中小企業上市：境內還是境外？

在近兩年全球IPO市場總體表現活躍的情況下，國內企業對IPO的熱情也持續高漲，以阿里巴巴、京東為代表的眾多互聯網企業成功在美國上市，萬達等房地產企業也華麗轉型，成功在中國香港上市。在知名大企業分享IPO盛宴的同時，也刺激了眾多中小企業的神經，在國內資本市場融資困難的情況下，中小企業紛紛尋求突破，尋找境外上市的機會。

中小企業為什麼要上市

在資本資源極度稀缺的當下，企業之間對資本資源的爭奪愈加激烈。根據世界銀行國際金融公司的研究表明，中國中小企業（尤其是民營企業）的發展資金絕大部分來自業主資本和內部留存收益，公司債券和外部股權融資不到1%，面臨著嚴重的直接融資瓶頸。與此同時，近年來商業銀行的報表非利息收入卻快速增長。這樣的結構變化，也使融資難、融資貴的問題進一步加大。目前看來，要解決這一問題不能一味地依靠商業銀行的貸款，因為那永遠是「僧多粥少」的局面。

中小企業在獲取商業銀行貸款方面，很難有大企業的各種優勢，常常敗下陣來。所以與其為了貸款拼得頭破血流，不如依靠資本市場，通過上市發行股票獲得更多的融資渠道，這樣才能藉助資本市場的力量迅速發展壯大，真正走上資本市場的道路。企業上市，相當於把原本缺乏流動性的企業資產，以股票的形式在金融市場上實現自由買賣使其具有流動性，有利於企業價值實現最大化，同時也能使企業股權增值，為企業股東和員工帶來財富和動力。上市後，中小企業可以建立以股權為核心的完善激勵機制，吸引人才，為企業的長期穩定發展奠定基礎。

中小企業通過發行股票進行直接上市融資，可以打破融資瓶頸束縛，獲得長期穩定的資本性資金，改善企業的資本結構，降低資產負債率，提高企業自身抗風險的能力，甚至可以通過配股、增發等多種金融工具實現低成本的持續融資，使企業得到持續的發展。

況且對於國內眾多中小企業而言，很多尚處於「粗放經營」的階段，企業中或多或少都存在著一些不規範經營的行為，而這些不規範的經營行為，往往是他們上市過程中最大的「攔路虎」。企業通過改制上市的過程，其實也是不斷規範自身、明確發展方向的過程。中小企業上市前，要分析內外部環境，評價企業優劣勢，找準定位，使企業發展戰略清晰化。上市過程中，保薦人、律師事務所和會計師事務所等眾多專業中介輔導機構為企業做全方位的上市輔導，幫助其明晰產權關係，規範納稅行為，完善公司治理，建立先進的企業制度。中小企業上市後，要圍繞資本市場發行上市標準持續合規。

不僅如此，上市還有助於中小企業提升企業的品牌價值及市場影響力。因為中小企業進入資本市場，就表明中小企業的成長性、市場潛力和發展前景得到了承認，被外界所熟知，這對中小企業的品牌建設影響很大。當今是「眼球經濟」的時代，企業只有在上市過程中通過路演和不斷地信息披露等宣傳形式，吸引大眾媒體對企業進行持續報道，這樣才能引起廣大投資者的注意。而機構投資者和證券分析師對企業的實時調查、行業分析，能夠進一步挖掘企業的潛在價值。這些都有利於企業樹立品牌，提高企業形象，更有效地開拓市場。

國內資本市場融資不易

中國資本市場經過將近20年的快速發展，已經漸成氣候，多層次的資本市場初步形成，目前已有主板市場、中小板、創業板市場和新三板市場等，雖然板塊層次看似已經比較豐富，但與發達國家資本市場相比，板塊之間的連通互動性還很弱。

主板市場服務於行業龍頭、大型和骨幹型企業；中小板和創業板服務於成長期和中後期具有自主創新能力的企業；以新三板市場為主體的場外市場主要服務於成長初期的小微企業。但是目前新三板市場還處於發展階段，在制度建設、發展規模等方面與交易所市場相比還很滯後，入門門檻同樣不低，並且存在著較大的系統性風險和技術性風險，與國外很多成熟的資本市場相比較，依然有許多需要完善的地方。

此外，我國資本市場呈現「倒三角形」的不合理結構。截至2015年底，國內A股上市公司超過2800家。其中主板1500多家，中小板700多家，創業板接近500家；而新三板市場尚處於發展階段，存在融資量少等問題。

與此同時，目前國內的A股市場結構同樣不甚合理。上市公司在數量上還是偏重於傳統行業，如金融、房地產、傳統製造業等，新興高科技產業比重還偏低；而且國有企業比重大，民營企業比重小；大型企業比重偏高，中小企業比重過低。例如，滬深兩市1500多家A股上市公司中，民營企業所佔比例不到20%；行業分布也存在較大缺陷，傳統產業的上市公司數量太多，競爭性領域企業數量超過85%。相比而言，代表著未來發展方向的新興產業企業往往出於擴張期的投入巨大，利潤指標難以達到上市標準而很難進入A股市場，而眾多規模不足的中小型企業更是因為利潤指標無法達到標準直接被排除在上市門檻之外。這樣的情況，無疑對資本資源造成了極大的浪費，企業之間的資本搶奪更加激烈。究其原因，追求企業業績達標為硬性上市條件的核准制是「罪魁禍首」。

中國股市近些年來大起大落的情況已成常態，不僅是普通股民經歷著坐過山車一般的感覺，置身其中的企業也是一樣。2015年下半年，由於之前一路飆升的股市突然暴跌，證監會又緊急暫停了所有計劃中的IPO項目，至此，A股歷史上已經經歷了前後9次IPO暫停及重啟。這讓還在排隊等待IPO的企業叫苦不迭。已經獲得IPO批文的企業重新進入漫長的等待，而另外已啟動申購程序的企業，申購資金也被全部退回。

但事實上，即使A股的IPO沒有暫停，其上市的門檻也是十分高的。想要在中國的主板市場上市，上市企業必須連續三年盈利，發行前股本總額不少於人民幣3000萬元，發行後股本總額不少於人民幣5000萬元。即使在創業板上市，也必須達到一年以上盈利，且最近一年凈利潤不少於500萬元。這樣的門檻要求，把很多高成長性、潛力巨大的優秀企業都拒之門外，尤其是對於創業型的互聯網企業而言，他們前期更看重的是如何通過持續地投入，培養用戶，建立品牌，從而改變某個行業。更何況，此次IPO暫停之後，仍有數百家企業正在等待排隊上市，今後幾年國內A股市場估計仍然將是以消化現有申報的IPO項目為主，這對於急需上市融資的成長性中小企業而言，無疑是耗不起的。因此不少微利甚至虧損的企業，因為達不到A股上市的條件，而轉赴境外上市。

開啟境外上市融資之路

據統計，2014年中國企業境外上市96起，其中中國香港上市72起，美國上市15起，其餘市場9起。這裡面尤其是以阿里巴巴和萬達為代表的國內企業創造了境外上市融資的「神話」，帶動了眾多國內企業境外上市融資的浪潮。的確，境外上市是中小企業解決資金困難的一條可行之路，可以看出很多國內的企業也已經想明白了，與其「千軍萬馬過獨木橋」似的擠進國內A股市場，不如調整自身策略，另闢蹊徑，尋求境外上市。

雖然國內企業開始意識到境外上市也是一種不錯的選擇，但由於人文因素和證券市場效率的影響，我國企業境外上市地點仍然扎堆中國香港和美國。一旦扎堆這兩個地方的企業多了，顯然也會導致後來的企業出現盲目性的問題。事實上，美國證券市場一般只歡迎兩類中國公司，一類是特大型國有企業，一類是中國的互聯網公司。美國投資者比較追捧新科技股，對互聯網企業的吸引力自然就更大。但美國高昂的上市費用和嚴格的上市制度，使我國多數中小企業很難在美國上市。而中國香港主要是為基礎較佳並具有盈利記錄的大型企業籌集資金，特別是國有企業，涉及房地產、金融、能源方面。

中國企業在內部管理上還欠缺規範化和風險控制的意識，可能習慣於A股的「生存法則」，但在美國證券交易委員會掌控下的美國股市，公司披露的財報、年報乃至任何官方交易信息必須翔實，並且在被追溯的時候，要具有可被驗證性。而且，雖然美國市場的事先審查相對寬鬆，卻有著嚴厲的事後懲處制度。如果企業有做假等欺詐行為，相關的行政處罰、經濟處罰和刑事處罰都非常嚴厲。正因如此，有人將美國證券市場比喻成「星級酒店」：大門敞開但花費不菲（上市和維持上市費用頗高）, 「非請莫入」（需頂級投行推薦）, 「非誠勿擾」（如果企業存在誠信問題，有各種追責機制「恭候」）。

而香港證券市場上，對於來香港上市出問題的企業，香港證監會以前是追究律師事務所和會計事務所的責任。但是從2015年1月1日起，保薦機構追究律師和會計師個人的法律責任，因此他們會更加謹慎。以前輔導上市需要花一年半到兩年時間，現在基本上是兩年到兩年半，這就無形中加大了上市的時間成本和資金成本。

其實，除了美國和中國香港這兩個全球關注的證券市場外，亞太地區和歐洲還有眾多頗具吸引力的證券交易市場。國內中小企業上市不能一味跟風美國、中國香港，要考慮清楚自身狀態，尋找最合適自身需求的境外市場上市。比如澳大利亞證券市場，近兩年來以其上市門檻低，上市周期短和資本市場靈活等特點不斷地吸引著國內越來越多中小企業的關注。

書名：境外融資：中小企業上市之路

作者：高健智, 編著

出 版 社：清華大學出版社

定價：￥68.00

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