轉債估值難以明顯下降 投資需求相對提升

近期，可轉債市場整體估值走高，主要是因為股市預期轉好，新增資金加速進入。通過對轉股溢價率、債底溢價率和絕對價格的歷史梳理，結合目前市場利率水平和權益市場情況，筆者認為目前可轉債的估值處於歷史中樞水平，並非貴得離譜。

在央行貨幣政策繼續保持穩健中性基調預期下，預計三季度和四季度初權益市場表現也將不俗。轉債供給擴大預期，壓制近期轉債市場估值空間，但新增資金進入步伐不會減緩。在未來轉債市場供需兩旺的預期下，短期將影響轉債市場的波動，但轉債估值大幅下跌的可能性並不大。

轉債估值隨正股上行處於正常水平

觀察可轉債估值指標較多，但各自都有優缺點，各個指標得出的結論基本上是一致的。市場習慣用股性轉債轉股溢價率和債性轉債的債底溢價率來觀察市場估值情況。

偏股性轉債的估值從今年5月份自底部開始回升，權益市場也是從5月份開始上漲的。在估值上漲期間，平均正股並沒有下降。也就是說，估值上漲並不是平價下跌引起的。從絕對數值上，股性轉債轉股溢價率的絕對值已漲到2015年初的水平。

從偏債性轉債的債底溢價率來看，目前可轉債市場的估值較歷史平均水平要貴一些，僅次於今年年初水平，與2011年9月份的水平相當。但從偏債性轉債的絕對價格來看，目前整體的絕對價格仍處在歷史平價附近。

很多投資者對於目前的可轉債認為估值偏貴，難以下決心買入。筆者認為，目前可轉債估值其實並不算貴，屬於正常水平。

首先來觀察一下目前市場情況。很多投資者會把目前的估值與2013~2014年初的市場相比，如果與那個時候相比，目前可轉債確實估值貴到買不下手了，但也要考慮這兩個時點的市場環境與變化。

從資金面上看，2013年下半年市場遭遇了「錢荒」。從2013年底開始，市場對央行貨幣政策轉向有了一定的預期，但市場利率較高，抬高了可轉債的機會成本，壓低了可轉債的估值。同時，權益市場從2013年開啟了中小創股票的牛市，但上證指數在2013~2014年一季度期間的市場表現欠佳，當時轉債市場內中小票轉債並不多。因此，股市對可轉債市場前景的預期一般。

在目前的市場環境下，央行保持穩健中性貨幣政策，資金面也具有中性的市場特徵。雖然資金面並沒有放鬆，但得益於信用利差較低，信用債收益率水平則處於歷史中樞之下。儘管權益市場目前還不是牛市，但權益市場已經存在比較強的賺錢效應，如白雲、歌爾、汽模等因正股上漲而相繼轉股成功。

其次，從數據上看，轉債的估值也不算貴。在股市相對較好的預期下，偏股型轉債上漲尚屬正常。債性轉債的債底溢價率已回到近幾個月來新高，高於2011年初以來水平。但是，債性轉債需要考慮其構成成分。比如，2011年下半年到2012年初，債性轉債的債底溢價率偏低，是因為當時澄興、新鋼、博彙等轉債難以轉股成功，但中債海轉股、中鼎轉債的債底溢價率普遍在15%～20%的水平。另外，從絕對價格水平上看，目前的債性轉債絕對價格並不貴。

最後，在可轉債股的市場供需兩旺情況下，轉債估值難以明顯下降。從目前來看，市場明顯有新增資金入場，未來可轉債供給也將增加。在可轉債市場供需相對活躍的背景下，預計可轉債的估值難以大幅下降。

供需狀況短期影響轉債估值變化

本輪轉債估值上漲的基礎之一是可轉債市場擴容比預期中的節奏要慢。儘管轉債公司過會數量較多，但實際發行節奏卻慢於市場預期，預計可轉債發行節奏放緩，主要是監管層考慮市場流動性和承受能力。

但是，從最近水晶光電案例看，該公司從發行可轉債預案到證監會批准僅歷時3個月。可轉債過會時間在綠色通道下已大幅壓縮，可轉債市場擴容的預期再度增強。這一因素也將影響近期估值。

在央行今年維持穩健中性貨幣政策的預期下，債券的收益空間收窄。在轉債市場擴容的預期下，市場也加大了對可轉債市場的關注。無論是與市場從業者交流的信息，還是從大票的估值走勢和低價轉債的價格走勢來看，新增資金正不斷進入轉債市場。

股市預期轉好，也提升了債券投資者對於可轉債的投資需求。近期，雖然A股指數漲幅不高，但市場已經存在比較強的賺錢效應。因此，筆者認為，只要股市預期不轉向，可轉債市場估值很難大幅壓縮。

從估值的絕對值來看，近期可轉債市場估值整體抬升幅度較大，但回顧歷史看，無論是債性轉債還是股性轉債，目前的估值說不上是特別貴。

近期，有跡象顯示，新增資金進入步伐不會放緩，如不少機構下半年有望推出針對可轉債的產品。在未來可轉債市場供需兩旺的預期下，短期內供給與需求的相對強弱將對可轉債市場估值產生影響，但是可轉債估值大幅下跌的可能性並不大。

鑒於今年三季度和四季度初權益市場仍將保持活躍與平穩，目前可轉債市場的整體估值水平其實還是比較合理的。（作者單位：天風證券）

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