身在資管行業的你，是不是也在想轉型？大資管「退潮」背後，多少故事尚待挖掘？

導 言

資管業務可謂是經歷了風風雨雨，從12年「一法兩規」的里程碑似的放鬆到2016年以後的監管升級，出現種種限制要求，最後為2017年的強監管下的通道業務，一路也是走的很艱難。

券商和基金子公司在這種強監管下，傳統業務變得越來越難做，特別是在新八條底線限定槓桿率等要求下，新業務的獲取較以往變得更加困難。

未來對於資管業務的監管還將繼續收緊，通道業務可能難以為繼。據縱橫君了解到，正在做資管業務的機構紛紛醞釀著轉型之路，向多個方向調整，以便接受新挑戰。

作者丨李維

在「新八條底線」出台的一周年後，券商資管和公募專戶所代表的逾三十萬億證券經營機構資管業務正在醞釀「規模拐點」。

中國基金業協會（下稱中基協）數據顯示，截至今年6月底，基金子公司管理規模已經連續兩個季度出現負增長，而券商資管更是迎來了投資範圍擴容5年以來的首次規模削減；

值得關注的是，去年實施的新八條底線、監管的各類套利核查，以及行業「回歸資管本源」的趨勢，或成為了資管規模拐點出現的內在原因。

通過對多家資管機構的採訪調研發現，一方面部分資管機構仍在將主業向多個方向進行調整：

一是開展回報率更高的主動型融資類業務，

二是進一步開拓包括量化套利在內的場內主動管理型業務，

三是加大資產證券化、股權激勵等類賣方業務的研究與開展力度。

另一方面，由於存量業務風險的暴露和套利業務受到限制，不少融資類項目已經紛紛轉向互聯網金融、金交所等非持牌機構，而分析人士認為上述「套利外流」一旦規模化，恐怕將對金融風險防控帶來新挑戰。

由此可以看到，隱藏在資管行業下行周期背後的，是一幅由管理機構的轉型心切、從業人員的停杯投箸以及底層資產「非持牌化」所交織而成的資管「退潮圖」。

退潮期悄啟

資管業務經歷了潮起到潮落。

自2012年的「一法兩則」開始，受投資範圍擴容等政策紅利惠及的券商、基金資管規模，如同掙脫韁繩的野馬一般洶湧擴張。

以券商資管為例，中國證券業協會數據顯示，2011年底券商資管規模僅為0.28萬億，而到了2016年底，該規模已達17.82萬億。

體量不斷膨脹的資管產品也成為資本市場諸多風波的催化器。

2015年至2016年期間，部分資管機構參與的場外配資誘發A股劇烈波動，一些資管產品也成為不少產業資本強勢收購上市公司的加槓桿工具。

風險事件不斷發生的背景下，監管層對資管產品過度發展的態度也由單純的觀望、警惕變成了事實上的收緊。

2016年下半年，證監會連續發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（下稱新八條底線）、《基金管理公司子公司管理規定》、《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》等多項約束性文件，加強對機構資管業務的監管與治理，並提出資管業要「回歸本源」。

這成為資管規模開啟負增長周期的制度性原因。

一位招商證券資管人士指出，在新八條底線限定槓桿率等要求下，新業務的獲取較以往變得更加困難。

中基協數據顯示，截至今年6月底，券商資管規模達18.10萬億，較一季度末的18.77萬億減少6700億元，成為了近五年來的首次季度環比收縮；

而去年底啟動了凈資本監管的基金子公司，管理規模更是已經連續兩個季度持續負增長。

「對於基金子公司或是券商來說，傳統業務的開展難度越來越大，規模的負增長可能只是一個開始。」

北京一家基金子公司負責人表示。

不過也有分析人士認為，資管規模的退潮對證券行業整體收入相對有限。

「

「規模的下降是在預期之內的，但收入層面對券商的影響不會太大，因為大部分券商中，資管收入的佔比十分有限。」

北京一家中型券商非銀金融分析師表示，「不過資管規模的壓縮讓券商收入結構的改善預期變得更加不確定了。」

」

監管風向難轉

如果說政策收緊是資管規模負增長的重要原因，那麼當下多項措施及跡象正預示著，未來針對資管行業的監管收緊還將進一步持續。

去年年中，監管層醞釀形成的一份有關銀行理財的新規意見稿擬定，將按照業務類型分類監管，其中基礎類銀行不可將理財資金投向非標；同時擬定銀行理財不能通過資管計劃對非標資產進行投資。

在資管規模的結構中，多體現於定向計劃、一對一計劃內的通道業務無疑是最主要的組成部分；一旦上述政策落地，資管機構的通道業務將遭遇大面積殺傷。

中基協數據顯示，在18.10萬億的券商資管中，定向資管規模就達15.44萬億，佔比達85.30%；

8.59萬億的基金子公司規模中，一對一產品規模為7.01萬億，比例亦高達81.60%。

「

「如果銀行理財被規定只能通過信託產品投資非標，必然對通道業務的主體構成較大衝擊。」申萬宏源證券一位資管人士稱，「屆時資管的出表通道將被堵死，銀行將只能合作和資管機構開展場內委外業務，非標則會流向信託公司。」

」

不過也有分析人士指出，上述政策影響重大，其最終落地的概率也相對有限。

「券商和基金的資管已經是銀行資金的重要管道了，這個時候抽掉這根管子可能會帶來不小的影響。」上述基金子公司負責人表示，「我覺得這類政策出台的可能性不是沒有，只是非常小。」

在更大範圍上，監管層針對不同部門旗下理財業務統一規則的醞釀，也將對資管業務帶來負面效果。

「各監管部門若能統一共享資管數據，一些監管套利、嵌套模式很容易就被發現。」上述招商證券人士稱，「一旦這樣操作，也會間接影響資管規模的持續增長。」

而在執行層面，今年銀監會展開的三套利（監管套利、空轉套利、關聯套利）核查，由於不少套利活動均通過資管產品開展，上述動作也在資金層面對資管機構的規模增長形成衝擊。

業內人士認為，中短期內難以看到監管趨勢的鬆動。

「

「中短期內，很難看到監管部門對資管業務的鬆綁。」上述基金子公司負責人表示，「關鍵在於管理層一直敦促『回歸本源』，之前業務大部分都是通道、融資類項目，這些存量業務完成代謝前，規模的負增長可能會持續發生。」

」

存量風險警報

讓資管規模增長出現乏力的另一重要原因，是存量業務風險暴露的警報正在悄然拉響。

據調查發現，資管存量業務主要來自於兩個方面：

一是一些大型企業的流動性風險引發信用危機事件，資管機構從中通常扮演融資中介或通道角色，而一些產品的兌付出現問題；

另一方面則來自於兩年前資本市場劇烈震蕩前夕，一些資管產品曾經按照高估值投資非上市企業股權，如今所面臨的退出壓力。

「過去3-4年間，資管業務野蠻生長遺留了很多問題，不少過去的風險點正在逐漸暴露出來，這也會讓資管團隊減少做新業務的動力。」北京一家銀行出身的基金子公司團隊負責人表示，「這個有點像銀行壞賬率高影響放貸一樣，壞賬率越高，銀行放貸意願越小。」

若干非標融資類產品所面臨的兌付困境，的確成為了部分資管機構的頭疼點。

「這裡面一部分是通道業務，相當於銀行通過資管放貸出現了壞賬。」華東一家券商資管部門副總裁稱，「更擔心的是集合產品，因為資管機構是靠渠道發出去的，出了事投資人也會要求機構來剛兌。」

資管機構風險偏好的下降和融資類業務開展動力的不足，本身也成為更多項目風險暴露的誘因。

「

「現在監管不鼓勵做融資類業務，要求回歸主業，所以大多數機構只能選擇逐漸退出，但悖論是退出本身又會帶來新的風險。」

上述團隊負責人稱。「許多存量項目是靠資管產品展期的，但融資類業務做的少了，也會讓企業融資更困難，繼而導致真實風險發生。」

」

除此之外，監管政策的趨緊和人員流動較高的特點，也讓部分風險項目出現責任人難以找尋的現象。

「我們有個產品出了問題，當時投了一家手機企業的可轉債，但後來遭遇了違約，目前正處於糾紛之中。」上海一家大型券商旗下私募子公司人士透露，「我們本身也成了事件受害者，不了解出事項目的前因後果，之前的團隊已經跳槽去了其他機構，最近正在溝通他們回來解釋。」

除非標融資外，部分股權類產品也遭遇了類似問題。

「當時一些項目退出是2+1或2+1+1的，兩年多前股市處在高位，不少項目的投入估值非常高，如今退出面臨壓力。」北京一家基金子公司股權業務人士稱，「另一個問題則是三類股東，資管計劃成為擬IPO股東的身份目前還沒有解決，所以也給項目退出帶來不確定性。」

「明年出現的問題可能會更多。」該人士坦言，和「2+1」結構相比，一級股權市場產品結構更多體現為「3+2」或「3+1」，而這一時點或指向了2018年上半年。

「目前一些券商資管、基金子公司的項目出了事，團隊也都不敢聲張，因為項目問題一旦被監管注意到將會帶來更大的麻煩。」 前述團隊負責人表示。

業者轉身時刻

行業體量在收縮，從業人員則是這場變化來臨時最直觀的感受者；無論對於個人還是機構，轉型似乎成了當務之急。

從去年底開始，一些資管從業者正在試圖轉型從事更加主動化標準化的業務，而另有部分人士則選擇了去往企業擔任要職；這種離職現象在基金子公司中表現得更加明顯。

吳晗（化名）曾是上海一家基金子公司的投資經理，如今她已經轉職至另一家公募負責渠道銷售。

「主要還是政策導致的，基金子公司上了凈資本後就是在『拼爹』了，有注資能力的還能支撐維持著原有的體量，而縮量的公司就不再有收入來養原來的團隊了。」吳晗解釋稱。

無獨有偶，曾在北京一家基金子公司供職的董玥（化名）則選擇了進入擬IPO企業擔任董秘。

「不僅僅是政策壓力，目前經濟環境也不支持去做融資業務了，風險很大。」董玥說，「現在不少前台人員都在考慮去企業，既可以守候一下IPO紅利，又能躲避經濟周期。」

不過也有從業者選擇了「留守」。前述基金子公司的團隊負責人就認為，從更長周期審視，券商資管、基金子公司的牌照價值未來仍將具有較強的不可替代性。

「早年信託業整頓的時候，大家也都紛紛離職，但後來信託卻成了市場中的功能最全的持牌機構，收入也遠高於其他資管行業。」該負責人稱。

但吳晗卻指出，依靠以上類比預言資管牌照未來能否「復甦」並不適合。

「

「不能做這種簡單類比，整個市場環境都變了，信託的發展是金融業管制所帶來的制度紅利。可如今私募行業已經獲得大發展，券商、基金的牌照價值也在幾近於無。」

吳晗坦言，「許多資管可以做的業務，私募也能做，區別無非就是資管是個持牌機構，但從功能上來說，如果砍掉通道業務和融資類業務，它的特殊性也就沒有了。」

」

轉型方向乏力

面對政策高壓與人才流失，資管機構成功轉型的模式也乏善可陳。

通過調研獲悉，目前資管機構的轉型方向主要圍繞三個領域：

一是開展回報率更高的主動型融資類業務，

二是進一步開拓包括量化套利在內的場內主動管理型業務，

三是加大資產證券化、股權激勵、減持服務等類賣方業務的開展力度。

「目前的一個拓展方向是做上市公司信用貸，但委託方這塊我們更多希望是單一來源。」上述券商資管副總裁稱。

「這個業務方向是資金、資產兩端更加重視風控的結果，一方面大部分上市公司的信譽還是靠譜的；

另一方面不用集合資金而用單一資金也能降低結構上的風險，一旦出現風險，處置溝通成本也相對可控。」

該副總裁坦言，繼續開展信用貸等非標業務的動力在於該類業務收益/規模相對較高，在規模增長趨緩的情況下有利於保證部門利潤，但同樣也較通道業務承擔更大風險。

不過融資類業務並非監管的鼓勵方向，上述副總裁對此也深以為然。「我們想的也是當做一個轉型的過渡，在這個時候先把這個時候的錢賺了。」

與之相比，也有部分機構轉向了更加符合要求的「主動管理」或資產證券化等偏賣方性質的業務，但投資能力和業務資源的匱乏也是掣肘資管機構的主要短板。

「做交易要有投研能力，做ABS要有項目資源，這兩者對基金子公司來說都很難。」上述基金子公司團隊負責人坦言，「最大的問題是，過去都在做通道，做銀行、同業的關係，直投也成了投顧通道了，投資能力和項目資源都沒積累到。」

而在業內人士看來，隨著「去通道化」監管方向的進一步明確，機構間對於管理費收入的考量將會較規模更加重要，而「盤子」的縮小，管理能力要求的提高，以及私募基金市場的持續擴容，將進一步導致資管業務進入競爭更加激烈的紅海化狀態。

「競爭並不只在資管機構之間展開，而是要面臨和所有私募機構的競爭。」吳晗表示。

項目「外流」風險

資管機構與日俱減的不止是制度紅利和人才，過去融資類業務主導時期的項目資源，也正在隨著監管限制的增多而出現「外流」。

如同當年資管機構搶食銀行、信託項目類似，調查發現，行為監管欠缺的大環境下，不少互聯網金融平台則成了資管機構「棄項」的主要承接者。

「項目質量是有鄙視鏈的，銀行的項目最好，信託其次，然後是券商基金，最差的肯定是非標私募、互金平台、線下財富公司一類主體；

大家看到很多互金平台沒出壞賬，實質是因為被平台剛兌了，它也不會告訴說底層資產有逾期。」

一位接近監管層的國有大行人士稱，「不少資管的項目做不了，就外流給了互金平台。」

值得注意的是，在包括資管機構在內的持牌機構項目「外流」至互金平台的過程中，已有生意鏈條出現。

李華（化名）曾在華南一家券商資管部供職，並利用資管產品為上市公司股東提供過股權質押融資服務；而去年起便離職創業的他所開展的主要工作，就是幫互金平台「找資產」。

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「許多資源也是在機構時候積累的，然後把資產介紹給互金平台，然後從中賺財務顧問費；許多項目資管做不了，互金公司能做的就有這種介紹機會。」

李華表示，「不過底層資產的收益率也和互金平台的承受能力相關，比如給投資人的收益在8%，那麼底層資產收益至少要在15%以上。」

」

在資金端，互金平台通常採用交易結構設計，將非標資產通過二元期權、債權轉讓、定向委託投資等方式拆分，以低門檻的方式向中小投資者發行；

投資者只獲取事先被暗示的固定收益，而項目風控、風險承擔則全部由平台承擔。

以部分互金平台發行的定向委託投資理財產品為例，該類業務最早在2015年期間就有出現，其通過互金平台的一家子公司或關聯公司作為受託方，並募集社會資金定向投資非標資產。

而隨著資管業務的退潮，該類活動仍在愈演愈烈。據不完全統計，開展此類業務的互金平台已不少於十余家。

然而，當下這種無牌照資管活動，似乎亦被業內「見怪不怪」。「目前牌照已經不重要了，關鍵是有資源、有渠道、有風控能力。」西部地區一家網貸平台人士說，「過去銀行、資管機構能做的，互金一樣可以做。」

在業內專家看來，資管項目外流至互金平台掙脫了持牌機構的束縛後，這一現象正在給資產管理市場乃至信用市場帶來更大的不確定性。

「

這幾乎就是一個銀行理財市場的翻版，最關鍵的互金平台不像銀行一樣有風控指標監管；市場認識也不對稱，許多不懂金融常識的人認為這種模式是金融創新。

東北地區一位銀監系統人士指出。「關鍵問題在於這類產品面向C端發行，風險全部由平台承擔，有沒有相應的指標監管，而承接的不少還都是資管放棄的高風險項目。」

」

對此，全國人大財經委副主任委員吳曉靈接受採訪時表示，金融負外部性很強的行業，必須有市場准入。

「通過牌照管理等方式將金融活動的負外部性限制在一定範圍內，防止系統性風險的發生，具有一定的必要性。」

吳曉靈表示，「行業潛規則默認是不算數的，對於這種問題需要社會立法、立規予以解決，如果發現存在違規問題應當對新業務進行叫停，並在保證不發生系統性金融風險的前提下，對存量業務進行循序漸進的清理整頓。」

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