錢多人傻的日子還剩多長？

來源 | lixunlei0722

作者 | 李迅雷

已獲授權轉載。文章觀點不代表米筐投資立場。

很多年前，社會上就流行著一個段子——「人傻，錢多，速來」。段子的版本很多，但就樓市和股市而言，其所表達的意思無非是：投資者非理性，大量熱錢湧入，導致樓市和股市泡沫，兩者都存在整體估值水平偏高的情況。不過，隨著金融監管力度加大、貨幣增速回落速度超預期，錢多人傻的日子還會持續下去嗎？

馬克思曾經說過，資本主義的經濟危機實質是生產過剩的危機，而且會周期性的爆發。從資本主義國家的經濟史來看，確實如此。不過，隨著西方資本主義國家製造業轉移、服務業在GDP中的佔比大幅提升，當今金融危機的觸發點往往是資產泡沫的破滅，即貨幣過量導致資產的相對過剩，如90年代初日本的金融泡沫破滅、2007年美國次貸危機引發的全球性金融危機。

如今，我們講的最多的就是要防範系統性金融風險，這說明我國的資產價格泡沫問題已經十分嚴重。這些年來，大家都在熱議「資產荒」，之所以出現資產荒，從供求關係的角度來看，就是錢太多而資產供給不足，於是，資產價格就出現大漲。從2000年至今，樓市確實如此，由於一、二線城市的土地供給受嚴格管制，但貨幣供應量卻大幅上升，導致房地產價格持續高漲。

不過，股市二十多年來的表現看似乎差於樓市，如何來理解股市的「資產荒」呢？事實上，若對所有股票的股價歷年來的累計漲幅進行統計，可以發現股價的算術平均漲幅也非常大，只是被股市過大的波動幅度及指數失真掩蓋了而已。如2015年儘管出現了股災，但該年所有股票的算術平均漲幅達到63%，但因佔總市值5%的市值最大的股票組合年漲幅僅3.4%，從而拉低了上證綜指的漲幅。當年，佔總市值5%的市值最小的股票組合（共130隻）平均收益率達到142%。此外，A股的IPO幾乎從來不愁銷不出去，這在其他成熟和發展中市場中都是罕見的。

1990-2015年，在這二十五年里股市的「資產荒」主要體現在中小市值股票上。據有人統計，自2006年初至2015年末，若每年年初買入市值最低的5%股票組合，十年的累計回報率達到61倍，每年回報率超過50%。此外，若買入市盈率超過200倍的股票組合，十年的回報率也接近800%。

不過，自2016年至今，「中小創」的好日子似乎不再重現了，這是否意味著資本市場已經開始從資產荒轉向資產過剩呢？年初至今，上證綜指上漲了4.7%，但全市場只有四分之一的股票在上漲，若把所有A股按漲跌幅的大小進行排序，中位數的跌幅居然達到14%。可見，今年主要靠「漂亮50」來拉動指數上漲。難怪眾多散戶如此反感新股上市，這是因為一級市場供給增加對二級市場的股價帶來負面影響。

統計顯示，2017年上半年，A股市場共有246家公司首發上市，共籌資人民幣1256億元，IPO家數和籌資額同比分別增長303%和336%。儘管如此，A股市場上排隊等待上市的公司仍有600多家，即便在A股發行價受限的情況下，仍有越來越多的公司謀求上市。與此同時，上不了A股轉而上新三板的公司數量更多。上半年末，新三板掛牌企業數量已達到11316家。這說明，只要當前資產價格水平讓「資產製造業」有利可圖，則資產的供給一定會迅猛增加。

既然A股的股價和一、二線城市的房價均偏高，那為何不及時增加股票供給和住宅用地供給呢？監管當局之所以沒有放鬆管制，就是為了避免發生系統性金融風險，供給多了就有刺破泡沫的風險。當前，國家政策就是要避免資產價格出現大起大落，要守住不發生金融風險的底線。但就市場而言，只要存在套利機會，資產供給就會通過各種形式釋放出來。

例如，目前我國的私募股權基金（PE）和創業投資基金（VC）規模迅猛增長。據統計，截至2017年第一季度末，非證券類私募基金認繳規模高達 8.93 萬億元。這些PE、VC都是資產的製造者，最終大部分資產都要通過二級市場進行變現、退出，那麼，A股市場每年的融資額要達到多少規模才能滿足PE、VC們的基本變現需求呢？

這確實很難量化，但不妨簡單假設一下：按目前近9萬億的餘額，假設PE、VE的退出期為七年，且餘額不再增加，若其中7萬億要通過A股市場的IPO或再融資進行變現，即便投資回報率為零，也意味著A股市場每年需要承接1萬億元的擴容壓力，可見未來的市場壓力將大大高於當前A股的IPO規模。

今年上半年，公募基金規模增加了9000多億元，但其中貨幣基金和債券基金的增長佔到96%，意味著投資二級市場股票的公募基金規模幾乎沒有增長。而目前證券類的私募基金規模約為3萬億元左右，且增速也已明顯放緩。證券類的公募和私募基金增長緩慢，而PE和VC的規模突飛猛進，說明股票市場今後將面臨供給遠大於需求的問題。

以上只是從我國資本市場的公開數據中，發現今後股市將面臨資產過剩的問題，如果從更宏觀的角度看股市與樓市的供求關係變化，對認清未來資產價格的走勢將更有幫助。

今年以來，我國的貨幣政策回歸中性，M1和M2增速均出現回落，其中，M2增速已經連續兩個月回落至10%以下。從歷史來看，貨幣供應量增速的回落與股市估值水平的回落存在一定的相關性，如下圖所示。之所以要用深圳成指的市盈率，是因為上證綜指中銀行和其他大市值股票的權重過大，且市盈率水平較低，影響上證綜指估值水平對貨幣政策變化的響應度。

資料來源：Wind，人民銀行，中泰證券研究所唐軍供圖

我國M1的增速從2016年7月份的25%回落至今年6月份的15%，反映了貨幣政策在金融去槓桿背景下自然收緊的趨勢。M1增速回落，不僅拉低了股市的估值水平，也將拉低房價的漲幅。從今年上半年居民房貸餘額來看，只比去年末增長了12%，增速比去年大幅回落，說明今年居民樓市加槓桿的情況大幅減少。

金融去槓桿背景下銀行的證券投資和廣義信貸規模均已回落（萬億）

證券投資=債券+股權及其它

資料來源：Wind，中泰證券研究所王曉東供圖

雖然今年上半年新增信貸規模比去年同期略有回升，接近8萬億元，但為何廣義信貸明顯回落呢？這顯然與金融監管加強有關，導致銀行表外業務的規模下降，表外業務轉表內後，證券投資的規模也出現了大幅下降。

今年以來，隨著鋼材、水泥等大宗商品價格的大幅上漲，不少人認為這是新一輪周期啟動的明顯特徵。但為何CPI漲幅很小、M2和M1增速均在回落呢？我認為，鋼材、水泥等價格的上漲只是表象，背後的原因主要有三點:第一，眾所周知的去產能效果；第二，基建投資的高增長，第三，三、四線城市房地產新開工面積的增速見底回升。尤其是第三個原因，被大家所忽視。由於三、四線城市的土地購置成本低，故同樣金額的房地產投資，三四線的鋼材、水泥使用量可能是一二線城市的三至四倍。

但問題是，三、四線城市真的需要那麼多房子嗎？2016年初，之所以出台了樓市刺激政策，主要是為了三、四線城市去庫存。如今，樓市去庫存還算順利，但未來的住房總量卻又將大幅增加。在我看來，中國已經步入存量經濟主導的時代，外出農民工的存量已經出現負增長，故現在基礎設施建設超前了、房子多造了，那今後就得少建少造了，即所謂的總量不變的情況下，只是朝三暮四與朝四暮三的區別。

存量經濟主導的當前與未來，增量對存量的影響將越來越小，故貨幣供應量增速的回落也是十分正常的，如1966-1988年韓國經濟快速增長時期，其年均M2增長幅度竟然達到34%，而如今只有7%左右，佔GDP的比重不到中國的一半。

相信不少人認為，這輪股市和樓市的疲弱是金融監管趨嚴的結果。我對此有不同看法，認為恰恰是因為金融監管加強，才有可能穩定市場並延緩泡沫破滅或消退的時間。凡是泡沫必然會消退，如今去槓桿、控泡沫，就是為了不讓泡沫破滅、不引發系統性的金融風險。但是，樓市和股市都是市場，有市場就會有交易和套利，在估值高企的資本市場，資產供給必然會增加，如果人為維持偏高的股價水平，其結果必然是資產過剩。

綜上所述，當經濟潛在增速處於下行階段且尚未見底時，很難相信新一輪經濟周期會啟動；當去槓桿、去庫存、去產能等供給側結構性改革的任務尚未完成，市場沒有出清的時候，更不要奢望新周期了。我們更應關注的是，從貨幣規模過量到貨幣規模適中，從資產荒到資產過剩，都是此輪經濟增速下行的庫茲涅茨周期中，金融周期見頂回落的表現形式。因此，錢多人傻時代的結束已經為期不遠了，只是資產價格高估值的思維定勢暫時還將存在，但作為理性的投資者，應該放棄幻想了。

總之，全民博傻的時代已經接近尾聲了，無論是真傻還是假傻，都應該回歸理性，因為在資產過剩的趨勢下，資產價格普漲的機會在這輪經濟回落周期中很難出現。當前的PE規模肯定過大了，若再投資PE，退出難度會很大，更難奢望高回報；結構性機會永遠存在，如價值和成長是永恆的投資主題，又如周期股目前仍可以看好（原因前面已經說了：基建、三四線、環保名義下去產能），但不意味著周期崛起；殼資源會繼續貶值，但國有企業的殼資源仍有不確定的估值優勢，因為國企改革中不少國企也需要借殼來提高證券化率。

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