永續債擴容：助國企央企「降槓桿」

唐躍 黃偉平

6月份以來，信用市場好轉，一級市場供給回升，永續債的發行體量和佔比也在回升。在前期筆者和投資者的交流中，普遍對永續債感到較為疑惑，一是票面利率比一般債券高，具有一定的吸引力，但期限比較長，但另一方面對永續債的條款和風險把握不到位。那麼永續債到底是什麼？永續債到底是權益還是債券？永續債的價值如何衡量？

永續債條款：相對利於發行人不利於投資者

當前永續債發行體量回升，就監管文件而言，有據可依的政策文件主要是國家發展改革委對「可續期債券」的要求，而交易商協會對於「長期含權中期票據」並沒有特別的要求。例如，國家發展改革委曾在地下管廊、養老、鐵路建設等領域提倡採用永續債方式進行融資，典型的發行人有武漢地鐵、北京首都創業集團、中電投、北京基礎設施投資、南昌軌道、廣州地鐵和貴陽城市軌道交通等，2013年武漢地鐵發的永續債為市場首單永續債。而交易商協會並沒有對永續債有領域上的指導，更多取決於發行人的自身安排。從國家發展改革委的監管文件看，國家發展改革委實際上是將永續債作為一種很重要的融資渠道，鼓勵相關領域發行的。

永續債包括企業債、公司債、中期票據等形式，以中期票據和企業債為主。從國際經驗看，英、美為永續債的最大市場，發行主體主要以銀行等金融機構為主。以英國為例，永續債券的發行人主要來自銀行、金融服務、保險等行業，銀行業的佔比達到60%以上。國內具有永續債特徵的債券主要包括國家發展改革委審批的「可續期債券」和在交易商協會註冊的「長期含權中期票據」，後來隨著市場擴容公司債和定向工具也出現永續債的品種，多以期限3+N、5+N等形式存在。從本質上看，可續期債券和長期含權中期票據並無本質性區別，只是稱呼不同，一個是屬於企業債，一個是中期票據，發行監管部門不同，但兩者都在銀行間市場交易。

永續債的條款相對利於發行人不利於投資者。一般來看，永續債因具有永續性質，在條款設計上與其他信用債有所不同。主要體現在清償順序、期限和贖回條款、票面和重置條款、利息延遲支付、擔保狀況和違約/交叉違約等方面。

——期限與贖回條款：永續債一般帶有「永久性質」。永續債沒有明確的到期時間或者期限非常長，但實際上永續債券一般都帶有贖回條款，發行人在條款約定的時間點或者時間段內擁有按某種價格贖回永續債券的權利。比如發行結束3年、5年或10年以後開始設置發行人贖回權。不少永續債的贖回權還不止一個，贖回價格一般為面值，有的還規定了最後贖回日，這使得多數永續債的實際存續期並非真「永久」，甚至在第一個贖回點就被全部贖回的永續債也不少見。因此，是否贖回的決定權在發行人。

——票面和利率重置：永續債票息利率一般較高，且重置可能高。多數永續債在進入贖回期之前和贖回期設置不同的票面利率，後者一般高於前者，實際上達到了刺激發行人贖回債券的效果。

——帶有利息延遲支付：永續債發行人可自主決定延遲支付利息或在一定條件下強制延遲支付利息。

——一般是無擔保：永續債存在次級債屬性，且為滿足計入權益所需要的諸多條件，一般不設置擔保等條款。

——很少涉及交叉違約事項：永續債可以設置利息延期支付條款，公司不支付當期利息時並不構成違約，永續債也往往被計入權益而不是負債。

在580個永續債的樣本中，主要包括的條款有調整票面利率、贖回權、延期、交叉違約等，條款可以按照不同的方式進行組合，其中同時具有調整票面利率、贖回和延期選擇權的有492個債券，佔了絕大多數。

永續債發行特徵：更多是「制度餡餅」而非「條款陷阱」

永續債2015年後擴容，發行人主體評級以AAA級為主。自2013年底武漢地鐵發行第一期永續債後，在2015～2016年永續債擴容明顯，一方面跟融資成本處於下行通道供給增加有關，另一方面因永續債均有相對高的溢價需求回升。2017年截至8月，永續債共發行1248億元，但因1～6月份信用債總體發行量偏小，相比而言永續債其實發行體量並不小。從評級上看，永續債主要集中在AAA和AA+發行人中，AAA佔據了大部分的發行量，主體評級處於AA級較少，相比其他的債券品種，永續債的發行主體是相對優質的。

期限以3+N、5+N的期限為主，主要是公募發行。3+N和5+N的品種佔據了大部分的發行量，實際上永續債是企業的中長期需求，從永續債發行主體看，企業的中長期需求並不差，資金用途主要是用於償還原來高息債務和投資（投資比例較小）。

永續債以地方國企和央企為主，符合國企央企去槓桿的需求。從發行人的背景看，永續債集中在地方國企和央企中，民企的永續債主要是集中在地產領域但規模偏小。因為永續債只要符合相關的要求可計入權益工具，永續債可以給國企、央企起到降槓桿的作用，實際上可以理解為永續債是給予國企、央企的制度紅利，也是符合當前降低國有企業槓桿率的目標需求。從永續債分類來看，永續債以產業債永續為主，城投平台的永續規模也在上升，但發永續債的城投平台主要以地鐵、高速公路類的平台為主，有相對穩定的財政補貼和現金流支撐，跟一般的純粹公益性項目的城投平台有所不同。從行業分類來看，永續債集中在建築裝飾、綜合、交通運輸和採掘發行人中，這類行業負債率偏高，也有降低槓桿率的訴求。

總體來看，永續債主體是盈利能力和長期償債能力較好的發行人，但負債率偏高，永續債只要滿足一定的條件可以計入權益，實現企業降槓桿的目標，且對應的主體以國企和央企為主，可以理解為一種「制度紅利」。

發行永續債對於實現降槓桿的作用有多大？可以分別把永續債當作權益和債權來計算永續債發行主體資產負債率的變化，即計入權益可以起到降低負債率的作用，反之計入債權則增加負債率。衡量每年發行永續債後，各個等級主體資產負債率的變化，發現發行永續債後，計入權益相比計入債權資產負債起到明顯的下降作用，特別是在2015、2016年永續債發行主體資產負債率平均降低了3.94和3.66個百分點。另外，雖然永續債相比相同期限的信用債均有一定的溢價，但在2014～2016年的利率下行通道中發行永續債是具有優勢的，畢竟成本是趨於下降的且起到降低負債率的作用。

永續債的條款對於投資者是相對不利的，但有一定的溢價，從當前永續債的發行特徵及條款設計上看，我們認為更多是「制度餡餅」而非「條款陷阱」，但需要警惕一些資質較弱的永續債，特別是低資質、無現金流預期的城投永續債。

永續債配置：發行人有穩定負債是金融機構投資的前提

銀行理財、基金專戶、券商資管、保險資管為永續債的配置主力。特別是在2015～2016年，理財、委外擴張，高收益資產稀缺環境下，永續債的溢價明顯被壓縮。當前面臨的問題是理財和委外偏縮量，永續債需求下滑，加上金融監管環境下金融機構負債端不穩定，永續債續期是偏萎縮的，也就被要求更高的溢價。2017年以來還存在憂慮的問題是，因擔心銀行理財會穿透檢查、計提風險資本，永續債這個類股實債的品種對每個銀行的要求是不一樣的。因此，銀行理財、基金專戶、券商資管、保險資管是否能買永續債，更多取決於跟委託人的溝通。

當前，永續債配置價值尚佳，但有穩定的負債是前提。從平均的票面利率來看，2017年AAA、AA+、AA的永續債票面在5.6%、6.1%、6.3%左右，實際違約風險不大，具有較好的配置價值（如果考慮一定的槓桿比例）。相對於同等期限的中票來看，永續債的溢價近期有所下降，但整體而言仍有一定的溢價空間。

但因為當前市場機構負債成本高且不穩定，永續債具有久期較長的特徵，流動性不如短久期的信用債，需要一定的收益率補償，有穩定的負債是投資價值的前提。同時，永續債的條款對投資人相對不利，雖然當前沒有永續債的違約案例，但從長遠看，隨著市場擴容，資質分化特徵可能愈加明顯。條款、發行人資質判斷、價值判斷都需重點甄別，有超額收益也可能有陷阱。（作者系興業證券分析師）

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