2013vs2016，三四線房地產為什麼冰火兩重天？—產業債行業比較體系專題之四

聯繫人：孟祥娟/李通

這次不一樣：13年全線回落，16年熱點、非熱點，明顯差異。

13年調控後市場迅速全面回落，16年調控後一二線下行、三四線城市卻逆勢向上。

為什麼不一樣：單純的棚改貨幣化、低庫存、擠出效應均無法全面解釋為什麼不一樣。

我們試圖尋找這次不一樣的因素所在，但發現無論棚改貨幣化、去庫存或者擠出效應均不足以解釋全部現象：1）棚改貨幣化對銷售貢獻較大，但無法解釋其他增速，15年棚改力度超過16年，但三四線爆發卻發生於16年。2）庫存房價存在一定反比關係，但價格增速趨勢扭轉並非發生在庫存低點，也並非發生在庫存高點，而是往往發生於庫存開始向下，並且經過一段時間之後。3）中西部地區也有明顯的量價上漲。非環熱點城市的地區顯然無法用擠出性需求來解釋。

我們怎麼看：我們建立了以政策驅動是觸發點，庫存和供需平衡為閥門，房價預期為最終直接驅動因素的分析框架

1）房價預期是最終的直接驅動因素：我們認為短期判斷中，需求是最具有彈性的變數，而決定三四線需求的最重要的直接的因素是房價預期。2）庫存是打開正向循環的閥門：只有當庫存相對下降，供需關係扭轉時，地產商才能夠抬升價格，投資者漲價預期的循環才能形成。3）政策變動是觸發點：短期的供求邊際變化都是大部分由政策決定。

哪裡不一樣：庫存、調控、信貸不一樣

1）經過15，16年的棚改貨幣化推進和限制土地供應，16、17年的庫存和2013年完全不同。2）13年調控節奏是從「全面收緊」到「一二線升級調控、三四線部分放鬆」。16年國慶期間調控主要針對熱點一二線城市，強調「因城施策」。3）庫存下行推升漲價預期，信貸寬鬆為三四線居民加槓桿提供支撐。

未來怎麼樣：四季度加速向下，預計明年上半年供需根本扭轉

1）棚改進入下半場，未來三年棚改套數減少，難度加大，各省貨幣化比例計劃沒有明顯提升。棚改貨幣化比例提升最主要約束仍是資金，今年資金供需矛盾明顯增大。2）三四線土地供應大幅上升，企業拿地積極，預計在未來1年住宅供應明顯增加。3）調控擴散至部分三四線城市，未來缺乏漲價預期拖動需求下行。4）信貸收緊，利率上行進一步抑制需求。5）三四線銷售已出現下降，後半年受高基數影響預計走低速度加快。我們認為四季度房產銷售邊際向下，明年上半年供需將發生根本性扭轉。屆時投資過於激進的三四線地產商將面臨較大的銷售壓力。

我們建議投資者應當迴避同時具有以下特徵的房地產企業：1，業務集中於弱二線和三四線。2，高資產負債率，低貨幣資金，財務激進。3，近一年集中投資了過多的項目。4，當地去年有明顯的銷售放量，且庫存較高，但當下面臨銷售增速放緩。

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