央行數字貨幣設計及貨幣政策啟示
圖片來源：百度圖片
最近，央行聯合七部委發文稱「任何形式的ICO均非法」。一時間，這一消息成為最熱門的新聞之一。學界也有些人認為，這種一刀切的做法不好，並高呼要允許「貨幣非國家化」（哈耶克，1976）。
貨幣私人發行制度在中國古代西漢初期存在過。西漢初期，漢高祖劉邦晚年短暫開放鑄幣權。文帝繼承並發揚光大，向官員、貴胄、商賈開放鑄幣權（這可比哈耶克早了2000多年）。漢文帝的文官建言反對開放鑄幣權，擔心出現「劣幣出逐良幣」（英國貨幣局長格雷欣所說的現象之前提條件是貴金屬的稀缺）。就在文帝開放鑄幣權後，吳王劉濞的鑄幣和中太大夫鄧通所掌管「央企」的鑄幣大受歡迎，逐漸成為通貨。吳王劉濞的「江蘇」盛產銅礦，鑄幣原料充足，鄧通鑄幣要與吳王鑄幣競爭，自然不敢鑄造劣幣。反而會因為競爭，使得貨幣持有者受益。
央行禁止ICO，但並不禁止數字貨幣技術——區塊鏈。全球許多央行正在積極探索央行數字貨幣（CBDC）的發行，例如瑞典央行（Boel，2016；Skingsley，2016）、英格蘭銀行（Broadbent，2016）、ECB（Mersch，2017）、挪威銀行（Nicolaisen，2017），當然，其中也包括中國人民銀行。
現代貨幣經濟學家認為，貨幣功能有（1）交易媒介；（2）價值儲藏；（3）計價單位。Schumpeter（1954, p.67）指出「人民在每天的交易中使用貨幣，只關注其名義價值，而對其材質本身的價值則毫不在意」。因此，無論採用貝殼、石頭、金屬還是紙張塑料[2]，亦或是數字記賬形式，只要能保持上述三種功能更好的發揮作用即可成為貨幣。無論出於公心，還是「私心」，央行都有激勵去發行CBDC。今天就向大家介紹一篇NBER最近的工作論文「Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy」（Bordo and Levin，2017）。我們來看看兩位學者為央行設計的數字貨幣及其貨幣政策框架。
假設央行要在實現貨幣三種功能過程中最大化CBDC的效力。那麼，一種設計良好的CBDC具有如下特徵：
（1）基於賬戶的CBDC可以作為一種無成本的交易媒介。這些賬戶直接在央行開立，或者通過與商業銀行採取PPP的方式來運作。
政府發行貨幣的固有特徵是所有人都能持有，且可以作為公共和私人償付的法幣（Fung and Halaburda，2016）。而CBDC設計的關鍵問題是，它更接近於現金還是借記卡？
前一種設計（類似於現金）即是以電子形式在個人和企業之間流通的CBDC代幣（Motamedi，2014；Koning，2014；Andalfatto，2015；Raskin and Yermack，2016）。類似於比特幣，這種方式使用了一些分散式記賬技術來驗證代幣持有者鏈條，並確認支付交易，而無需央行或其他清算機構（Danezis and Meiklejohn，2016）。而央行可以決定CBDC代幣的供給，從而固定名義價值，使其成為法幣。更為重要地是，央行可以透明地升級分散式記賬技術的軟體。
而後一種設計（類似於借記卡）則要求個人和企業在行業或者受監管的存款機構中開立賬戶，並持有電子資金（Scorer，2017）。基於賬戶的CBDC的關鍵優勢在於央行的CBDC支付是實時且無成本。為了保障CBDC賬戶、支付和交易安全，可以採用手機和數字個人身份識別碼進行兩步驗證。而且央行可以監控任何異常活動，並實施反欺詐保障措施。
基於代幣的CBDC驗證成本很大。整個代幣鏈都儲存在區塊鏈中，而數字加密賬本的副本又儲存在支付網路的節點上。新的支付交易永久保存之前，必須集中在驗證的區塊中。這個驗證過程（即「挖礦」）十分複雜和並消耗大量時間精力。實際上，基於代幣的CBDC更偏好於現存的支付形式，且遠不及基於賬戶的CBDC有效（Zamfir，2015；Buterin，2016)）。
與在央行直接開立賬戶的形式相比，Dyson and Hodgson（2017）提出了一種備擇方式：在受監管的商業銀行開立賬戶，並在央行有對應數量的儲備金。這種方式對小型商業銀行有利，進而對貧困家庭、小企業和個體工商戶有益。這種方式也被稱為公私合營（PPP）模式。[3]
Barrdear and Kumhof（2016）採用DSGE模型，定量得出採用基於賬戶的CBDC可以永久地提高3%的GDP。此外，CBDC可以設計為一種支付方式的補充機制，而不是為了壟斷支付方式（註：我們曾在《電子貨幣與貨幣:政策含義》（宏觀經濟研學會）中闡述了央行應對支付服務和支付貨幣的供應企業區別對待）。
（2）付息CBDC可以作為安全的價值儲藏手段，且回報率與其它無風險債券的回報率相當。而CBDC的利率可以作為主要的貨幣政策工具。
CBDC賬戶中的資金具有恆定的名義值，就像紙幣一樣（Boel，2016）；
CBDC賬戶中資金的實際價值要根據一般價格水平的歷史變化來進行指數化調整，類似於Jevons (1875)、Marshall (1877)、Fisher (1913) 。但需要注意的是，CBDC指數化可能會引發實際利率的ZLB。
從技術角度來講，央行可以對CBDC付息。付息CBDC能提高銀行系統的競爭力。且付息型CBDC可以作為有效的貨幣政策，且不受ELB的約束。
（3）為了促使紙幣的逐漸廢除，CBDC應該促進公眾廣泛接受和使用，且在現金和CBDC之間的轉換收取累進費率。這樣，CBDC利率的調整就不會受到ELB（effective lower bound）的約束。
另一個重要的問題紙幣的問題。在採用了CBDC後，紙幣就要逐漸廢除。Rogoff（2016）提出了完整的紙幣退出方案，即先廢除大額紙幣。
（4）CBDC下的貨幣政策框架能培育出真正的價格穩定，即是說，CBDC的實際價值會隨著時間保持穩定。這種框架會促使貨幣政策實施的系統性和透明性。
當然，央行也要認識到採用被動、消極實施CBDC的一些潛在風險：
（1）宏觀經濟不穩定
假設紙幣廢除，央行也不發行數字貨幣，經濟代理人使用私人發行的貨幣。Fernández-Villaverde and Sanches (2017)的分析指出，在上述假設之下，宏觀經濟可能會遭遇到不確定性（indeterminacy）。他們還認為CBDC的發行與恰當的貨幣政策協同，可以確保價格穩定。
（2）失去貨幣控制
如果沒有紙幣，基礎貨幣只由央行的儲備構成，那麼，儲備利率要與市場利率緊密聯繫以使得央行可以繼續控制貨幣嗎？從課本理論來看，儲備利率為銀行家拆借利率提供了一個下限。但美國最近的經驗表明，儲備利率明顯高於銀行間拆借利率。
（3）系統性風險
支付網路已經展示出了極大的外部性和規模報酬遞增特性。在CBDC壟斷情形下，任何支付網路的操控失誤都可能導致整個金融體系和宏觀經濟處於極大風險之中。
（4）對嚴重衰退極度敏感
利率的「新常態」嚴重製約了傳統貨幣政策和非傳統貨幣政策的效力。在沒有CBDC的情形下，央行缺乏備擇政策工具。
[1]我們曾在「宏觀經濟研學會」公眾號中，推送過一篇「貨幣與電子貨幣」，《電子貨幣與貨幣:政策含義》，有興趣者可以去看看。
[2]當代貨幣已經不是我們通常使用的紙質材料，甚至英鎊採用一種特殊的纖維塑料材質。
[3]有興趣的人可以去看看Kenya的經驗。
香樟經濟學術圈徵稿
香樟經濟學術圈
本期小編：汪海建
TAG:香樟經濟學術圈 |