華爾街上的「生死時速」——史上最大的地產收購案

在房地產這一行里，最高端的玩家，不是造房子的，也不是賣房子的，而是把房子金融資產化的人。

典型的大贏家就是黑石集團（Blackstone Group）。大家都知道他是華爾街的 PE（私募基金）之王，在併購投資上大賺特賺，但大家可能不知道，他們在房地產市場上賺的一點也不少。過去 3 年，黑石已經轉型成為一家以地產投資業務為重頭的資產管理公司，地產基金部門是黑石旗下的第一大業務部門，管理資產額佔全公司的 28%。

黑石公司資產配置分布

這 3 年裡，黑石地產基金部門花的錢最多，對外配置的資本超過了整個公司的一半，達到了 56%。黑石地產基金部門賺的錢也最多，為黑石集團約 100 億美元的總利潤貢獻了 49%。

在行業內，黑石已經是全球最大的地產基金管理公司。

黑石收購EOP

房地產金融套利的完美案例

黑石所在的美國市場高度金融化，REITs（房地產信託基金）非常成熟，資產證券化程度很高。一個行業實現金融化之後，對市場的開放性變得非常高，會出現非常多的套利機會。

黑石投資房地產業務的主要盈利方式，就是基於此完成的。最經典的案例，是 2007 年黑石收購 EOP（Equity Office Properties Trust，美國最大的公開上市的寫字樓/辦公物業持有公司），在一個季度內快速轉手一半面積的物業，最後獲得超過一倍利潤的案例。

EOP 被收購前是美國最大的不動產公司，持有物業的面積全美第一。

EOP 基本情況

2006 - 2007 年，美國房地產市場處在泡沫的高峰期，不動產物業本身的估值很高，很多機構願意以年租金 25 倍的價格收購 EOP 在洛杉磯的物業。

和物業本身高估值相映成輝的，是 REITs 上市公司的低估值。這些公司手裡持有大把物業，但由於自身運營和管理效率的問題，整體市值反而偏低，有的甚至還沒有旗下物業總估值之和更高。EOP 就處在物業高估值，而公司低估值的境況中（聽鑫苑地產總經理談如何找到好項目，《梁朝暉：好項目，需要你像警犬一樣靈敏》）。

當時有不少投資機構看準了這一點，都想搶下這塊香餑餑，最後是黑石在 2007 年 2 月以 390 億的創紀錄併購了 EOP 整個公司，包括旗下的所有物業。

併購完成之後，黑石又以閃電般的速度處理了大部分的高估值物業。

金融危機發生前

閃電般處理了大部分高估值物業

一周後，黑石賣掉 53 處物業，回收了 146 億美元，相當於收購成本的 37%；

一個月後，黑石已賣掉了 210 億美元的資產，相當於收購成本的 54%；

3 個月後，一半左右的物業面積已經分拆出售完畢，回收了 280 億美元，相當於收購成本的 73%。

這一個季度的閃電戰，黑石就把剛拿到手的一半物業轉手賣出。不久之後金融危機爆發，不少買家都陷入困境，而黑石回收了 3/4 的成本，償還了大部分用於併購的債務，並獲得可觀的利潤，之後幾年黑石就有足夠的資本和耐心持有剩餘一半物業，等待市場復甦。

這筆交易，黑石投入了 35 億美元，其他資金通過私募和槓桿獲得，最後黑石的回報率超過 100%，登上了全球地產基金領域的頭把交椅。

《權利的遊戲》

黑石公司憑藉這次交易，登頂全球「私募之王」

黑石投資地產的策略

買入 + 修復 + 賣出

黑石投資房地產，採取的策略是「買入、修復、賣出」，利潤來自於資本市場與物業市場的估值套利空間。

他們首先長期跟蹤那些持有開發成熟、租金等現金流穩定的物業資產的低估值 REITs（房地產信託投資基金）公司，一旦認為有價格機會就吃下，之後通過更換管理團隊、將這些成熟的物業資產整合到統一的投資管理平台上（一篇文章讀懂美國金融創新，《中國和美國的創業者，差距究竟在哪裡？》），改善運營和管理能力，修復物業價值，之後再加以出售。

這一類併購金額大，多數採用槓桿收購，交易周期越長，併購基金的財務風險也越大，因此速度必須快。

《後天》

危機前夕，火中取栗

黑石收購 EOP 已經處在金融危機前夕，他們最終不但火中取栗全身而退，甚至能大獲全勝獲得翻倍的利潤，靠的是把這一條策略的實施效率發揮到了極致，僅僅三個月就完成了買進到賣出一半的複雜步驟。

黑石成立於 1985 年，最初是一家併購公司，也以此成名而稱為華爾街的 PE（私募股權）之王，到後來轉型成一家在房地產市場上大賺特賺的資產管理公司，其實是順應時代機遇的結果。

從1970年至2010年，美國REITs總資產

從10億美元飆升至3890億美元，一共增長388倍

從 80 年代開始，美國房地產市場從增量進入存量階段。

在資本層面上，REITs 的市場規模以年複合超過 20% 的增速增長了 20 多年，到現在已經有 1.8 萬億之巨，房地產基金的投資通道徹底打開。

而具體的行業層面上，各個細分類型物業的運營商經歷了幾十年的發展，也已經完全成熟，不論是商場、寫字樓、工業用地還是物流倉儲，每一個領域都形成了專業化、高效率的運營模式。

在這樣的背景下，黑石才能依賴於其人才和資本的優勢大舉進軍房地產市場，對於中國房地產而言具有充分的借鑒意義（聽毛大慶分析Wework如何用8億美元營收支撐170億美元的估值，《毛大慶：當我談融資時，我談些什麼》）。

2005 - 2007金融危機前夕

黑石公司以其高效的模式，不斷收購各類資產

房地產下半場行業性質

資本密集型 + 人才密集型雙輪驅動

過去 20 年，中國房地產市場是一個增量市場，企業最大的優勢就是資金優勢，只要能拿地、能捂得住、保證資金鏈運轉通暢，傻瓜都能賺到錢。

現在房地產進入下半場，房地產從增量轉為存量，傳統的模式不太好過，但如果說中國房地產從業者未來 20 年要沒飯吃，那是偏見。

中國的房地產，在未來仍然具有增長和盈利的空間，只是它必須像美國一樣，從一個資本密集的製造型行業轉變為資本密集型 + 人才密集型雙輪驅動的金融型加服務型行業，企業競爭的核心優勢從資金擴展到資本 + 成本 + 人才。

數據來源：FT中文網

2005 - 2016 中國不良資產規模情況

隨著中國宏觀經濟增速放緩及供給側改革，2016 年中國不良資產處置市場規模超過 1.5 萬億，並將在未來一段時間內保持高增長，其中房地產是最大的組成部分之一。

規模龐大的房地產不良資產中，很多項目並不是先天就沒有賺錢的機會，更大程度上在於資金或人才上的低效運營。它們在在市場上得到釋放，對於房地產舊時代的人來說是一出悲劇，他們把好的項目做壞了，折價賣出；而對於房地產新時代的人而言，則是機會，他們能把壞的項目做好，修復它的價值。

把壞項目做好，修復它的價值

因此，中國房地產並不是一個不具備投資價值的過氣行業，相反，未來二十年還有非常值得看好的新增長點，只待挖掘。

新增長的秘密，在於從製造業向服務業轉型升級。住宅市場增長趨緩，但商業地產和不良資產收購還大有可為，是一口待挖掘的金礦。第三期美國房地產特訓營特別安排課程《不良資產併購與運營》，點擊了解更多課程詳情。

美國房地產走過 200 年，中國房地產才走 20 年，未來 20 年中國房地產需要怎樣做，盡可以向「老大哥」取取經：

大咖導師：

第三期特訓營，馮侖再次擔任全程導師，聯合全美行業最強教授與企業家授課，特邀首批出海的中資企業負責人分享實戰經驗。

面向實戰：

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面向未來：

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