押寶政客！──來自納粹德國時期股票市場的證據

本文為「量化歷史研究」第169篇推送

弗里茨.蒂森，鋼鐵大亨，著有 《我資助了希特勒》

（圖片來源於網路）

政治關係到底對企業重不重要？ Thomas Ferguson和Hans-Joachim Voth以納粹德國為背景分析了這個問題。 他們於2008年在Quarterly Journal of Economics上發表的文章「Betting on Hitler: the value of political connections in Nazi Germany」指出，但凡支持過納粹黨的企業（後文稱納粹企業），在納粹黨奪得大權後的股票收益要遠高於其他沒有支持納粹的企業。

研究者將時間限定在1932年至1933年，並將納粹黨的政治生涯分為了兩個部分：第一階段為1932年11月至1933年1月。這段期間納粹黨雖然在國會中佔有多數席位，但由於興登堡、帕彭等人以及左翼反對黨的掣肘，納粹黨的政治形勢尚不明朗；第二段時期為1933年1月至3月。這段期間希特勒被任命為總理，納粹黨也在國會選舉中取得了絕對多數，可謂如日中天、炙手可熱。在這段期間內，曾經支持過希特勒的企業很有可能沾上納粹黨上台的光，從而抬高身價。

研究者用股票收益率來衡量企業的價值。股票市場作為經濟動態的「晴雨表」，直接反映了企業的前景與人民群眾對整體經濟環境的預期。在這篇文章當中，研究者花費大量的精力收集了納粹德國期間的股票數據以及上市公司規模數據。在德國的數個交易所中，研究者選擇了當時佔主導地位的柏林證交所，提取了751個上市公司的股票數據。同時，他們還利用「德國股份公司手冊」這一珍貴史料完善了所有上市公司在當時的資本結構信息。

政治關係是這篇文章的核心變數。研究者根據史料列出了一份納粹支持者名單，並將政治關聯定義為：1）在財政上支持納粹黨或2）對納粹上台起到了關鍵的政治作用。前者的代表有弗里茨.蒂森以及埃米爾.基爾多夫等公開資助納粹黨的商業巨頭，而後者則包括了1932年11月聯名上書請求希特勒出任總理的各個企業家們。之後，研究者將該名單與德國股份公司手冊上的各公司主要成員名單進行匹配，從而得出「納粹企業」這個關鍵變數。

與之前史學研究相區別的是，研究者將「主要成員」的概念從管理委員會延伸到了監事會（the supervisory board）。在德國企業結構中，監事會是真正掌握公司決策以及用人大權的組織，而監事們大多為商業巨鱷，並可以同時出任多個公司的監事。因此，將監事會納入考量可以更全面地研究政治關聯的影響。

研究者的分析結果指出，納粹企業在1932年末並沒有在股票市場上取得優異的表現。然而在1933年1月至3月期間，納粹企業的回報率要比非納粹企業高出7%至8%。這一結果表明，前期「投資」納粹黨的企業最終獲得了可觀的回報。上述結果在排除了股票市值、股息收益以及猶太企業的影響之後依然穩健。同時，研究者對1932年至1933年的股票市場逐月進行分析，發現納粹企業的股市表現與希特勒跌宕起伏的政治生涯緊密掛鉤。

圖 1 納粹企業與非納粹企業對數收益率分布，1933年1月至3月

隨後，研究者進行了更深入的分析。例如，納粹黨主張解除凡爾賽合約的禁錮，那麼重整軍備便逐漸成為了一個重要的政治議題。之前的結果會不會僅僅反映了對軍工企業的利好預期？答案是否定的。研究者發現軍工企業在納粹上台後並沒有更好的表現。同時，研究者還分行業逐一進行了觀察，發現與納粹企業在交通、鋼鐵、機械等領域有著更好的表現。

最後，研究者強調：許多企業因素以及政治因素都會導致一個企業支持納粹運動。因此，他們將規模相當的納粹與非納粹企業進行再次比較。同時研究者還運用工具變數法，以當地德國共產黨（KP）的支持率作為企業支持納粹的外在標準：如果一個企業坐落於KP支持率高的地區，那麼這個企業會更有可能向納粹黨示好，以尋求納粹黨的庇護。除此渠道以外，KP不太可能直接影響一個企業的股市表現。這兩種識別策略都再次肯定了該論文的基本觀點。

押寶希特勒值不值？這篇論文給出的答案是肯定的，從而突出了商業活動中政治關係的重要性。以往的文獻當中多以企業家參政、邀請政客入股或與政客建立良好關係來度量企業的政治關係，而這篇文章以資助政黨的角度展開研究，為該領域提供了一個新思路。同時，本文首次從量化研究的角度利用了德國股票歷史數據這一不可多得的優質資源。該數據還有更大的潛力值得被挖掘，從而讓我們更全面地了解納粹德國的經濟狀況。

文章來源：FERGUSON, T. and VOTH, H. (2008). Betting on Hitler: the value of political connections in Nazi Germany. Quarterly Journal of Economics, 123, 101–37.

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