新興市場需要更強有力的一線監管

新興市場需要更強有力的一線監管

交易所市場不能成為由散戶埋單的市場，中小投資者需要更高水平的保護，這是交易所一線監管特殊職責所在

■本報記者 朱寶琛

日前在上海舉行的「證券交易所一線監管國際研討會」上，韓國、巴基斯坦、孟買等證券交易所的代表紛紛指出，儘管從世界範圍來看，基於不同的市場基礎、投資者結構、發展階段，證券交易所一線監管被演繹出豐富的樣態，好比自律之「根」上開出的各色花朵。而在市場的「土壤」「溫度」等因素大致相當的亞太地區新興市場，一線監管的基本目標、邏輯和實踐，更是顯示出較高的趨同性。用一句話概括，新興市場需要更強有力的一線監管。

自2015年股市異常波動以來，內地資本市場監管格局出現了新的變化。在中國證監會深入推進依法、從嚴、全面監管的背景下，證券交易所的一線監管職責得到重點強化。以異常交易監管為例，2016年滬深交易所共發出書面和口頭警示7千餘次，2017年以來已發出4000多次。隨著交易所在維護市場秩序、凈化市場生態方面的作用日益凸顯，市場對於交易所一線監管的關注度和響應度也與日俱增。

事實上，從此次會議反映出的信息看，在強化市場監管方面，內地證券交易所並非別樹一幟的「獨行俠」。

首先，從對一線監管職責的自我認同和市場認同來看，參會交易所代表普遍認為，對證券市場實施一線監管，既是交易所的天然職責、法定職責，也是自身競爭力的直接體現。即便是較早完成公司化進程的納斯達克等成熟市場的證券交易所，也從未放棄這一監管職責。在個人投資者參與程度較高、市場主體交易行為尚不十分理性成熟的亞太地區新興市場，證券交易所的一線監管更是維護市場秩序、保護中小投資者利益的直接保障，發揮著至關重要的作用。

其次，從一線監管介入的方式和程度來看，新興市場證券交易所的一線監管呈現出更明顯的主動性、及時性和干預性。例如，台灣交易所、韓國交易所、日本交易所都集中投入大量資源用於組織實施證券交易實時監控，通過發出警示、實施調查和要求會員拒絕接受客戶委託等措施，及時識別和制止異常交易行為，防止其不利影響進一步擴大。

台灣交易所代表強調，證券市場違法違規行為的行政、司法處置，往往耗時數月乃至數年，而對受到損害的投資者而言，「遲到的正義」將失去其意義。證券交易所應當在交易監察環節及時介入，及早阻止不當交易行為演變為市場操縱等惡性案件，這是緩解行政、司法高昂執法成本，切實有效維護市場秩序的必然要求。

對於新興市場普遍存在的「概念股」炒作等現象，韓國、新加坡等交易所均採取了多維度綜合施策的應對模式。交易所除了監控市場參與主體的交易行為，也十分注重對證券交易價格異常波動的識別、警示和處置，並將二者有機結合在一起。通過實時監控可以發現，那些缺乏基本面支持的「概念股」，當中往往隱藏了許多可疑和不當交易行為。少數投資者人為製造的行情過後，進行跟風交易的個人投資者往往嚴重受損，信心受到打擊，最終將影響整個市場的健康發展，因此需要實施重點監管。

台灣市場通過逐年探索，制定了包含價格、成交量、周轉率、集中度在內的12個指標，用於界定出現明顯異常波動的股票，並通過發布警示公告等方式，向投資者提示交易風險，同時採取集中撮合、限制兩融業務等差異化交易機制，為炒作行為降溫。韓國市場近年來重點規制因大選等引發的政治題材股現象，針對其中個人投資者參與度高（交易額佔比超過97%）、交易頻繁等特點，加大題材股交易風險提示，並對不公平交易採取更嚴格、更有力的預防措施，包括發出訂單拒絕警告、停收訂單委託等。

參會交易所代表認為，新興市場實施強有力的事中干預式監管，必然希望能實時掌握市場參與者的真實活動，「看穿式」監管即成為交易所一線監管當中的「高端配置」。它意味著交易所能在第一時間鎖定實施異常交易行為的投資者，及時採取警示和干預措施，從而極大地提升監管效率和效能。為了實現這一效果，許多交易所在做出不同程度的努力和嘗試。

例如，巴基斯坦交易所構建了以「一戶一碼」為基礎的交易系統，每一個投資者、每一個訂單都有識別碼，可供追溯，且投資者的訂單將同時進入後台的監察系統，以提高一線監管的效率。在我們更加熟悉的滬港通、深港通機制中，港交所也在積極研究落實香港市場的實名制，為加大互聯互通機制中的看穿力度奠定更好的基礎。

根據參會交易所代表的經驗，新興市場交易所在一線監管中狠下功夫，還要充分發揮會員的協同監管作用。會員不但要主動監測、識別客戶的異常交易行為，及時向交易所報告，還應當根據交易所的通知或要求，對客戶可疑交易行為進行核查，並拒絕客戶明顯異常或者違法違規的交易委託。

比如，香港採取金字塔形式的一級託管制，交易所主要直接監督會員；日本法律要求證券公司需要承擔「守門人」責任，履行交易監察的職責，包括拒絕涉嫌市場操縱的交易，證券公司必須具備交易監察系統，不能接受涉嫌市場操縱的訂單等；台灣地區證券市場監管時，也注重券商管理的協力，不僅提醒券商注意交割安全與交易風險，券商還有權拒絕客戶下單。

相關負責人指出，境外交易所尤其是新興市場證券交易所的實踐，將為內地交易所不斷深化一線監管提供很大裨益。其中最具共性的一點，是立足中小投資者為主的市場結構，更加註重保障交易公平。實踐證明，交易所市場不能成為由散戶埋單的市場，中小投資者需要更高水平的保護，這是中國的證券交易所一線監管特殊職責所在。境內交易所在借鑒境外經驗做法的同時，應當始終立足自身市場的實際情況，在遵循交易所監管市場一般規律的基礎上，探索契合市場基礎和參與者行為特點的監管模式，切實維護公開、公平、公正的證券交易環境，保護投資者尤其是中小投資者的合法權益。

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