警惕：人民幣下行風險不能忽視

近期中國央行為了預防資本外流和匯率穩定做出了極大的努力，然而其收效目前看來不是非常明顯。正如圖表家之前在文章《央行面臨內憂外患，境內做空勢力抬頭導致人民幣下行風險激增》中陳述的那樣，央行現在對人民幣匯率和資本外流的掌控力正在下降，人民幣的下行風險日益增加。

事實上，中國央行一直希望通過沖銷式干預維持央行貨幣政策獨立性，避免利率遭受過度干擾。但是，從過去的經驗來看，資本流動的衝擊似乎並沒有被外匯市場干預政策充分吸收。

中國凈資本流動的波動率與其他新興市場國家均值基本相同。從上圖來看，自從2000年中國加入世貿組織以來，中國的凈資本流動波動率開始向其他新興市場國家靠攏。

1997年，亞洲金融危機期間，新興市場國家的凈資本流動波動率為4.6，同期中國凈資本流動波動率尚不到1.5。然而，2007年全球金融危機期間，中國的凈資本流動波動率卻已經超過了其他新興市場國家，達到4.3的歷史高點。這表明，儘管中國資本項目尚未完全開放，但是外部衝擊對中國經濟的影響並不會弱於其他國家。

面對凈資本流動衝擊，中國利率波動幅度較高，新興市場國家匯率波動幅度較高。對比中國與其他新興市場國家的匯率和短期利率可以發現，人民幣匯率的波動率大致等於新興市場三分之一的水平，中國3個月銀行間同業拆借利率波動率卻約等於新興市場的3到5倍。

通常來說，短期利率越穩定越有助於傳導貨幣政策信號。2012年中國實施利率市場化改革之後，央行啟動SLF和MSL等中長期流動性投放工具，短期利率有較大波動率。面對相同的凈資本流動衝擊，新興市場國家可以讓匯率波動，避免衝擊傳導至境內利率。中國的情況則相反，匯率的波動相對有限，凈資本流動的衝擊大部分由央行對沖及境內利率波動吸收。

綜合來看，人民幣匯率與經濟基本面的關係並不穩定。雖然長期人民幣匯率與宏觀經濟的走勢基本一致。但是短期來看，由於存在持續的外匯市場干預，外匯市場能夠在逆周期狀態下運行較長時間，與經濟基本面暫時脫鉤。但是，人民幣市場的壓力一直在內部持續累積，一旦閘口出現鬆動，就可能出現潰壩風險。

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