經濟難掩下行壓力，維持收益率震蕩下行觀點不變—利率周報第26期

聯繫人：孟祥娟/秦泰/劉寧

上周回顧：

海外綜述：美歐製造業PMI分化，英國2季度經濟增速下滑。1）美國：8月製造業PMI不及市場預期，7月耐用品訂單指數表現一般，製造業生產仍受前期美元指數走強帶來的滯後影響，加之全球央行年會演講耶倫未提及美聯儲貨幣政策，未超預期偏鷹，美元指數下挫。2）歐元區：歐元區和德國8月製造業PMI繼續維持高位，法國8月製造業PMI創76個月新高，儘管德拉吉對歐央行退出寬鬆貨幣政策的表態偏鴿，但其對歐元區穩健經濟復甦的認同推升歐元兌美元再度上升；3）英國： 2季度GDP增速下滑，但基本符合市場預期；4）日本：日本央行行長表示，2季度的強勁經濟增速不可持續，日本通脹水平仍未達到預期。

人民幣匯率回彈，CNH升幅高於CNY，人民幣成交量小幅下降。上周五（8月25日），人民幣兌美元中間價、CNY、CNH分別報6.6579、6.6645和6.6433，較前周分別升值0.25%、0.21%和0.58%； CNH日均高於CNY 約22點；此外，CNY日均交易量為281億美元，較前周（312億美元）小幅下降。

資金面：央行「削峰」操作引資金面波動，但維穩意圖不變。上周（8.21-8.25）央行共開展逆回購操作4200億元，逆回購到期7500億，凈回籠3300億元。此外，央行通過國庫現金定存凈投放800億元。央行「削峰」操作使得流動性偏緊，資金利率前半周整體上行，但央行對財政部發行的國債實行對沖操作，顯示維護資金面的意圖，後半周資金利率有所下行，我們仍然維持下半年資金面整體向好的觀點不變。上周R001、R1M分別下行5.49bp、4.57bp，R007上行5.66bp，周五R007報3.5840%。

債券市場：上周債市收益率整體上行，小幅承壓。上周央行開展「削峰」操作，市場資金面偏緊，對利率債形成一定壓力。一方面，央行通過「削谷填峰」撫平季節性波動，引發資金面的雙向波動，另一方面，周內央行對特別國債操作思路以及國庫現金定存操作，均顯示央行維護流動性穩定意圖不變，我們維持對資金面穩中小幅下行的判斷不變。預計後期隨著經濟數據下行壓力進一步明確，債市長端收益率下行空間將被逐步打開。上周，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國債收益率分別上行10.53bp、8.09bp、10.55bp、4.5bp、8.06bp，10年期國債報收3.6327%。

本周利率債展望：經濟難掩下行壓力，8月經濟數據難上行，維持收益率震蕩下行觀點不變。

上周交易日內未有重要經濟數據出台，債市收益率變動主要圍繞資金面展開，債市收益率整體上行。本周建議重點關注8月PMI數據對經濟走勢的進一步驗證，預計未來長端收益率將隨著經濟預期的修正而逐步打開下行空間，利率曲線陡峭化漸入尾聲。

（1）央行「削峰填谷」引發資金面雙向波動，以撫平市場對資金面的預期，整體而言，維穩姿態較為明朗，對資金面無需過分擔憂。（2）基本面方面，預計8月整體經濟數據仍難上行，為長端債券收益率打開下行空間。7月經濟數據全面回落，驗證6月的反彈是短期波動。上周日公布的7月工業企業利潤同樣未延續6月的改善態勢，在庫存+毛利率+需求均回落的情況下，工業企業利潤難改下行走勢。此外，我們近期發布了對下半年固定資產投資的增速預測報告，再次重申製造業投資難上沖、房地產投資增速將回落、基建受制資金來源將小幅回落、服務業投資低位運行的判斷。

我們維持在《坐而待曙—2017年下半年利率債展望》中的觀點不變，維持下半年債券收益率整體震蕩下行、期限利差先陡後平的判斷不變。節奏上， 4季度經濟相比3季度進一步回落，預計3季度債券收益率高位震蕩，4季度收益率下行幅度大於3季度，當前利率曲線陡峭化漸入尾聲。

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