已現邊際變化還是短期波動？「新周期」激辯未止

「如果看兩到三個季度，短期需求下行仍然是一個概率偏大的事件。但如果超越兩三個季度來看問題，忽略這種非常短期的需求下行的話，我們應該看到經濟中已經出現了一些實質性的、非常關鍵的變數在邊際上正在發生非常重要的變化，值得認真思考和對待。」高善文在8月26日的「2017北京大學全球金融論壇」表示。

在此次論壇」上，關於經濟新周期是否到來，中銀國際研究有限公司董事長曹遠征、華泰證券研究所所長陸挺、安信證券首席經濟學家高善文等多位嘉賓再度展開激辯。

陸挺在題為「新常態下的舊周期」演講中提到，經濟都是有波動的，波動時的軸線也就是趨勢線如果發生了變化才是新周期。在討論短期波動的時候確信經濟在頂點附近;如果談趨勢的問題，則需保留一份謹慎。

「新周期」究竟指什麼？

對新周期這一概念最篤定的莫過於方正證券首席經濟學家任澤平。8月20日，任澤平再度喊話，「從業17 年，我從未像今天這樣深信：中國經濟正站在新周期起點。」

對於任澤平所提到的市場出清帶來的新周期，不少研究觀點反駁道，供給側改革帶來的變化並不能稱得上是真正地「出清」。任澤平則回應稱：「化工、造紙、玻璃、水泥、有色，不是靠政策推動，而是行業自發的出清，這是一種不可逆的趨勢，對企業業績的提振有很強的持續性。」

對「新周期」概念的混淆，也是大部分研究觀點不支持「新周期」的原因所在。所謂的新周期，究竟是一個新的周期從復甦走向蕭條的開始?還是由於技術和改革形成的一個新的潛在增長率?

業界對新周期的質疑還有兩方面。第一，從產能周期的角度，是否確信能帶來經濟增長的持續復甦?經濟增速是否已經接近乃至過了高點?過剩行業出清之後為什麼還有大量投資?這個所謂的「新周期」是否是一個一放就亂的循環?

第二，純粹從經濟波動的角度，當前的需求改善是否可持續?房地產和基建投資的復甦是否會很快下行?民間投資尤其是製造業是否會改善?

陸挺在論壇上表示：「我們可以看到這一輪的經濟增長背後的動因是多樣的，當前經濟呈現出來的一些變化是波動而不是周期。」

陸挺還對中國經濟復甦背後的因素進行了逐一分析。首先，出口從去年負8%的增長到今年正8%的增長，對經濟增長的拉動將近1.5 個百分點。相對於去年而言，增長的背後有出口的因素，這背後與人民幣貶值和歐美經濟一定程度的復甦有關;第二，供給側結構性改革導致房地產去庫存;第三是基礎設施投資方面，上半年公路投資大概有29%的增長;最後，一些耐用消費品有一些小周期，的確也助漲了這樣的波動。

陸挺總結道，在討論短期波動的時候，我們比較確信經濟在頂點附近;如果談趨勢的問題，則需保留一份謹慎。

產能周期與「朱格拉周期」

「我們分析的周期叫產能周期，它的維度大約6~11年。對我們投資影響最多的主要是庫存周期和產能周期，一個是短周期，一個是中周期，一般來說，一個產能周期包含三個左右的庫存周期，庫存周期主要影響短期波動，產能周期主要影響中期趨勢。」任澤平認為，改革開放以後，大致經歷了四輪產能周期。2017 年前後，正站在第五輪產能周期的起點上。

任澤平表示，第三輪產能周期始於2001年前後，在2007年進入下滑期，2008年金融危機本來是應該進行產能出清的，但是因為推出4萬億刺激，所以進一步堆積了產能過剩，產能出清被推遲了。隨後2011年進入產能投放尾聲，在2012年以後才步入漫長的產能出清。可以看到在2012年到2016年，由於產能過剩、需求低迷，中國經濟經歷了長達54個月的通縮，所以這時候大量弱勢中小企業退出，落後產能淘汰，市場在2012年以後已經自發地開始出清。

同樣被業界熱議的，還有「朱格拉周期」。

廣發證券首席宏觀分析師郭磊表示，目前口號化去談「新周期」是一種概念誤導，其實沒有什麼「新周期」，確切的概念是新一輪「朱格拉周期」。他認為，全面反駁「新周期」是一種邏輯混淆，周期的本意只是一種均值回復。

所謂的「朱格拉周期」，是指設備更替和資本投資驅動周期，時間維度通常在6~11年。郭磊認為，「產能周期」的說法近似正確，但似乎並不完整，因為一輪朱格拉周期觸底，變化的不僅僅是產能，而是包括名義增速、產能利用率和微觀槓桿率，三者構成一輪ROE 周期和資本開支周期的拆解。

關於朱格拉周期的看法，業界也存在爭議，天風證券宏觀首席分析師宋雪濤認為，「朱格拉周期」似乎被神化了。

宋雪濤表示，朱格拉周期是一個產業的投資周期，而不是一家企業的商業周期。企業是否開啟產能投資需要考慮現有產能、未來需求和併購對擴張的替代性，而不僅僅是集中度提升、產能利用率提升、利潤改善。朱格拉周期是個產業問題，產業周期的現實是新舊分化的，宏觀層面看朱格拉周期是隔靴搔癢，用十年的朱格拉周期進行短期的擇時投資策略更是「用大炮打蚊子」。

宋雪濤還在報告中提到，朱格拉周期本質是產業周期，每次朱格拉周期的開啟都對應著一個系統性投資機會。朱格拉周期總會開啟，但這個十年的系統性機會不會在地產—基建這些老模式驅動的舊經濟上。

系統性機會與邊際變化

基建、地產這些老模式如果無法提供新的動能，那麼，這種系統性機會和持續性動能到底在哪裡?

對於這個問題，曹遠征在「2017 北大全球金融論壇上」分析到，未來幾年中國經濟的「老常態」還不會完全喪失動力，新常態動力還不足，經濟很可能沒有什麼太大的亮色。但是，有四個方向出現了積極的變化，這四個方向也預示著中國新產業的出現，也是做金融投資所應當關注的方向。

曹遠征認為，第一個是居民收入，中國居民收入自2009 年以後開始調頭向上，但是去年三季度城鎮居民的收入略低於GDP，而農村居民收入在過去將近十年中間通常以10%的速度增長，帶來的消費需求也很龐大。曹遠征認為，農民現在的消費行為類似於上世紀90 年代城市居民，跟農民相關的行業應該是上世紀看好的行業。

第二個則是研發經費的提升，隨著中國勞動成本的提高，企業更加需要機器替代勞動，中國是機器人銷售最大的國際市場。

第三是服務業，2013 年服務業已經成為了中國第一大產業，現在佔比已經超過了51%，在2020 年會輕鬆超過55%，而且不再是低端服務業，而是高端服務業。

第四，過去沿海發達地區、西部落後地區的局面將會發生變化，近幾年經濟增長最快的是西部，還不僅僅是經濟增長速度快，它有著技術進步，目前中國最好的紡織技術出現在新疆，貴陽變成了雲計算、大數據的集中地。

曹遠征認為，總體來看，用需求來描述周期，看來不存在新周期。一個是出口比過去兩年是有好轉，但是全球經濟是否還會保持目前的水平增長並不確定。第二，7 月份消費增速並沒有像期望的上升，需求是比較微弱的。

高善文則在論壇上表示，如果看兩到三個季度，短期需求下行仍然是一個概率偏大的事件。但如果超越兩三個季度來看問題，忽略這種非常短期的需求下行的話，應該看到經濟中已經出現了一些實質性的、非常關鍵的變數在邊際上正在發生非常重要的變化，值得認真思考和對待。

「無可否認的是，目前經濟中一些極其重要的領域，已經出現了一些過去幾年沒有的但影響全局的現象，這些現象在邊際上發生極其重要的變化。」高善文表示。

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