解碼海航海外併購邏輯

近幾年，海航集團快速成為一家巨無霸企業

此次在監管部門要求各大銀行排查海外併購風險的企業中

海航亦成為輿論關注的焦點

深陷「舉債併購」以及「涉嫌關聯交易」的質疑

解碼海航海外併購邏輯

文 / 賀斌

本文首發於總第815期《中國新聞周刊》

「雖然海航集團是一家私營公司，沒有義務披露股權結構，但我們尊重並認同這方面的信息透明度要求。」北京時間7月24日晚間，備受輿論關注的海航集團突然通過向員工發布公開信的形式，披露了集團的股權結構詳情。

海航選擇在此時公布股權結構，引起外界普遍猜測，也有人將此次公開信解讀為對2016年年底以來日趨收緊的海外收購政策的一種表態。

近年來，中國企業海外併購持續升溫，普華永道的數據顯示，從2011年開始，在中國企業海外併購交易的投者中，民營企業數量就已經高於國有企業，2016年，民營企業主導海外併購市場，交易數量達609宗，是2015年的3倍，金額更是第一次超過國有企業。

這一創紀錄的過程，用普華永道中國企業併購服務部總監陳超的話說，「是由少數幾個海外併購經驗豐富的買方主導」，而海航正是其中之一。根據普華永道的數據，在2016年前十大海外併購交易中，「海航系」佔據了3席，分別是渤海金控以99.95億美元收購C2，海航旅遊集團以64.97億美元收購希爾頓25％的股權，以及海航集團以60.67億美元收購英邁。

這一系列大手筆的海外收購，引發了外界對海航資金鏈的質疑，前不久，有媒體爆出銀監會要求各銀行排查幾家海外併購活躍企業的資金和風險情況，海航成為被「點名」的五家企業之一。

對於海航的資金來源問題，海航集團負責人在回應《中國新聞周刊》採訪時稱，「海航的資金來源，既有一二級市場融資，也有企業自有資金。」

但對於航海集團其他外界輿論更多的質疑，該負責人保持沉默。

擴張捷徑

海航成立於1992年，成立之初，一直以航空業務偏安海南一隅，和當時國內幾家大型航空公司不可同日而語。

2003年非典爆發，對海航的經營造成重創，公司高層意識到，航空業屬於資金、資產密集性行業，且具有周期性，僅依靠航空運輸業不足以支撐公司長遠發展。因此，圍繞航空業上下游關聯產業開展多元化併購投資，成為海航的必然選擇。

併購顯然是迅速切入市場、打造全產業鏈的最簡單最直接選擇。海航集團董事局主席陳峰在接受英國《金融時報》採訪時曾表示，還要做更多交易。如果能得到一個機會，通過併購獲得有益於海航核心業務的全球優質資產，當然必須併購，否則錯失良機。

實際上，在海航此前的發展歷程中，正是通過併購實現了一步步的擴張。2000年1月，海航集團有限責任公司成立，為接下來的資產重組奠定了基礎。一年間，先後併購重組長安航空、新華航空與山西航空。此後，以7.8億元的代價控股海口美蘭國際機場，並在2002年6月受託運營管理海南機場股份有限公司及三亞鳳凰國際機場。經過這一輪大併購，海航集團迅速躋身中國四大民用航空公司之列。

而海航國際化的歷程甚至要追溯到2005年，投資大鱷索羅斯旗下的量子基金以2500萬美元投資海航公司。2006年，海航集團重組香港中富航空（現更名為香港航空）和香港快運。

但真正加快國際化步伐是從2010年開始，當年1月，海航集團成功收購澳大利亞ALLCO航空租賃業務。從此，海航集團通過境外併購的方式，實現了海外業務的快速發展。海航集團官網數據顯示，截至目前，海航集團境外投資6大洲，境外總資產逾3300億元，擁有境外企業45家，員工近29萬人。

據海航集團相關負責人介紹，這些年，海航始終圍繞航空旅遊、現代物流、現代金融服務三大支柱產業，通過一系列海外併購整合，在全球範圍內拓展和完善產業鏈。

比如，通過對全球最大機場地面服務商Swissport、航食公司Gategroup等的收購，完善海航在航空配套產業鏈的布局。而對愛爾蘭飛機租賃公司Avolon、美國飛機租賃公司CIT的收購，則使海航擁有了全球第三大飛機租賃公司，並與現有航空業務互為補充。

除了航空產業，對於海航來說，摘取其他產業「皇冠上的明珠」，收購國際知名企業，無疑是一條迅速布局全球產業鏈的捷徑。這不但能從這些企業獲得先進的管理經驗和優勢資源，也提升了海航的國際地位和在該行業的話語權。

比如，在對希爾頓的收購中，海航就是以戰略投資者身份，與黑石和希爾頓酒店管理層進行友好協商，從而達成交易的。實際上，海航在美國和其他地區都有很多成功投資旅遊和酒店產業的經驗，同黑石的合作也並非首次。

「投資希爾頓酒店，對於海航來說，是一個長期持有的戰略投資。」海航不具名負責人對《中國新聞周刊》表示，作為全球領先的酒店集團，海航集團旗下的酒店集團致力於與國內及外國投資者、同行業、消費者等利益相關方共同營造酒店行業良性的市場環境，同時充分發揮自主性，助力全球酒店行業發展。

根據彭博綜合盈利預測，2015年至2018年，希爾頓的稅前盈利將由13.8億美元增長到18.8億美元，預計增幅28％。「此次海航集團購買希爾頓全球酒店集團25％的股權，雖然不掌握控制權，但雙方通過資源互補、協同發展可以實現雙贏。」 該負責人說。

從海航的角度來說，希爾頓旗下酒店管理業務與海航的航空、旅遊、實業等業態均有較高的協同效應，從而拓展海航在全球範圍內的關係網路和管理經驗。

而從希爾頓的角度，海航可以成為希爾頓在華髮展的重要合作夥伴。海航旗下航空、旅遊、金融業務的會員客戶將成為希爾頓的潛在客戶群，而海航線上線下的旅行社和分銷平台將協助希爾頓在中國銷售其酒店產品。

併購邏輯

方正證券通信組首席分析師馬軍將中國企業的併購模式分為九大派系，三大類。其中「海航系」的併購路徑主要是實業投資併購與金融產業併購雙拓展，實業方面從航空業逐步拓展，沿著產業鏈發展旅遊、酒店、物流、船舶製造、零售等行業，主要進行縱向併購。而金融產業與實業業務匹配發展，進行產融結合。

今年6月，海航集團副董事長兼首席執行官譚向東在接受BBC採訪時表示，儘管中國政府近幾年對資金外流的管控非常嚴格，但海航的投資活動仍然獲得了政府的支持，其中一個重要原因就是海航將資金投向了「一帶一路」沿線國家。

據了解，圍繞國家「一帶一路」倡儀進行布局是海航在開展境外併購時的一項重要原則，同時，要充分利用境外融資渠道，確保經營規模增長同時資本結構持續優化。還要符合國家政策法規要求，獲得監管部門審核及支持。

此外，上述負責人還表示，在選擇收購對象時，海航始終圍繞航空旅遊、現代物流和現代金融服務三大核心業務，開展上下游產業鏈精準投資，打造豐富的全產業鏈，並瞄準「皇冠上的明珠」，提升行業地位及話語權。在防控風險上，盡量投資境外成熟市場，確保收益可期。

經過二十多年的併購發展，「海航」已經成為一家結構複雜、分支眾多的巨型跨國企業。僅從目前披露的信息，很難將「海航系」盤根錯節的關係梳理清楚。

今年6月，海航雲商投資有限公司與海越科技有限公司結為一致行動人，擬收購浙江海越股份有限公司，曾在收購報告書中對海航實際控制人的核心公司和關聯企業的股權進行了粗略的梳理。

其中，僅慈航基金會通過海航集團所控制的核心一級企業就有八家，包括海航商業控股有限公司、海航物流集團有限公司、海航實業集團有限公司、海航航空集團有限公司、海航旅遊集團有限公司、海航資本集團有限公司、海航現代物流有限責任公司、海航集團（國際）有限公司。

而每個一級企業之下，還有數家子公司。根據馬軍團隊的研究報告，僅海航資本下轄各類子公司就達30餘家，總資產超過3400億元，收入高達300億元，業務遍布全球100多個城市和地區。

《中國新聞周刊》對「海航系」幾家上市公司近年來披露的收購項目進行分析發現，在收購人主體上，有時是集團，有時是旗下分公司，但具體境外投資事宜通常由境外分支機構實施，甚至會因收購而直接設立境外機構或在境外物色合作機構，前者如喜樂航收購美國GEE，後者如海航投資收購新加坡REIT。

「經過近十多年的國際化發展和境外投資，海航已經建立起了一套以海航集團（國際）有限公司為核心、各產業集團境外投資業務為配合的成熟的境外投資管理團隊。」前述海航負責人說。

此外，在開展海外併購時，海航集團也高度重視第三方專業團隊的力量，每個項目都經過國際知名投行、會計師事務所、資產評估師和法律事務所充分調查論證，確保投資項目風險可控、投資收益可期，全方位維護海航集團在海內外的投資聲譽。

資金來源

海航在海外「揮金如土」的同時，其資金來源也引來外界關注和質疑。對此，前述海航負責人向《中國新聞周刊》表示，海航集團的投資收購由主營業務產生的健康現金流所支持。「海航的資金來源，既有一二級市場融資，也有企業自有資金。」

該負責人表示，海航以優秀的產業運營能力、併購管理能力、全球行業整合能力，吸引了社會資本、國際資本、金融資本、戰略投資資本、創投資本等，以股權、基金投資方式，按風險共擔、收益共享原則，參與到海航的運營投資、項目併購、產業整合中來，為投資者創造了良好的回報。

據介紹，海航集團合作的金融機構超過300家。其中，國內銀行綜合授信逾7400億元人民幣。此外，海航的海外收購也得到國際資本的支持。該負責人向《中國新聞周刊》舉例，在SEACO、Swissport、英邁、Pactera等項目的布局整合過程中，海航與高盛等投行，德意志銀行、摩根大通、黑石基金等國際金融機構，安永、德勤等四大國際會計師事務所合作，境外社會及金融機構資金佔比逾5成。

「作為一個大型企業，海航應該是具備較為充足的資金的。無論是銀行、政府，都為海航提供了大量的資金來源，此外，對內部員工還會開展信託業務，可以說資金來源較廣。」海南大學經濟研究所教授李仁君在接受《中國新聞周刊》採訪時說。

儘管海航集團在多個場合強調自己的民企身份，否認得到過政府的資金支持，但工商信息顯示，海航集團股東之一海南交管控股有限公司在2016年3月29日有一筆股權質押，質權人為海南省財政廳，該筆股權質押仍然有效。

股權質押是海航獲取資金流的一大「利器」，《中國新聞周刊》查詢中國證券登記結算有限公司發布的單一股票質押比例情況發現，截至7月28日，「海航系」八家A股上市公司的股權均有層層質押的情況。

其中海航投資質押121筆，質押比例為21.67％；海航控股質押287筆，質押比例為35.47％；海航基礎質押筆數49筆，質押比例為48.93％；海航創新質押44筆，質押比例為29.02％；渤海金控質押比例為126筆，質押比例為59.64％；凱撒旅遊質押88筆，質押比例為58.24％；供銷大集質押90筆，質押比例為60.81％；天海投資質押144筆，質押比例30.25％。

除了上市公司，非上市企業也可以進行股權質押，由工商部門登記，但由於下屬關聯公司眾多，難以進行精確統計。

此外，大量發行公司債，也是海航資金渠道的重要來源。據海航集團披露信息顯示，海航集團分別於2009年、2013年和2015年發行公司債券，發行額度分別為人民幣13億元、11.5億元和30億元。

在馬軍看來，這種模式能使資產規模飛速擴張，但有較大的槓桿風險。值得注意的是，2016年度海航集團償債能力報告顯示，截至2016年底，海航集團整體總資產規模逾萬億，負債率59.5％，連續7年持續下降，償付能力較為充足。

何去何從

然而，從2016年第四季度起，國內監管機構對於中國企業海外投資的真實性和合規性提出更嚴格的要求；另一方面，世界政治與經濟格局正在經歷新一輪的博弈與再平衡，外部不確定因素的增加。

「受其影響，2017年第一季度中企海外併購領域已經顯現下滑趨勢，預計在2016年的井噴式增長之後，2017年海外併購將回歸理性軌道。」普華永道中國企業併購服務部總監陳超說。

而在嚴格的監管之下，海航的海外併購之路將何去何從？對此，海航負責人並未予以回應，而從正在進行的幾個收購項目來看，海航投資收購新加坡REIT還在進行之中。

但海航系另一家公司喜樂航的收購卻遭遇滑鐵盧。7月24日，喜樂航發布公告，聲稱「因交易交割條件尚未達成，經諮詢中介機構專業意見及慎重考慮，公司及有關各方一致認為按照此前披露的《重大資產重組預案》繼續推進本次重組事項的條件暫不成熟」。故在7月21日召開的第一屆董事會第十七次會議上，一致表決通過《關於終止重大資產重組事項的議案》

在公告中，喜樂航隻字未提「重大資產重組預案」的內容，但從公告中提及的申請停牌時間來看，不難看出是半年前轟動一時的喜樂航收購美國GEE的交易。

這宗收購之所以引人關注，在於交易的雙方的力量極為懸殊，一個是成立不過四年，剛在新三板掛牌數月的科技新秀，另一個卻是全球最大的航空內容服務分發商，美國納斯達克企業。

按照喜樂航披露的信息，喜樂航計劃以4.15億美元（約合人民幣28.06億元），收購GEE34.9％股權，據Wind資訊數據統計顯示，這是新三板上市企業首次投資美股企業，是當時新三板企業海外投資最大交易。

然而，2016年喜樂航總資產約為4.26億元，因此，這場交易的資金來源遭到質疑，不過喜樂航似乎胸有成竹。據介紹，這項交易將通過債務融資及商業銀行借款的方式募集資金，考慮到此舉將大幅提升公司的資產負債率，增加中長期還債壓力，因此公司計劃於交易完成後，通過股權融資或債轉股等方式降低資產負債率，同時利用收購標的與公眾公司業務的協同效應，增強公司的盈利能力，進一步優化財務結構，降低財務槓桿。

在經過長達半年的交涉後，喜樂航的收購以失敗告終。美國當地時間7月25日， GEE披露的文件顯示，因未能及時取得美國外資投資委員會的許可，GEE終止了與喜樂航的投資協議。

儘管有業內人士分析，收購失敗或因GEE在此前的收購中涉嫌作出重大虛假和誤導性陳述，未能正確披露有關公司的業務，故遭遇股東集體訴訟有關，但人們還是不由將這次收購失利，與各部門對海外收購普遍收緊的政策聯繫起來。

不過，據陳超分析，具有戰略意義的跨境併購，尤其是產業升級及「一帶一路」項目將在2017年佔據海外併購市場的主導地位，這些項目整合全球資源、彌補產業鏈缺口，同時將會進一步推動亞洲的投資機會。「從短期來看，在海外上市的中國企業和美元私募基金將比單純持有人民幣的投資者更具有優勢；從中長期來看，所有促使中國企業進行海外投資的驅動因素依然存在，未來有條件、有能力的中國企業將繼續活躍在戰略性對外投資領域。」

值班編輯：庄兼程

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