到底該如何拯救你，大兵「聯通」？

職場 08-23

來源 | 港股那點事

作者 | 自殺小隊

已獲授權轉載。文章觀點不代表米筐投資立場。

《拯救大兵瑞恩》的最後，當米勒中尉無力的躺在那，一槍一槍的射向敵人的坦克的時候，從他即將熄滅的眼睛裡，甚至看不到一絲的絕望，直到最後的一刻他都在堅持，這種堅持往往能創造奇蹟。

當轟隆震天的坦克爆炸聲和上空呼嘯而過的飛機出現時，轉機出現了。

最後，瑞恩家的小兒子詹姆斯?法蘭西斯?瑞恩活了下來，以巨大的代價，同樣的，作為電子部的小兒子，堅強的大兵?聯通，也在一遍遍的被拯救，在4G時代完全被打趴下的時候，頭上飛過史上最華麗的混改方案。

800億，BATJ，這個混改方案，湊齊了你能想到的所有實力玩家，更重要的是，他連這幾年神擋殺神，佛擋殺佛的證監會都征服了，大兵?聯通就是這麼的強勢。

▌一、聯通的歷史

聯通的歷史最早可追溯到1994年，當時為打破當時中國電信一家獨大的局面，電子工業部聯合鐵道部、電力部、廣電部成立了中國聯通，接手電筒信的尋呼業務，同時開展了2G的GSM移動網路運營。那個年代有個說法：「鐵老大、郵老二」，鐵道部的地位是比電信的爸爸（郵政、電信分家前的郵電）更強勢的，更不論電力部、廣電部，至於電子部歷任四任領導的之後的履歷，這裡就不方便展開了。只要翻查一點點歷史，就知道，聯通的血統，這就是為何在後續電訊業起起伏伏中聯通始終保有一席之地。

回到電信業的起起伏伏：

1997年，中國移動從電信拆分出來，同年六月移動（00941.HK）在港股IPO，成為首家登錄資本市場的電信運營商，隨後2000年中國吉通、中國鐵通、中國衛通作為全國基礎電信運營商陸續成立；

2001年7月9日移動GRPS（2.5G）系統投入試商用，到2001年11月26日，中國移動第1億名客戶代表在北京產生，成為全球客戶規模最大的移動通信運營商；電信在固網寬頻上依舊是無可匹敵的霸主；

七雄爭霸的時期沒有維持多久，底子薄的吉通、網通、衛通、鐵通遭遇財大氣粗的幾家傳統運營商的打壓，很快就繳械了。七雄逐鹿實際上變成三國演義：移動是勢力最為強大的魏，電信是家境殷實的吳，聯通是最為孱弱的蜀。

2002年，國家出面繼續對電信動刀，將電信的北方九省一市和原網通、中國吉通合併成新網通，中國電信南方省份掛牌新電信，兩者劃江而治。由此，電信大不如前，但這一年中國電信（00728.HK）還是在港股上市，同年，聯通的控股權益公司也在A股上市：中國聯通（600050.SH）。

這裡就體現了組織對於電信運營商的管理思路：平衡，不允許一家獨大，如果出現了絕對領先的巨頭，要麼就分拆他，要麼就給他塞垃圾資產，要麼給他扛自主制式的研發，在這樣的背景下，反而是作為陪跑的大兵?聯通每每都在動蕩中獲益。問題就在於，你覺得是怎樣的背景才能一直保持陪跑的資格？很多時候，穩定最後一名其實反而比穩定第一名更難...

而在這段時間裡，移動因為覆蓋廣、信號好，入網客戶成倍增長，一舉奠定了2G時代的霸主地位，2006年在移動步步緊逼的，已經落後移動、電信的聯通出於資金壓力在港股整體上市（00762.HK），至此，三大運營商都在港股上市；

2008年，工信部發放不同制式的3G移動通信牌照，主導第二次電信重組。中國聯通和中國網通合併為新的中國聯通，中國電信1100億收購聯通的CDMA牌照，中國衛通基礎電信業務併入中國電信，鐵通併入中國移動，中國移動獲得固網牌照，奠定了現在僅剩的三大運營商的的格局：

而聯通、電信的3G牌照發放都要早於移動，制式上採用的也是比中國移動更為成熟的國際通用標準，而中國移動使用的自主標準，有一定局限性。這種平衡的方式，確實起到了一定作用，聯通在這一時期突飛猛進，移動則一敗塗地。

然而幸福總是短暫的，在短暫的3G時代後，4G時代迅速的到來，2013年12月，工信部向聯通、移動、電信頒布了自主知識產權的TD-LTE的經營許可。而深諳官場之道的移動在之前就已經下了重注，大手筆招標、布局全國4G網路，之後的一年多里，工信部擠牙膏式陸陸續續給電信、聯通發放了FDD-LTE十幾個城市的試驗網許可，但電信、聯通大勢已去，移動開始了4G市場99%份額的領跑局面。

2014年7月，在國資委、工信部的牽頭下，中國鐵塔成立，電信、聯通、移動持股比例為29.9%、30.1%及40.0%。三家運營商交出手下鐵塔資源，改為租用方式，股權結構上三家差異不大，但家大業大的移動交每年的費用交得最多，在這個大鍋飯的平衡策略下，做得最好的移動最受傷，最差的聯通反而是最受益的；

2015年工信部發放的FDD牌照其實已經沒有多少意義了，儘管電信和聯通獲得了雙制式牌照，但移動已經是無可爭議的霸主，大勢已去。

聯通在經歷了一輪又一輪的整合後，還是作為一個專業陪跑選手撐到了最後，在接納了電信尋呼、小網通、吉通、原北方電信九省一市的人員，人員背景極為複雜，內耗嚴重，業績不給力，但是人員卻還是在增加...關鍵是，業績根本沒法看，你看隔壁家的移動...

在這種情況下，聯通一日不如一日，眼下又到了5G前期，對於沒錢沒勢的聯通，混改勢在必行。

▌二、敢為「人先」的混改

在三大運營商當中，聯通是唯一一個搭建了跨兩地的資本結構，港股中國聯通（00762.HK）是實際業務經營主體，A股中國聯通（600050.SH）是控股權益的夾層公司，聯通集團通過控制（62.74%）A股上市公司（40.61%），加上直接持股（33.75%），合計74.36%，牢牢控制著實際業經營主體中國聯通（00762.HK）：

8月16日，停牌多日的中國聯通（600050.SH）發布混改方案，作為目前唯一一家集團整體混改的試點單位，超豪華戰略投資者，天量注資引爆市場關注，有趣的是，恰巧次日是某位前電子部領導的生日，獻上一個漲停板多棒呀~然而僅僅在方案公布後的幾個小時，中國聯通就主動撤下了發布在上交所三份公告。8月17日凌晨，中國聯通在上交所發布公告稱，混改方案不變，但因為技術原因，公司已申請繼續停牌。

當時，就有業內人士猜測，技術原因來自證監會今年的新規：

一是發行定價，定向增發的單價為6.83元/股，而今年2月出台的證監會再融資新規明確，定價基準日須為非公開發行股票發行期的首日（聯通A股停牌前的股價為7.47元）；

二是定增發行量，按定增新規，「上市公司非公開發行股票數量不得超過本次發行前總股本的20%」，而聯通16日披露的方案中，計劃定增的A股數量已達到A股總股本的42.63%。

作為這兩年最強勢的監管部門，刀下亡魂無數的證監會，高舉證券市場正本清源改革大旗的定增新規已經幹掉項目無數，難道聯通方案憋出來的時候，都沒給證監會打個招呼？從撤回方案的事實來看，可能還真沒打招呼...證監會怎麼能忍，大喊：

隨後，聯通閉門繼續做功課，在8月20日，聯通公布混改方案，細則與16日的基本一致，最大的變化來自於證監會：

證監會官方網站昨日發布的消息稱，證監會認真學習貫徹落實黨中央、國務院關於深化國有企業改革的決策部署，深刻認識和理解中國聯通混改對於深化國企改革具有先行先試的重大意義。中國聯通已在國家發展改革委等部門指導下制定了混改方案。中國證監會經與國家發展改革委等部門依法依規履行相應法定程序後，對中國聯通混改涉及的非公開發行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監會再融資制度修訂前的規則。

短短几句，證監會就已經把起承轉合給呈現出來，可以想像，在混改大義之前，證監會的金融改革已經內傷到不能言語，剩下大兵?聯通在問：

接下來簡單的看看這次混改的重點：

1、以6.83元/股的價格，向14家戰略投資者發行90.37億股A股新股，融資617.25億，穿透回實際控制人後包括：四大互聯網公司（騰訊、百度、京東、阿里巴巴）；垂直行業公司（蘇寧雲商、光啟Kuang-Chi、滴滴、網宿科技、用友軟體、宜通世紀）；金融企業產業集團（中國人壽、中國中車）；產業基金（前海母基金）。

2、以6.83元/股的價格，向中國國有企業結構調整基金股份有限公司轉讓18.99億股，作價129.75億。

3、以3.79元/股的價格，向激勵對象（不超過7550人的核心管理人才及專業人才）授予不超過8.47億股的限制性股票，有業績對賭。

混改後中國聯通A股上市公司在董事會結構上將發生改變，其中民企戰略投資者將有3個董事席位，政府代表3人，聯通集團2人，國企戰略投資者1人。聯通管理層與民營股東代表將佔據董事會多數席位，這個變化非常重大，這意味著民營資本在公司決策層面具有話語權，這將有助於聯通實現市場化改革。

董事會讓渡了一定的權益，但是看整體股權結構，可以明顯看出，聯通集團+結構調整基金+中國人壽這個國資背景集團，即使員工持股都兌現了，持股比例還是高達53.01%，還是牢牢控制著A股這個持股平台的絕對控制權，至於吃瓜群眾最為激動的，BATJS這五家大型公司的持股比例合計在擴大後股本為14.76%，即使有董事會席位，還是沒有最終決策權，說到底，還是老大哥振臂一呼，兄弟們強勢圍觀的劇本。

作為大型央企，在集團層面有這樣的運作已經突破了很多人的預期，集團層面的出讓股權，讓渡董事會權益，全面的員工持股，但是，相比之下，還是以國有為主，畢竟，這個國有資產流失的帽子不是誰都扛得住，畢竟，根正苗紅的聯通還是要姓電子的。

在混改的這輪大戲中，有個非常非常有趣的彩蛋，被吃瓜群眾認為是阿里的：杭州阿里創業投資有限公司，其實是馬雲和謝世煌的持股公司，和阿里巴巴集團並沒有直接的股權關聯，A股的穿透真的是好東西...

你猜這個阿里創投，代表的是阿里的意思？還是馬雲的意思？從資產結構上，這是有巨大差異的...

PS：其他巨頭都是上市公司為主體...

▌三、聯通的下一步

現在連證監會都服了，打開綠燈，你說還有什麼洪荒之力可以阻攔聯通混改的大義么？假設流程都順利走完，員工持股還需要業績解鎖暫時不考慮，那最終的狀態是：

聯通集團手裡有轉讓老股給結構調整基金獲得的129.75億人民幣；

A股上市公司中國聯通（600050.SH）定增後獲得的617.25億人民幣；

轉讓老股的129.75億的使用暫時沒有說法，目前有明確說法的就是，A股定增給戰略投資者這617.25億人民幣，將通過聯通BVI公司以認購聯通紅籌公司配售股份或供股股份的方式投入聯通紅籌公司及聯通運營公司，或由本公司以其他法律法規允許的股權和債權方式投入聯通運營公司。

那接下來的問題就是，如何把這些資金注入到港股中國聯通（00762.HK）這個實際經營主體裡面來了？

從邏輯上講，A股手裡這617.25億，在定增的時候就已經有了明確的投資範圍，398.16億是拿來救急，速度啟動4G的業務提升，能撈回多少4G的份額是多少。剩下的195.87億是用來布局5G業務，卡位下一波的行業升級，這筆錢是迫切的需要塞給港股這個上市主體的，因此，聯通是很有動力速度解決這個問題。

首先，一個大前提就是，不論用任何的股權方式把資金注入上市公司，價格都不會低於凈資產，要不這個國有資產流失的帽子，誰扛得住？根據最新的財報，中國聯通（00762.HK）凈資產是9.61元人民幣，折回港幣11.24元/股，這個價格邏輯上是能自洽的。在資金注入方式上，我們直接思考最激進的注入方式，那就是A股上市公司，新設立一個100%持股的BVI平台，然後通過凈資產的價格進行增發，那持股比例將會變為：