王永中：美聯儲加息和縮表的影響與對策

作為一個大型開放型經濟體，在應對美聯儲加息和縮表引發的影響時，中國應保持戰略定力，堅持以我為主，既要通過實施針對性貨幣金融政策、有序對外開放來化解直接的負面衝擊，又要通過加強國別風險識別和預警、調整海外資產結構等方式來緩解間接的負面影響。

在全球經濟向好和新興市場基本面強健的背景下，美聯儲本輪加息對新興經濟體的影響較小。從中期角度看，隨著加息常態化和縮表進度加快，美聯儲退出量化寬鬆政策將新興市場的經濟金融形勢顯著影響，一些經濟增長動能不足、經常項目長期逆差、外債負擔沉重、高度依賴大宗商品出口的新興經濟體將遭受嚴重的負面衝擊。美聯儲進入加息周期對中國的衝擊有限，主要體現在縮小中美利差、抑制出口需求和影響海外投資收益。作為大型開放經濟體，中國既要通過實施針對性貨幣金融政策、有序對外開放來化解直接衝擊，又要通過加強國別風險識別和預警、調整海外資產結構等方式來緩解間接影響。

一、美聯儲貨幣政策的走向及決定因素

目前，美國已進入加息周期。6月14日，美聯儲宣布加息25基點，聯邦基金利率從0.75%～1%調升到1%～1.25%。這是美聯儲年內第二次加息，也是美國2008年金融危機以來的第四次加息。市場預計，美聯儲在今年下半年將加息一次，在2018年和2019年將分別加息2～3次。若每次加息25個基點，美國聯邦基金利率在2019年底將升至2.25%～2.50%或2.75%～3.00%的水平。

同時，美聯儲公布了縮減資產負債表計劃，預計今年開始實施。縮表採取逐步減少到期證券的本金再投資規模的方式：初期每月分別縮減60億美元國債、40億美元抵押支持證券（MBS）；縮表規模每季度增加一次，直到每月分別縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。公告表示，美聯儲最終資產規模將大幅低於當前水平，但高於危機前的水平。美聯儲的合意資產規模預計為2.5～3萬億美元。今年4月底，美聯儲的資產規模4.47萬億美元，其中國債2.47萬億美元，MBS1.77萬億美元。市場人士估計，美聯儲的縮表過程將持續5～7年。

美聯儲加息和縮表的進度取決於美國實體經濟、金融市場和通貨膨脹等諸多因素。促進因素主要有：一是美國經濟復甦強勁，就業形勢向好。美聯儲將2017年的GDP增長預期從2.1%上調至2.2%，將失業率預期從4.5%下調至4.3%。二是全球經濟增長穩健，歐元區經濟恢復增長常態，新興經濟體增速加快。三是美國房價股價創歷史高點。Case-Shiller全國房價指數已連續七年上漲，目前已高於金融危機前水平；標普500、道瓊斯等主要股票指數連創新高。四是美元近來走勢呈現頹勢，而美元貶值有利於減輕美聯儲加息和縮表的壓力。今年上半年，美元指數下跌了5.86%，美元兌歐元貶值了8.14%。

阻礙因素主要有：一是特朗普新政面臨重重阻力，稅收減免法案談判環節漫長，基礎設施建設的資金來源不明確，缺乏州政府配合，基建投資難以落實，從而特朗普新政對美國經濟的刺激效應低於預期。二是美國通貨膨脹與核心通脹指標在今年一季度達到高點之後，均已開始回落。美聯儲將個人消費支出通脹（PCE）、核心PCE的預期分別從此前的1.9%、1.9%下調至1.6%、1.7%。

二、美聯儲加息和縮表對新興經濟體的影響

鑒於美元在全球外匯儲備、國際支付、外匯市場交易和大宗商品市場中的絕對優勢地位，美國貨幣政策的變化必將對全球金融市場產生顯著影響。新興經濟體對美國經濟、美元債務依存度高，最易遭受美國貨幣政策的負面衝擊。當美元利率下降時，資本流出美國，為緩解本幣升值壓力，新興經濟體被迫追隨美聯儲的寬鬆貨幣政策，並借低利率環境增加美元外債，導致經濟過熱和資產泡沫。當美元利率上升時，資金迴流美國，為避免資本過快流出，抑制本幣貶值，新興經濟體被迫加息，導致國內經濟緊縮，投資者信心受挫，資產泡沫破裂。

歷史經驗表明，美聯儲加息不一定對新興經濟體產生負面衝擊。體現在：一是影響方向取決於美聯儲的加息節奏，新興市場與美國的經濟基本面、估值水平的對比情況；二是美國長期利率升幅與新興市場危機爆發概率的相關性較高，但二者受經濟基本面及預期的影響，且前提是新興市場基本面脆弱；三是在加息周期內，美元匯率不一定會走強，取決於美國和其他發達經濟體、新興經濟體的經濟基本面強弱對比。

美聯儲本輪加息對新興經濟體的影響平穩，貨幣和股票市場的變動微小，未發生大規模資本外逃現象。美元指數在加息次日有輕微上漲，但此後數日連續下跌，在7月初已低於加息前的水平。在加息次日，美元兌人民幣、印度盧比、馬來西亞林吉特、南非南特、泰銖分別升值0.25%、0.54%、0.21%、2.22%、0.35%，而兌印尼盾、巴西雷亞爾分別輕微貶值0.03%、0.07%。今年6月8日-7月7日期間，MSCI新興市場股票價格指數下跌了1.31%，其中MSCI金磚四國股票指數下跌了1.41%，MSCI新興亞洲指數下跌了0.88%。原因在於：一是新興經濟體增長潛力顯現，基本面明顯改善，抵禦外部風險能力有所上升；二是新興經濟體資產估值較低，相對於發達國家資產具有較高的投資收益率優勢；三是美聯儲的加息節奏較慢，且與各國的央行、投資者作了較充分的溝通，減輕了加息對市場的衝擊；四是美元已大幅升值，且美聯儲加息預期被市場所消化，加息難以提振美元匯率。

隨著美聯儲加息的常態化和縮表進程的加快，美國退出量化寬鬆對新興經濟體的總體影響將增大。目前，儘管新興市場總體表現不俗，但內部存在明顯分化。那些經常項目持續盈餘，外匯儲備較充足，匯率制度較為靈活，資本項目開放適度，財政支出控制良好的新興經濟體面臨的負面衝擊較小；而那些經常項目長期逆差，外匯儲備規模低，外債負擔沉重，經濟結構單一，高度依賴資源出口的新興經濟體遭受的負面影響將非常顯著。印度、印尼、馬來西亞、泰國等東盟和南亞新興經濟體具有強勁的增長動力，外債水平總體可控，對國際資本具有較強的吸引力，抵禦美聯儲加息的能力較強。南非和巴西經濟對大宗商品出口依賴度較高，經濟增長前景疲軟，抵禦外部風險能力較弱。馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國外債占外匯儲備比重均在100%以上，債務風險值得高度警惕。美聯儲加息將打壓國際大宗商品價格，對俄羅斯以及巴西、委內瑞拉等一些拉美大宗商品出口國的經濟構成明顯的負面衝擊。

三、美聯儲加息和縮表對中國的影響

鑒於中國持續的經常項目順差、巨額的外匯儲備、外債負擔較低，以及資本項目尚未完全開放，美聯儲加息和縮表雖會壓縮中美之間的利差，鼓勵資本流出，對人民幣匯率構成一定的壓力，但對中國實體經濟和金融系統的直接影響有限。同時，作為中國巨額外匯儲備的最主要投資對象，美國國債等證券資產的收益率和價格將受聯邦基金利率變動的影響，進而中國外匯儲備的投資收益率和市場價值也會發生相應的變化。

首先，從中期角度看，美聯儲加息和縮表將導致美元利率明顯上升，中美利差將顯著壓縮，加大人民幣貶值壓力。美聯儲的加息和縮表將是一個漸進過程，美元資產利率在短期內不會明顯上升。但從中期角度看，美元利率將會有一個顯著上升。據估計，美國聯邦基金利率在2019年底將升至2.25%～2.50%或2.75%～3.00%的水平。這接近或超過目前中國銀行間同業拆借（隔夜）利率2.5%左右的中樞水平，從而，中美兩國的利差將很可能大幅壓縮甚至由正轉負。這顯然將鼓勵國際資本從中國流向美國，對國內證券市場和房地產市場構成負面衝擊，加大人民幣貶值壓力。

其次，美聯儲加息將對中國進出口貿易產生複雜的影響，凈影響方向難以判斷。體現在：一是美聯儲加息對美元匯率有支撐作用，有利於中國增加對美出口，但在特朗普保護主義貿易政策下，中國對美出口增加效益應不明顯；二是一些經濟較脆弱的新興經濟體將遭受美聯儲加息的負面衝擊，對中國商品的進口需求能力下降；三是美元升值將有助於抑制大宗商品的價格，作為全球大宗商品的最大需求國，中國的資源能源進口成本得到明顯節約。

最後，美聯儲加息和縮表對於中國外匯儲備美元資產的收益率與價值產生正負雙重影響。正面效應表現為美元升值、通貨膨脹風險下降和投資收益率上升，而負面衝擊體現在收益率上升導致債券價格下跌。正面效應體現在：一是美聯儲加息表明其願意實行一種審慎、負責任的貨幣政策，從而，美國主權債務貨幣化和美國長期通貨膨脹的風險有所下降；二是美國在發達經濟體中率先退出量化寬鬆政策，有利於美元維持相對強勢地位；三是美國債券收益率的上升，將會提高中國對美國債券市場增量投資的名義美元收益率。負面效應主要表現為對利率上升對債券價格的負面衝擊。鑒於中國持有美國長期債券的規模巨大，中國不可能在短期內迅速調整外匯儲備資產結構。

四、對策建議

作為一個大型開放型經濟體，在應對美聯儲加息和縮表引發的影響時，中國應保持戰略定力，堅持以我為主，既要通過實施針對性貨幣金融政策、有序對外開放來化解直接的負面衝擊，又要通過加強國別風險識別和預警、調整海外資產結構等方式來緩解間接的負面影響。

首先，實施穩健的貨幣金融政策，把握「去槓桿」政策的合理節奏，維持合理的中美利差。為抑制國內資本外流，需提高國內資產的回報率，途徑有：一是維持國內實體經濟和金融市場的穩定，增強投資者對中國經濟的信心；二是短期內維持基準利率的穩定，不宜降息，應通過降低法定準備金率，以及運用逆回購、SLF、MLF等流動性工具來調節利率；三是合理把握金融「去槓桿」的節奏，避免因操作節奏失當引發局部性或系統性金融風險。

其次，穩妥有序推進資本賬戶開放，防範資本外逃風險。中國應合理安排資本賬戶開放推進的重點、節奏和步驟，審慎有序推動資本賬戶自由兌換，特別在設計滬港通、深港通等雙向開放機制時，避免開放步伐過急過快。加強對境外投資行為的審核，重點監測大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、「母小子大」投資以及「快設快出」投資，限制國內企業借道跨國併購加快資金轉移和資本外逃的行為。

再次，加強對受加息衝擊較大新興經濟體的投資風險的識別與預警，制定相應的應急機制和預案。密切監測俄羅斯、巴西、南非、土耳其、阿根廷等新興市場國家風險的變化趨勢，制定有針對性的應對措施和預案，及時調整對部分國家的風險敞口，提早預防危機衝擊。中資機構應密切關注相關國家客戶的資產質量、盈利狀況，著力做好合規經營，切實防範各類風險。

最後，中國貨幣當局應客觀評估形勢，沉著冷靜，制定出長、中和短期相結合的外匯儲備投資方案，穩步推進外匯儲備資產的多元化進程。體現在：一是漸進穩步調整外匯儲備資產結構，避免引發美國國債市場震蕩。二是美元資產比重占外匯儲備的比例宜維持穩定，應加大對美國股票、不動產和企業債券的投資力度。三是調整美國國債資產的期限結構，減持到期時間較長的國債，適當增持到期時間較短的國債和通貨膨脹保護國債TIPS。四是適當增持黃金儲備、戰略物資儲備和先進技術設備。

作者：王永中，中國社科院世界經濟與政治研究所

來源：中國社科院世界經濟與政治研究所

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