解讀《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》 （一）

在歷時一年多出版前的編輯和準備之後，我的《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》這本新書終於出版了。這本新書出版得似乎正當其時，與當前市場倡導價值投資的氛圍很吻合。這是一本純粹的宣揚價值投資主題的書，並且是一個投資者20年來的思考彙集。以下，我圍繞這本新書的有關內容解讀一些問題。

一、《在蒼茫中傳燈》之淵源與背景

我是在1997年入市的。那時與眾相同，只知道股票是用來交易的——只有交易才能賺錢。但我只實踐了大約5年，就發現這種方法具有很大的缺陷——只關注股價，往往是輸得多而賺得少。於是，我在2001年就停了下來。也就是這次僥倖的停止，讓我躲過了長達四五年的熊市。

2002年5月的一天，我在一家舊書店裡發現了一本書，它就是丹尼爾·希爾寫的《投資策略——沃倫·巴菲特的成功奧秘》。這是我讀到的第一本的價值投資論著。從那以後，價值投資進入了我的投資人生。從此以後，我到處搜尋這樣的書籍，如饑似渴地閱讀。就這樣整整持續了6年時間。

2008年春天，有人對我說，你讀過了那麼多的價值投資的書籍，筆記也做了不少，何不開通一個博客，將文章發表在其中，這樣就有學習「系統」了。於是，我就開通了新浪博客，取「一隻花蛤」的網名，那是我的祖母在我幼時呼喚我的名字。其實那時我並不清楚，在博客上發表文章意味著什麼。

隨著博客上的文章越來越多了，關注我的人也越來越多了。許多人鼓勵我要多寫，於是我還持續不斷地寫，然後發表。漸漸地，我竟然也「出名」起來了，文章經常為新浪所推薦。這是我當初寫博文未曾想到的。從那以後直到現在，我在博客上發表的文章累計將近700篇。

文章寫多了，自然就有人找上門來。早在2012年，就有人找到我，要我將這些文章編輯成冊出版，但我都沒有應承。這是因為我總覺得出書是一件很麻煩的事，並且也是一件頗有風險的事。我相信，沒出書可能就沒事，有出書可能就有事。當然，但願我沒事。

2015年12月，圖書發行人、樂聚投資創始人江濤女士找到我，要我與她合作出書，起初我並未應承。但後來經不住江濤女士的再三動員，我最終只好應承了下來。江濤女士經過了長達一年又八個月的編輯和出版前準備工作，使得這本書終於面世了。在此，我要特別感謝江濤女士。

二、《在蒼茫中傳燈》之章節內容

《在蒼茫中傳燈》這本書共有4章，由100多篇文章組成，書前有4個序，書後還有3個附錄，大約35萬字左右。

第一章是「投資策略」，主要在於理清何為價值投資，講述了價值投資的基本理念，甄別投資與投機的細微之處。第二章是「投資實踐」，主要講述如何將價值投資運用於投資實踐之中，針對價值投資在實踐中可能出現的問題進行討論。第三章是「尋找超級明星企業」，主要講述如何尋找並辨識超級明星企業問題。第四章是「投資修行」，主要講述投資者的投資修養問題。

在書的開頭序言中，分別由但斌、楊天南和鄒志峰三人書寫，他們都是名聲卓著的資產公司管理人和媒體專業人士。此外還有幾位投資大V，他們都是具有影響力的投資者，他們分別是釋老毛、張居營（閑來一坐話投資）、張延昆（佐羅）、陳紹霞等。

在書後的三個附錄中，第一個附錄集中了2008-2015年每年的投資總結，討論了投資的經驗與教訓。第二個附錄是三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技。第三個附錄則是一個雪球的訪談。

三、《在蒼茫中傳燈》之關鍵點

這本書的正標題是「在茫茫中傳燈」，這是來自我的新浪博客一個標題。蒼茫即迷茫的意思，迷茫就是廣闊而不清，不知該如何進展，沒有方向感，並且前方道路虛無縹緲。用於初學價值投資最適當不過了。傳燈多為禪宗用語，宋道原做《景德傳燈錄》，集錄歷代佛法，傳之後人，因燈能照暗，故名「傳燈」。這盞明燈在這裡就是智慧之燈、保守主義投資哲學之燈。這盞明燈由本傑明·格雷厄姆在80多年前開始點燃，期間經無數的價值投資者傳遞下來，不斷使之發揚光大，傳承至今。我不過只是其中的一個。

正如這本書的副標題「一個投資者20年的知與行」，這本書試圖要展示的就是「知與行」。所謂的「知」，就是學識或者學問。價值投資形成一門學問大概從本傑明·格雷厄姆開始。經歷了半個多世紀的發展和傳承，到了巴菲特和芒格就集大成了，終於發展成為一門大學問，形成了一個龐大的知識體系。這就是所謂的「知」。所謂的「行」，就是踐行或實行。無論多麼好知識，都需要在實踐中經受時間的檢驗，然後實行。價值投資者們在經受了半個多世紀以來的不斷檢驗，表明將價值投資的知識運用於投資實踐，確實可行。這就是所謂的「行」。

不少人認為價值投資似乎是「知易而行難」。但是，在我看來，其實並不是「知易而行難」，而是「知難行亦難」。價值投資的整個體系博大精深。光是賈森·茨威格認為的成功投資需要依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟以及對金融業運作方式的理解，就夠我們學習了。因此沒有進行一番艱苦的學習，從來都是知之不易，並未有所謂「易」之理。正是因為不易，往往帶來的是錯誤的理解或者曲解，所以在踐行時就會感到困惑，甚至無所適從，從而產生了「識不足則多慮，慮不及則多暗」的問題。

由於這本書涉及的問題有很多，我只能根據書中的四個章節重點講四個問題。

1、關於價值投資的策略問題

所謂的策略，就是計策和謀略的意思。在此，指的是可以實現價值投資目標的方案集合以及根據形勢發展而制定的行動方針。

在第一章中，我重點講讀究竟什麼才是價值投資的問題。究竟什麼才是價值投資？許多人常常將價值投資誤解為買進低市盈率或低市凈率的股票。買進低市盈率或低市凈率股票的策略，僅僅只是價值投資的一個分支，並不能覆蓋所有的價值投資。

實際上，價值投資也在不斷進化之中。早期的價值投資以本傑明·格雷厄姆為代表，在他的學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。這種價值投資其實就是困境投資——當一家公司陷入困境時，買進它的股票，等待它的反轉。早期的巴菲特也採用這種策略，他謂之「撿煙蒂」策略——煙蒂還有一截，丟在地上，撿起來還可以抽一口——非常形象。因為無法確定哪家公司將會「反轉」，施洛斯就採用「廣撒漁網」的策略進行投資。因此施洛斯需要分散，他最多時持股的數量會超過100隻。施洛斯是格雷厄姆忠實的門徒，深得格雷厄姆精髓，將其做到了極致。

中期的價值投資以菲利普·費雪為代表，在巴菲特和芒格的手中發揚光大。巴菲特把自己的投資策略描述為「85％的格雷厄姆和15％的費雪」，但是我認為至少在50%。當年巴菲特在看了《怎樣選擇成長股》後便去找費雪，見面後，他對費雪的理念折服。「運用費雪的技巧，可以了解這一行……有助於做出一個聰明的投資決定。」「我是一個費雪著作的狂熱讀者，我想知道他所說過的一切東西。」「如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麼富有」。巴菲特對費雪的信仰就是如此。

這兩種策略互為矛盾了嗎？沒有。施洛斯將這兩種投資策略描述為：一是「逆水行舟」，一是「順流而下」。無所謂是與非或對與錯。

查理·芒格對當年格雷厄姆從未與巴菲特討論偉大的企業極為驚訝。其中的原因就是，如果按照格雷厄姆的投資策略，根本無需討論，因為他並不涉及偉大的企業。而費雪的基本理念就是投資偉大的企業，並且長期抱牢。因為偉大的企業如同鳳毛麟角一般的稀有，所以一旦機會來臨，就必須全力以赴，集中投資。由於策略的不同，導致了分散投資與集中投資的分野。格雷厄姆-施洛斯式的投資策略因為無法確定那家公司最終能夠走出困境，因此必須廣撒漁網，分散投資。費雪-巴菲特式的投資因為偉大的公司極為稀有，一旦機會出現，就必須集中投資。這是投資策略實施的結果，而不是隨心所欲的想法。

價值投資靈活多變，並不畫地為牢。中期以後，價值投資繼續進化，產生了許多分支。在《格雷厄姆和多德村的超級投資者》的演講里，巴菲特就描述了許多成功的價值投資者，他們很少有相同的投資組合。有的投資者持有令人費解的「粉單股票」；有的投資者專註於大市值股票。有的投資者進行全球投資，有的投資者集中精力於某一市場比如房地產或能源。有些人運用計算機篩選程序去發掘從統計學角度來說便宜的公司；有些人則評估「私募市場價值」——業界願意支付的整體公司的購買價；有些人是激進的股東維權者，積極活動要改變公司；而有些人則尋找已具備價格催化因素並能部分或全部實現的低價股票——例如公司分立，資產出售、重要的股份回購計劃或者新的管理團隊。

當然，巴菲特並不喜歡「價值投資」這個詞。因為在他看來，如果公司沒有「價值」，就無法對其投資。所以「價值投資」這個詞是多餘的。應該顛倒一下改為「投資價值」。那麼怎樣的公司才有「價值」？那就是「成長」。一家公司唯有成長，才有價值。沒有成長，也就無所謂價值。因此，價值本身就隱含了成長。而沒有成長的公司，卻要對其投資，那就是格雷厄姆-施洛斯式的投資，並不是費雪-巴菲特式的投資。

在查理·芒格看來，所有這些形形色色的「價值投資」都可以歸諸於「聰明的投資」。反過來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資與支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關係，因為投資者已經明確地作出決定，美好的前景是如此確定以至於投資者仍然能得到比他支付的價格更多的價值，即便是他以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的，那是因為他得到的價值比他支付的價格多，但這仍然是價值投資。因此將投資方式分為價值投資和成長投資，這整個觀念對芒格而言就是廢話。「這是一個非常簡單的理念，我實在想不通為什麼還有人在這上面爭論不休。」

（待續）

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