4000億的阿里和亞馬遜，還有哪些可比性？
我會買亞馬遜，買Facebook，買Google，買蘋果，買阿里，買騰訊——買這些代表著全人類進化方向的企業。我完全不相信任何一塊江山，以及江山上那些自以為是的英雄故事，但我仍然相信全人類的進化力量。
——格隆
這是獨托邦的第24篇推文。
以下對照中：
除了特殊註明的地方，對比的數字以人民幣為主；
對於財政年度不同截止時間的公司，統一使用日曆季度與年度；
財務數據儘可能使用GAAP，而非Non-GAAP，GAAP指US GAAP，會包含以股權激勵為主的費用，但在Non-GAAP中，這部分費用被認為不是常項，巴菲特的觀點認為，對於很多企業來說，股權激勵是常態化的，應該計在人力成本中。考慮到Non-GAAP中存在很多調整的空間，不同公司的Non-GAAP通用性和可比性較弱。
圖片來源：直播課程；文字部分：芩琿。
業務數據比對
根據阿里巴巴公布的2018財年一季度財報顯示，電商業務占其營收總額的85.7%達430.27億，較去年同期上漲58%。而亞馬遜的2017財年第二季度財報也顯示，北美部門加上國際部門的營收達338.55億美元，佔二季度營收總額的89%。就兩家公司的觀感來看，「電商業務」對於阿里巴巴和亞馬遜來說都很重要。但實際上，這是兩家全然不同的電商企業。
在業務構成上，採用公司對自身業務的講法作為基礎。
阿里的主要業務分為四個部分：核心商業、雲計算、數字媒體娛樂和創新業務。對於整個公司收入增長有正向貢獻的是前面兩項，後面兩項相對而言是拖累。未來的增長核心也在核心商業和雲計算。
阿里在對自身主頁的描述中並未使用「電子商務」，提交給SEC的用詞是Core Commerce，China commerce retail，China commerce whole sale International commerce retail，International commerce whole sale這樣幾項。
其中，核心電商收入的按年同比增長58%，確實強勁。增長較快的是零售部分。雲計算目前佔總收入比是5%，季度收入是24億元人民幣，但是雲計算按年增長在本季度接近100%。
拆開來看，中國零售商業包括淘寶、天貓、聚划算、農村淘寶、天貓超市、阿里媽媽、Tmall Global、河馬、銀泰商業，這也是為什麼叫做中國零售商業，而不是online的電商。在上一季度的報表中，河馬生鮮還被放在創新業務中，而現在已經在核心戰略中有了一定的位置，銀泰商業的收購完成，則為阿里提供了較為充足的線下觸點。
中國批發商業佔比較小，國際零售商業是速賣通，向海外小商家銷售速賣通，同時通過Lazada的觸角（控股股東，83%的股權佔比有並表）將業務覆蓋至馬來西亞、新加坡、印尼、菲律賓、泰國、越南等地，形成由點至面的發展方式。目前，阿里巴巴還在努力開拓高端市場，通過在美國底特律和加拿大舉行峰會的形式，讓更多國外的企業認可阿里巴巴的品牌。
創新業務則包括：高德、YunOS（智能手機上的操作系統，目前發展一般）、釘釘。
EBITA是在利息支出、稅務、無形資產攤銷之前的經營利潤（之所以沒有用EBIDA是因為固定資產不多）。
核心商業的利潤率是63%，是真正支撐這家公司賺錢的，雲計算的利潤率是-4%，雲計算對於阿里來說還不是利潤增長點，還處在前期投入的階段，如果對標亞馬遜AWS，利潤率很大可能會轉正。其他幾項業務的利潤率相對難看，還處於賠本買賣。
回到每項業務的收入確認方式，阿里的中國零售商業，比如淘寶、天貓，給阿狸提供的收入來源主要是：廣告位、商品售賣的傭金。
亞馬遜對於自身業務的模式是相對簡單的，北美和國際分別指代的都是電子商務。北美佔總收入的59%，國際佔總收入的30%。對比阿里本國市場之外的收入佔比，則還不到10%。雲計算收入佔比方面，亞馬遜為11%，阿里5%。
增速方面，雲計算的增速是最快的，但也只有42%，低於阿里增速的96%。
在儘可能合併同類項後，能看到2017年第二個日曆季度中，阿里的營收是501億元人民幣，而亞馬遜的營收是2601億元人民幣，收入體量上的差別主要是商業模式上的不同。阿里開了一個大商場，租每一個鋪位和廣告位；亞馬遜開了一個大超市，所有的貨品都是自己進、自己售賣，收入是賣貨的營收。單純看營收數字的可比性很弱。
阿里曾經是每季度披露GMV數據的，但三個季度前改為每年披露，2016年的數據時37000億元人民幣的GMV，平均每個季度時1萬億人民幣，而亞馬遜售賣的貨值是2600億元，阿里的貨值實際上大於亞馬遜。
雲業務上，2011年7月最早開始售賣雲服務時，阿里所瞄準的客戶主要包括淘寶、阿里B2B等內部電商賣家、移動應用開發者和中小企業、網頁遊戲開發商為代表的需要相關增值服務的客戶，2014年，胡曉明接替王堅掌舵阿里雲。王堅為阿里雲確立了方向，胡曉明擅長商業化，確立了阿里雲用戶往上走、市場全球化的戰略。2016年，阿里雲開始醞釀走出中國，與AWS直接交鋒，為此在全球新建了8個數據中心。而2015年下半年開始，關鍵行業的大中型企業和政府開始試水雲計算業務，將核心業務應用到雲上，Gartner也給出了年20%的增長預期。
按營收來計，亞馬遜的雲（2601億元*11%）是阿里雲（501億元*5%）創造收入的10倍，因此我們無法判斷黨阿里雲到達AWS的體量時，是否還能維持目前的增速。而且，從2014年開始，阿里雲每年降價十餘次，年降幅高達30％。每輪降價都促使其他雲公司不得不被迫跟進。去年10月，阿里雲宣布再次下調價格，核心雲產品的最高降幅達50％，包括雲伺服器ECS、雲資料庫RDS、雲存儲OSS及雲安全產品等。這是阿里雲在一年之內第17次下調價格。其他公有雲平台，包括騰訊雲、亞馬遜AWS、微軟Azure等也紛紛跟進。
技術紅利的釋放是雲服務商降價的底氣所在——規模越大，成本越低。但巨頭的連番降價還會帶來另一個市場效應：下調價格刺激付費用戶，量的增長，由此推動營收保持增長。
客戶管理主要是：廣告位，佔比52%。
傭金是售賣產品，按照產品貨值進行分佣，但明顯不如廣告收入，因此阿里更像是電商產業鏈的一家廣告公司。
中國批發商業是1688.com，收入主要是會員費，這是阿里巴巴發家的業務，但目前佔比很低。
國際零售商業主要是速賣通和Lazada，國際批發商業主要是一些在線的營銷服務。
數字媒體娛樂部分：優酷土豆的收入主要來自付費會員。
高德和釘釘的能帶來的收入有限，但是螞蟻金服小貸的收入是確認在了創新業務中。
成本及費用端，阿里的成本COGS主要是菜鳥物流網路（不是賣家發貨的成本，主要是後端的倉儲中心集散中心）、優酷土豆採購內容的成本（自製、外購）。
我們主要關注「按年增長」的數據，營收越大，而部分費用是相對固定的，營運槓桿理論上應該更明顯，阿里整個公司營收增長是56%，營運槓桿效率明顯，這意味著公司利潤可以以遠高於收入增長的速度增長。
第三方賣家零售：亞馬遜目前也開始邀請其他商業入駐（類似自營+第三方的京東），收入主要是廣告位+傭金。
零售訂閱服務主要是Amazon Prime，類似京東Plus，也包括一些付費的訂閱內容。美國的Prime會員可以享受兩日免費送達，免費的流媒體視頻和音頻等服務；在亞馬遜的線下書店，還有「Prime」會員的專享折扣；而且未來亞馬遜還準備將剛剛收購的全食超市的服務納入到Prime服務體系當中。2016年的一個數據顯示，亞馬遜在美國擁有的Prime會員數達到了6300萬，佔到該公司美國總消費者人數的52%。
亞馬遜整體公司的增速是25%，可以看到非主營業務是增速更快的部分。
2015年4月，AWS的業績在公司成立後八年後第一次出現在財報里。AWS一季度營收為15.7億美元，占亞馬遜總營收的7％，卻為亞馬遜貢獻了49％的利潤。到了2015年四季度，AWS營收增長了70％，達到24億美元。
這裡阿里巴巴的產品零售主要是前面提到的河馬生鮮和銀泰，屬於自己賣貨。
雲服務在各自業務中的收入佔比並不算高，但是從經營利潤的貢獻角度，對於阿里來說，雲目前是錦上添花的部分，但對於亞馬遜來說，雲才是真正的主業，是凈利潤中的核心貢獻項目。
亞馬遜的成本主要是商品（電子書和內容）採購的成本，及採購過程中的物流費用。這裡的產品實施費用是亞馬遜獨有的，主要是提供客服和支付，阿里的支付幾乎都是自己的體系（螞蟻金服33%），但亞馬遜使用第三方的服務都是需要付費的。之所以要單獨拆開，大概是為了讓毛利更好看吧。
補充一下，亞馬遜的支付業務長期受到本土競爭對手paypal（電商eBay的全資子公司）「壓制」。2013年亞馬遜放棄了與paypal公司的合作機會，並推出了Amazon Payments這一自建的支付渠道。高盛發布的報告顯示，2016年，PayPal 處理交易額為 3360 億美元，而Amazon Payments 處理的交易額僅為 60 億美元。雖然交易額還較少，但經過幾年的發展，亞馬遜憑藉著其電商平台的2.94億全球消費者用戶，正在逐漸擺脫傳統第三方支付對電商平台的限制。
今年4月，亞馬遜推出「亞馬遜現金」（Amazon Cash）服務，方便沒有銀行賬戶和信用卡的低收入用戶使用現金對自己的亞馬遜賬戶進行充值。7月，亞馬遜推出Amazon Pay Places服務，主要用於在線預訂支付和店內手機支付，首批合作對象主要是餐飲類商家，但後續會將應用場景擴展至其他更多類型的實體門店。新服務使得亞馬遜支付能更廣泛地觸及實體零售業。
回到財報，技術與內容在收入中佔比15%，雲計算收入佔比為11%，這樣來看，亞馬遜的AWS目前也是虧本買賣，但亞馬遜認為，這些基礎設置不僅是AWS要用的，其他業務也受益於此，不能把技術與內容全攤在AWS上，這也是為什麼從賬上來看，雲計算業務還是可以賺錢的。
從營運槓桿的角度，亞馬遜費用的增長跟隨收入增長，產生了甚至高於收入增長的提升，暫時沒有表現出越大越掙錢的趨勢。
在不計算利率、稅和折舊攤銷之前，能看到兩家公司在成本費用上存在巨大的差異。這實際上驗證了貝索斯篤信的「飛輪效應」和「自我強化」，在亞馬遜，這兩點的作用邏輯就是：以更低的價格來吸引更多的顧客，更多的顧客意味著更高的銷量，還會把付給亞馬遜傭金的第三方銷售商更多地吸引到網站，這會讓亞馬遜從物流和網路等固定投入中賺取更多的利潤，進而可以在這上面投入更多以改善效率，更高的效率又會使價格進一步降低——任何一個飛輪只要運行順暢，就會加速整個循環過程。
財報數據比對
2016年凈利潤分季度的環比參照程度較低，因為當年有阿里健康和阿里影業都獲得了投資收益，非經常性損益直接進入到了凈利潤。
對於一家進入成熟期的公司，應該著重關注經營現金流，對照之下，總收入和凈利潤很大程度上是一個會計項目，而現金流受到會計項目的調整最小。很多在港股上的老千股、或者一些在財務上做了「按摩」的股票，在經營現金流上也不會太好看，凈利潤的質量不高。而阿里從15年Q1到2017年Q2，經營現金流始終為正。
亞馬遜的普通股凈利潤遠低於阿里，幾乎處在盈虧邊緣，以2017Q2為例，總收入2600億元，凈利潤13.5億元。
總資產這一項，兩家公司差異不大，但是亞馬遜的總負債幾乎是阿里巴巴的三倍，導致亞馬遜的股東權益相對而言少很多，表現在P/B（市凈率）的估值中，阿里的P/B低於亞馬遜。
亞馬遜在經營性現金流中也表現出很強的季節性，Q1總是負的。
關註銷售費用：銷售費用通常是給銷售人員的傭金，阿里早年是做B2B的，會招很多銷售人員做地推，這一點也多少保留在了目前的業務體系中。但是對照之下，2017年Q2亞馬遜的銷售費用是阿里的近3倍。
研發費用：儘管阿里在人力投入上國內已經是很generous，但亞馬遜的人工成本更高，導致其研發費用的水平高居不下。2017年Q2亞馬遜的研發費用是阿里的近10倍。
費用的控制對凈利潤會有很大的影響，儘管Amazon創立的時間更久，但從控費的角度，亞馬遜更像是一個高速成長的公司，部分解釋了市場上為什麼願意給亞馬遜更高的估值。
對於股價有影響的是，實際值跑贏預測beat the expectation，實際業績跑贏預測也有可能是因為高層給的guidance比較保守。
我們注意到阿里每個季度都是跑贏預期的，這麼高的持續性，可能管理層給到市場的預期扮演了比較保守的角色。但是對比之下，亞馬遜在管理預期上相對稚嫩。
阿里的資產負債表
關注商譽：隨著對外投資的增加，被投公司的表現也會加入商譽，帶來增值或者減值。能看到亞馬遜在對外投資商是偏保守的。
同時在短期負債中，阿里是沒有應付賬款的，而亞馬遜則有一個比較大的短期負債，其他負債和長期負債也較高，導致亞馬遜的bookvalue低於阿里。
大致來看，怎麼看都是阿里好看，核心因素是凈利潤。
但是長期來看，如果亞馬遜降低自身的費用率，未來其凈利潤的增長可能是成倍增長的（目前基數太低）。
增速的比較
兩家公司都有比較多的負的數字，但是top line總收入和凈利潤上，阿里稍微更好看，亞馬遜畢竟是「開超市」的，市佔率上把北美市場滲透得也比較到位了，每年向它要求增速的確比較困難。
阿里的估值相對於亞馬遜的估值要低很多，原因在此前已經得到了解釋。但是估值的參考意義不大，市盈率和市凈率上，市場對於兩家公司的判斷都處在比較穩定的狀態。
至於如何評判這兩家公司的股價，或許可以借用貝索斯的話，「當股票價格上漲30%時，你並沒有感覺到比過去聰明了30%；反之下跌30%的時候，也不應該感覺比過去愚蠢了30%。」
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