NOR Flash行業趨勢深度解析：供需反轉，缺口有望逐年增加

來源：內容來自海通電子團隊，作者陳平、張天聞，謝謝。

汽車電子與工控拉動行業趨勢反轉

TDDI+AMOLED新需求錦上添花

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汽車與工控拉動2016 趨勢反轉

從各方面驗證，2016年是NOR的拐點。首先,NOR市場為什麼過去持續下跌？一方面是NAND由於更高的性價比在智能機領域替代NOR，另一方面是功能機出貨持續下滑。但目前情況是NAND替換已經完成，在智能機應用穩定在ISP、TDDI、AMOLED等領域以及低端功能機，而功能機領域還有較大市場且增速的下滑也已經趨於平緩。根據Gartner，2016年功能機出貨3.96億部，同比增速-5.71%，遠小於過去幾年兩位數以上的衰退，其背後原因是由於收入結構與人口結構等因素影響，仍有較多地區以功能機為主，根據PEW研究，東南亞、印度、非洲與日本（由於人口老齡化影響）智能手機普及率僅有20%、17%、10%與39%（全球平均水平是43%）。因此對於功能機，我們預計仍有3億部左右的築底市場存在，對應25%的下降空間，預計未來幾年功能機下滑速度持續在10%以內。

傳統功能機市場下滑明顯趨緩的同時，工控與汽車等新應用在強勢崛起。華邦電汽車和工用佔比從2012年2%迅速提升至2016年18%。而旺宏汽車和工控佔比也從09年的不到3%一路提升至16年的20%，複合增長率達39.08%。而根據CYPRESS，專用於ADAS系統NOR市場也預計將從2016年的0.28億美元增長至2021年的1.21億美元，對應複合增長率28%。

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調高TDDI+AMOLED需求拉動預期

AMOLED與TDDI對NOR Flash需求拉動可能比我們預計的更樂觀。（a）Amoled：由於亮度均勻性和殘像是AMOLED兩大難題（Mura），因此需要通過外部驅動電路感知像素的電學或光學特性然後進行補償（De-mura），而由於De-mura編碼整合進入驅動IC成本過高，因此需要外掛一顆8Mb（Full HD）或32Mb（QHD）的NOR Flash，目前為三星供應NOR的主要為台資廠商旺宏和華邦電，而旺宏是蘋果獨家供應商，一顆單價約為0.2-0.5美元，我們測算17/18年新市場空間1.90/2.4億美元。（b）TDDI：TDII是將觸控與顯示驅動晶元集成。根據Synaptics，2017/2018年全球TDDI銷量3.8/5.3億顆，對應市場0.38/0.53億美元。（c）eflash滲透率:在我們原先假設中,考慮到eFlash(嵌入式NOR)是趨勢，因此18/19/20年按照20%/50%/70%假設eflash佔比，但由於面積和成本，以及高低壓製程不兼容（eflash運行在12V，而驅動IC運行在28V）等因素，我們進一步調低eflash 18/19/20比率至0%/5%/15%，同時假設17/18/19/20年NOR的平均價格漲幅為30%/10%/-10%/-10%,對應17/18/19/20年新增市場規模2.98/4.50/5.09/5.42億美元（由於17年OLED用NOR一大增量來自於蘋果新款手機，預計蘋果機相對安卓機零部件價值量高，因此17年OLED用NOR相對16年實際提價假設43%）。

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市場未來預計維持二位數增長

在傳統應用下滑趨勢減緩，汽車、工控、AMOLED與TDDI等新應用強勢拉動的背景下，預計17~2020年NOR Flash市場複合增長率15.74%，至2020年市場規模有望達到47.68億美元。

中性預期下未來幾年產能小幅穩健提升

從供給角度整體收縮，美光逐步退出市場，CYPRESS退出中低容量，台系與大陸廠商進行擴產。中性預期下我們預計17/18/19年全球NOR的產能在20.16/22.95/25.98萬片/月，YOY分別為-5.81%/13.84%/13.22%。

美光已經停產其生產NOR的8寸產線，對應月產能2萬片/月，而我們預計其另一條月產能1.2萬片/月，生產汽車和工控產品的12寸線也有可能在未來幾年退出。

另一方面，CYPRESS近期也宣布持續退出中低容量的NOR，轉而專註汽車與工控領域。2017年的CYPRESS分析師見面會， CEO Hassane El-Khoury聲明公司NOR的目標是維持毛利率在50%，而傳統應用毛利率普遍在25%左右（兆易創新存儲部分2016年毛利率25%；旺宏2016年毛利率24 %），因此公司將會專註於汽車與工控等高端市場。CYPRESS此前已經退出部分傳統市場，對應8000萬美元的市場規模，預計未來2-4年將會將其產能減少至50%以下。

根據Trend Force，2016年CYPRESS市佔率25%，美光市佔率18%，綜合CYPRESS和美光信息，不考慮美光12寸線的退出，預計未來3-4年將會有12%~20%的供給空缺出現，且預計主要的產能收縮出現在頭兩年（儘管美光是出賣設備，但是預計如果是新的進入者接手設備，預計需要4年以上時間大規模達產，如果是市場傳統玩家，也需要1年半以上時間）。而另一方面，台灣和大陸預計未來將會持續擴產，搶佔市場。根據華邦電、旺宏、力晶等，台系大廠未來幾年都有明確的擴產計劃，其中力晶甚至會逐步將LCD驅動IC轉移至合肥廠生產，空餘產能生產NOR，最高產能高達2.4萬片/月（12寸）。而對於大陸NOR擴產，我們持有謹慎關注態度，與競爭對手不同，國內NOR生產主要由代工廠生產，而NOR一般是毛利率最低的產品，代工廠一般不會主動加大NOR的產能，另一方面國內NOR大廠武漢新芯上游矽片受到日系廠商限制，預計今明兩年對大陸NOR總供給產生影響。因此，綜合以上信息，假定不存在新的進入者，中性預期下我們預計17/18/19年全球NOR的產能在20.16/22.95/25.98萬片/月，YOY分別為-5.81%/13.84%/13.22%。

供不應求可能成為常態，缺口有望維持至19年

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17年缺口13.40%，且有拉大趨勢

將2016年作為供求平衡年，設為基數100，綜合供需兩方面因素，未來幾年NOR Flash供不應求可能是一種常態，17年缺口預計13.40%，且有加大趨勢。

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大陸存儲雄心勃勃，不容忽視的不確定性

與海外不同的是，大陸的NOR Flash產業目前以Fabless為主，目前生產掌握在武漢新芯和中芯國際等晶圓廠手中，並且政府已經變成強勢主導地位，一個可能的問題的是，國家平台（紫光系）或者地方平台（福建、合肥）未來是否會進入這個市場？倘若進入，對市場衝擊幾何？

我們的觀點是預計國家或者地方平台不會進入該市場，即使進入，2020年前也可能不會改變供不應求的基本局面。首先，政府平台主要目標是在DRAM/NAND等主流市場實現國產替代，而不是進入大陸已經佔有優勢的NOR；其次，相對於動輒300億美元的DRAM/NAND，NOR的市場太小了不足以容納百億美元以上投資的地方隊和國家隊，所以我們預計國家或地方平台不會進入該市場。倘若進入，預計19年大陸實現10萬片/月的產能才能實現供求平衡，而16年產能45萬片，17年由於矽片緊張預計產能收縮。因此我們認為即使考慮新的進入者或大陸擴產，在此情況下預計產能缺口仍將有望延續至2019年（對應於圖9的虛線預測，19年達到平衡條件是大陸總產能達到9萬片/月，預計對應17年~19年產能複合增長率69%）。

標的分析：推薦大陸與台系優質公司

從市場角度來看，旺宏、兆易創新等都將受益於行業變化。

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兆易創新（603986.SH）：A股唯一存儲器標的，股價已跌至定增價

公司是三大確定性市場唯一標的。公司是大陸NOR Flash龍頭，也是A股唯一存儲標的，全球市佔率7%；在MCU領域，公司定位32位MCU且業績飛速提升；同時公司外延併購汽車晶元龍頭ISSI。收購完成後，兆易創新成為了A股唯一純正存儲器設計公司、A股唯一汽車晶元領域公司，以及A股唯一經營高端MCU業務的公司。

公司作為A股NOR Flash龍頭，預計深度受益漲價潮。公司過去幾年業績實現快速成長，13-16年歸母凈利潤複合增長率37.98%，尤其是17Q1受益漲價歸母凈利同比增94.20%。作為大陸NOR Flash龍頭，預計深度受益行業趨勢變化。尤其是國內AMOLED產能預計在2018年開始逐漸放量，預計對應18/19年0.50/1.05億美金的市場規模，而兆易創新作為國內最大的NOR供應商，供應容量偏小，有望拿到大部分市場。

目前市場對公司疑慮有二：（1）公司產能問題。而據我們了解產能問題已經解決，武漢新芯產能逐步轉移至中芯國際，全年產能預計同比只增不減。（2）公司外延項目過會問題。公司本次收購是優質資產強強聯合，並不涉及借殼上市。而且所涉及問題在預期內，預計過會概率相對較大。即使收購ISSI出現問題，我們預計公司17年凈利潤4.52億元，對應PE(2017E) 是37.61倍，而目前封測企業平均估值31.44倍，作為輕資產的fabless，且NOR和MCU兩大主業都保持較高增速的兆易創新，預計本身估值相對穩健。且公司股價跌至定增價，外延預期已經擠出，如果定增通過將成為較好買點。

風險提示。過會風險，業績增長不及預期。

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旺宏（2337.TW）：12寸線爬坡價量齊升，SWTICH加持助ROM業績反轉

旺宏是非易失存儲器台系龍頭，是全球最大的NOR和ROM（只讀存儲器）供應商。公司成立於1989年，產品線以NOR,ROM,NAND和代工為主，其中NOR和ROM分別占公司16年營收58%和20%。公司一共有6寸（一廠）、8寸（二廠）、12寸（五廠），其中二廠與五廠以自產產品為主，一廠以代工PMIC和驅動晶元等為主。由於10年85億台幣購買竹科12寸晶圓廠折舊費龐大、NOR市場萎縮疊加價格下降， ROM業務受到任天堂3DS (2011發布) 和 WiiU (2012發布)低於預期等因素影響，公司過去幾年處於虧損狀態。

受益於公司12寸線產能爬坡，公司業績提升明顯，毛利率迅速恢復。過去幾年公司12寸廠處於產能爬坡期，從2011年17.26億新台幣提升至128.32億新台幣。由於產能爬坡，公司毛利率大幅改善，16Q3業績已經轉虧為盈。

公司是NOR Flash龍頭，市佔率25%，必將深度受益行業趨勢變化。公司16年成為全球NOR Flash龍頭，市佔率高達25%。公司NOR業務下游應用以消費為主，汽車與工控業務增長迅速，從09年的不到3%一路提升至16年的20%，複合增長率達39.08%。

SWTICH加持助ROM業績反轉。SWTICH掌機超預期大賣，而公司是ROM和NOR獨家供應商，預計18年SWTICH銷量1800萬套，截止2020年可以達到6500萬套，4.9億枚卡帶（一枚卡帶需要一枚ROM）。公司17Q1 ROM出貨量大增，同比增800%。

風險提示。業績增長不及預期。

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華邦電（2344.TW）：受益存儲器漲價，業績釋放看新廠投產進度

華邦電成立於1987年9月，是台灣專業從事利基型內存IC設計、製造與銷售公司，華邦電核心產品包含NOR Flash、利基型DRAM及移動隨機存取內存（Mobile DRAM）。在NOR Flash領域，公司16年全球市佔率達17%，是台系第二大龍頭。

進入西門子供應鏈，汽車/工控業務佔比持續提升。由於汽車/工控市場產品性能重於成本，長生命周期，高毛利率，高成長性等因素，該市場成為公司業務布局重點，16年該業務同比成長超20%，佔比從2015年11%提升至18%。公司客戶包括Bosh、大陸等全球龍頭，今年公司順利切入西門子供應鏈，營收與毛利率有望進一步提升。

公司新廠Fab C 17Q3投產，業績釋放看新廠投產進度。華邦電17Q3新廠開出，新廠主要用於DRAM製程轉換（46nm轉38nm），初期以利基型DRAM為主，最大產能1.5萬片/月。考慮到此次是華邦電五年來首次製程微縮，以及新廠產能投放進度，預計公司近兩年業績將很大取決於新廠投產進度，中長期有力提升公司競爭實力。

今天是《半導體行業觀察》為您分享的第1329期內容，歡迎關注。

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