動性。而美元作為國際儲備貨幣的強勢地位為投資者帶來的信任也是其他國家無可比擬的。

值得一提的是，美聯儲在美國債券市場中發揮了天然核心的作用，體現在：一是以政府債券為主要對象進行公開市場操作，極大增加了債券需求，活躍了二級市場交易，建立了收益率曲線市場基準；二是建立了以22家交易商為核心的市場基礎架構，奠定了市場分層基礎；三是建立了美聯儲簿記系統、支付系統，作為債券市場基礎設施，為市場發展提供了重要支撐。從託管機構看，美聯儲自身建設運營國債簿記系統(FBES)，並對另一債券託管機構(DTC)進行監管。

日本

日本擁有世界上第二大的債券市場。2016年年底，海外投資者持有日本國債的比率為10％。從債券市場開放程度來看，這一比例不及美國。日本國債提供的絕對收益率並不高，但日本國債所具備的避險屬性是其獨特的優勢。在國際金融危機和歐債危機期間，日本境外投資者持債餘額不降反升，體現了境外投資者對其國債的信心。

日本央行在日本債券市場發展當中發揮了關鍵作用：通過公開市場操作活躍了一、二級市場、建立了做市商分層架構、建立了國債簿記系統BOJ-NET和大額支付系統等基礎設施、在場外市場引入國債中央對手清算機構(JGBCC)。在託管機構監管方面，日本央行運營建設的債券簿記系統(BOJ-NET JGB)由日本央行自行監管，另一債券託管機構(JASDEC)則受金融廳、財政部、司法部等共同監管。

泰國

泰國債券市場的開放始於1990年，但過程有些曲折。東南亞金融危機發生之後，出於國內金融改革、完善國內資本市場、減少企業對銀行融資的依賴等目的，泰國債市得到快速發展，也因此吸引了一波國際投資者。隨著資本流入規模的不斷擴大引發資金投機的擔憂，2006年底泰國針對固定收益類資產實行了無息準備金制度，導致泰國債券遭到國際投資者的拋售殆盡。直到2008年3月取消該項管制措施，泰國國內債券市場才重新開放。2013年，泰國國內政局的動蕩對債市造成了致命的打擊，2014年穩定之後國際投資者開始迴流。近年來發達國家的貨幣政策取向則是決定國際投資者投資泰國債市的主因。

分析顯示，泰國債市國際投資者的佔比變化對長期國債收益率有一定影響。儘管債市開放帶來了比以往更大的波動，但這仍然是資本項目開放的重要一環，也是寶貴的試金石。這也是泰國債市開放經歷幾次反覆但仍不改方向的原因。

韓國

韓國債券市場的開放進程從 1981 年至 1999 年，歷時近十八年。債券市場開放的方式以逐步放開國際投資者進入韓國不同層次債券市場為主。債券市場開放往往與國內和國際經濟與金融環境的劇烈變化有密切關係。

韓國債券市場開放至今，國際投資者在韓國債券市場中佔比歷經五個階段的變化。儘管受到次貸危機等因素的顯著影響，但其佔比從開放初期的不足1%上升到目前的10%左右。

國際投資者持有的韓國債券以國債為主。國際投資者進入韓國債券市場對短端利率和韓美利差影響不顯著，但對長端利率的下行有貢獻，原因是進入韓國等亞洲新興經濟體的國際投資者均以各國央行等風險偏好低的中長期投資者為主。此外，韓國儲備資產的變動與債市中國際投資者佔比波動具有一定相關性，因此開放國內債券市場吸引國際投資者的確能為本國儲備資產積累形成有力支持。但在危機期間，國際投資者的撤離帶來了債券市場波動率的上升，國際投資者的參與使得韓國國債市場對來自境外的衝擊更加敏感。（本文根據公開資料整理）

參考文獻：

巴曙松（2016）.境外投資者持債動機與提高我國債市開放度的建議。鄭振龍（2014）.做好債市頂層設計：它山之石與中國路徑。謝亞軒等（2016）.十八年反覆：危機衝擊，貨幣投機，泰國債券市場開放歷程及影響。謝亞軒等（2016）.韓國債券市場開放的歷程及影響。

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