美元反彈 為什麼人民幣依然堅挺？

【文/觀察者網專欄作者 韓會師】

筆者在前期微信文章《美元不觸底，人民幣莫回頭》中曾談到，「無論是6.75、6.70還是6.65，都不應成為人民幣升值的上限」。果然，8月10日人民幣對美元觸及了年內新高6.6485。

但人民幣這波強勢表現頗不尋常。8月3日開始美元指數就從92.6790的年內低位反彈，8月9日最高一度逼近94。儘管美元反彈，但人民幣對美元雙邊匯率卻繼續保持強勢，從8月3日的6.72附近最高攀升至6.6485。

美元指數K線指數

不顧美元反彈，人民幣對美元繼續升值。圖為美元/人民幣在岸走勢

美元下挫時，在「參考一籃子貨幣」定價規則下，人民幣對美元升值很好理解，但為何美元反彈後人民幣仍能維持強勢呢？

多位朋友詢問筆者，這是否是央行看不見的手在背後推動？畢竟這段時間恰逢2015年那場堪稱舉世震驚的「8.11匯改」兩周年之際，那次人民幣的「驚天一貶」幾乎擊潰了市場對人民幣的信心，在這一「敏感」時刻，人民幣走強可能有助於人們儘快忘掉兩年前的傷痛。

上述想法不無道理，但筆者感覺這種可能性不大，因為似乎沒有必要。人民幣今年從6.96附近一路攀升，已經基本逆轉了2014-2016年的貶值大趨勢，結售匯逆差也保持收窄態勢，外匯儲備快速萎縮壓力完全消失，這時央行繼續拋售外儲，拚命拉升人民幣完全似乎有些多此一舉。

反過來，如果借著美元反彈的時機，人民幣能夠順勢貶值，這對於人民幣雙向波動格局的形成是很有幫助的。此外，目前市場對美元的中長期看空氛圍比較濃厚，即使人民幣對美元有所貶值，誘發新一波貶值預期高潮的概率也是較小的。

所以，央行對於近期人民幣的強勢表現應該是沒有插手動力的，這更可能是一種市場自發的行為。而這種情況一般發生在銀行代客結售匯出現順差的時候。

這很好理解，筆者在此前的文章中多次提到過，中國的外匯市場是「實需」主導的，投機力量的確有，但受到的約束很多，很難長期主導匯率走勢，一旦銀行代客結售匯出現順差，人民幣就有升值的潛在壓力。此時人民幣是否會將升值的潛在壓力轉變為升值的事實，就要看央行和機構自營盤（這是境內機構投機的重要力量）如何應對了。

如果央行入市將銀行手中因結售匯順差產生的美元頭寸全部買走，那麼人民幣的升值壓力自然也就化解了。如果機構自營盤極為看好美元後市的升值空間，也會囤積美元頭寸，這也會抑制人民幣的升值動力。

很明顯，根據近期人民幣的強勢表現，央行明顯是沒有出手。而在人民幣貶值階段對貶值壓力貢獻頗多的機構自營盤似乎也沒有出手拉美元一把，至少是沒有大規模囤積美元，或者說做多美元，這就比較值得玩味了。

我國當前的銀行代客外匯市場的交易規模並不大，銀行代客即期和遠期結售匯的月度交易總量一般在3000億美元左右，摺合每日交易量大約15-20億美元。這不大的交易量還要區分為「結匯」和「售匯」兩個方向，因此當出現單日結售匯順差或逆差局面時，順（逆）差的規模一般也很小。以今年為例，如果單日銀行代客結售匯的逆差規模超過10億美元，那就是非常大的數字了。

在這種市場結構下，如果機構自營盤整體上對人民幣預期偏空，他們很容易將暫時出現的結售匯順差承接下來，人民幣也就不會出現近日的強勢行情，所以目前機構自營盤對人民幣應該總體是偏樂觀的。

在判定機構投資者做空人民幣意願極低的前提下，就比較容易理解人民幣近期的強勢表現了。

在銀行代客市場出現順差的情況下，即使單日的順差規模很小，比如只有2、3億美元，但由於機構自營盤大多不願意做美元多頭，而央行此時也不出面干預，再考慮到每日很小的交易量，那麼人民幣出現階段性的單邊行情也就很容易理解了。

當市場出現單邊結匯行情時，此時美元如何波動就不重要了，大家想想2014年之前的情況就很容易理解這一點。2005-2013年，由於持續大規模的結售匯順差，無論美元如何波動，人民幣對美元基本上就是升值。目前很難形成2013年之前的市場形態，但在幾個交易日內出現類似的行情難度不大。

總結一下，近期人民幣出人意料的強勢行情，可能主要原因有二：一是銀行代客結售匯市場出現了連續的順差，當然可能順差規模並不大；二是機構自營盤集體失去了做空人民幣的勇氣，至少是暫時失去。在市場交易量較小的情況下，一旦失去了機構自營盤的承接，代客結售匯市場的順差很容易拉高人民幣。此時央行如果選擇袖手旁觀，任由市場發揮作用，人民幣在美元反彈的情況下保持堅挺也就順理成章了。

為什麼機構自營盤沒有勇氣承接美元多頭？這可能與「8.11匯改」兩周年有關。可能機構投資者大多認為，在這種敏感時刻，央行會傾向於維持強勢的人民幣，以進一步提振市場對人民幣的信心。面對這種可能性，沒有機構投資者敢和央行對賭，因為資金實力根本不在一個級別上，這也從反面說明，央行的權威對於市場走勢的巨大影響力。

簡而言之，央行是否出手拉升人民幣並不是最重要的，當市場中的多數投資者認為央行可能出手時，投資者做空人民幣動力的主動消退就可能導致人民幣回升，此時央行也就沒必要出手了。

其實與機構自營盤做空人民幣勇氣下降相比，更值得關注的是結售匯順差是如何產生的。可能是突發個別企業大額結匯所致，也可能是個人投資者被不斷上漲的人民幣理財收益誘惑拋售美元所致，當然還可能是出口企業整體對人民幣看多熱情上升所致。如果是第一種，那麼人民幣近期的強勢就是暫時的，如果是後兩種原因所致，人民幣今年大概率仍有繼續上行的空間。

祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！

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