股票質押新規強實抑虛，整體風險可控——股權質押新股點評

文 王德倫/周琳

系 列 回 顧

興業策略團隊曾撰寫牛市後遺症三系列，針對2015年年中市場大幅波動後的政策和市場風格給出了市場上最深入、最具前瞻意義的分析：

《定增解禁減持壓力測算》（20160422）提出的定增解禁減持壓力內容，證監會於2017年5月27日出台《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，最重要的監管政策即為將首發限售股和非公開發行限售股解禁的減持納入了監管。

《國家隊行為模式大剖析》（20160506）分析得出國家隊主體中主要是證金公司依然在「股災」後發揮著穩定市場的作用，此後國家隊行為也進一步得到驗證。

《股權質押全解析》（20170601）全面分析股權質押的存續規模及其風險，3個月後，交易所和證券業協會發布新規徵求意見以規範股權質押市場。

文 章 摘 要

事件：股票質押新規徵求意見

——新規修訂內容影響最大的主要包括：融資人、融入資金用途、股票質押回購的金額門檻、單只股票質押集中度及整體質押比例、股票質押率上限、單一證券公司、單一資管產品接受單只A股的股權質押比例。

——風險管理徵求意見稿按照分類監管原則對證券公司自有資金參與股票質押回購交易業務融資規模進行控制，要求證券公司對壞賬減值進行計提。

股權質押一覽：六萬億市值被質押

——截至2017年9月9日，參與股權質押的上市公司總數A股總數的97.1%，總質押市值達6.11萬億，佔A股總市值的10.8%。

——高質押比例公司數量及質押市值佔比較小，高質押比例公司中大公司的佔比更高，隨著合約停止現有存量將大幅下降，呈現「去舊少新」的情況。

點評：引導資金脫虛向實，整體風險可控

——點評一：限制質押資金用途，強實抑虛。新規引導股票質押資金流向實體經濟，避免融資資金進入二級市場進行股票操作，進而變相加槓桿進入股市的行為。

——點評二：質押率標準基本無影響。根據兩大交易所披露的數據，股份質押率均值明顯低於新規中60%的上限，預期個股的質押受質押率上限的影響較小，同時新規為股價下跌可能觸及警戒線的股票提供更多補充擔保渠道。

——點評三：單只股票質押比例標準，影響總體質押規模約為3%。質押比例超過50%以上的部分參考市值佔總體質押市值比例為3%，相對風險可控。對於資金流不穩定、炒妖炒外延的公司來說難以長期維繫，原有合約一旦終止將逐步減少現有質押存量。

——點評四：金融機構不得作為融資人的標準，影響總體質押規模在2%以上。從2016年起未到期的股權質押中，基金公司、基金合夥企業(有限合夥)、投資公司及資產管理公司，作為公司股東進行質押股票融資質押市值達11825億，佔總質押市值的26.79%，明確為金融機構的質押規模佔比為2.26%。

——點評五：券商集中質押的標準，將影響券商質押規模超3%。證券公司單筆質押股本佔比超過30%的證券業務質押市值達3134億元，其中超過30%以上的部分參考市值為857億元（占券商整體質押比例為3.4%），實際影響規模更大。股票質押回購的金額門檻提高，減少券商小額業務。

正 文 如 下

事件：股票質押新規徵求意見

為進一步防控股票質押回購業務風險，服務實體經濟定位，規範業務運作，2017年9月8日，中國證券業協會發布《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引（徵求意見稿）》，同時滬深交易所對《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》進行了修訂，並向社會公開徵求意見。

股票質押式回購交易修訂內容規則正文及附件合計新增7條，修訂36條，吸收整合1條。總體來看，影響最大的主要包括以下幾方面：

金融機構和類金額機構、資管產品不得作為融資人；

融入資金禁止用於新股申購或通過競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票；

提高股票質押回購的金額門檻，首次不得低於500萬，後續不低於50萬；

多維度限制單只股票質押集中度，整體質押比例不超過50%；

股票質押率上限不得超過60%；

單一證券公司、單一資管產品作為融資方接受單只A股股權質押比例不得超過30%、15%。

該修訂內容適用「新老劃斷」原則，修訂內容僅適用於新增合約，此前已存續的合約可以按照原有規定執行和辦理延期，不需要提前了結。

《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引（徵求意見稿）》旨在進一步防範證券公司參與股票質押式回購交易行為，提高證券公司服務實體經濟的能力和水平，防控交易風險，保護投資者合法權益，主要內容包括：

強化證券公司盡職調查要求；

加強對融出資金監控。要求融入方使用專用賬戶存放融入資金，證券公司發現資金用途違反協議約定的，應當督促融入方採取改正措施；

細化風控指標要求。按照分類監管原則對證券公司自有資金參與股票質押回購交易業務融資規模進行控制，即分類評價結果為A類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的150%;分類評價結果為B類的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的100%;分類評價結果為C類及以下的證券公司,自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的50%。同時要求證券公司對壞賬減值進行計提；

建立黑名單制度。對記入黑名單的融入方，證券公司在披露的日期起3年內，不得向其提供融資；

加強對證券公司展業的底線管理，明確規定了證券公司不得有虛假宣傳、為客戶不正當交易行為提供便利、佔用其他客戶交易結算資金等九項禁止性行為；

強化對資產管理客戶的權益保護。

《指引》只適用於新增合約，此前已存續的合約可以按照原有規定執行和辦理延期，不需要提前了結。

股權質押一覽：六萬億市值被質押

在引入點評前，我們首先看下整體股權質押的情況，截至2017年9月9日，參與股權質押的上市公司總數達3258家，佔A股總數的97.1%，幾乎所有A股參與了股票質押。

從質押市值來看，總質押市值達6.11萬億，佔A股總市值的10.8%，行業分布主要集中在醫藥生物、傳媒、房地產、化工，對應市值佔比分別為9.96%、7.24%、7.12%、6.61%。

從板塊分布來看，主板佔比51%，約3.14萬億，中小板佔比33%，約1.99萬億，創業板佔比16%，約0.99萬億。

高質押比例公司數量及質押市值佔比較小，高質押比例公司中大公司的佔比更高。

從公司數量來看，質押比例小於10%的股票佔比達50%，質押比例為10%~30%的股票佔比達32%，這部分質押比例較低的公司一般是出於實際融資需求。質押比例位於30%~50%的公司數量佔比14%，融出方出於風險及融資限制的考慮，這部分公司未來新的質押空間將受到較大影響。

從質押市值來看，質押比例在40%~50%的質押市值為9607億元，佔比16%，其中市值超過100億的公司質押市值佔比70%，該部分公司未來大額質押增量將放緩。質押比例大於50%的質押市值為11695億元，佔比19%，該區間內大市值公司具有絕對優勢，質押比例大於70%的公司都是市值大於100億的公司，該部分公司不再出現新增質押，隨著合約停止則現有存量將大幅下降，呈現「去舊少新」的情況。

點評：引導資金脫虛向實，整體風險可控

點評一：限制質押資金用途，強實抑虛

新政中對股權質押資金用途進行了限制，融入資金必須用於實體經濟生產經營，嚴禁進行新股申購、通過競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票，同時融入方融入資金應存放於其在銀行開立的專用賬戶。新規引導股票質押資金流向實體經濟，避免融資資金進入二級市場進行股票操作，進而變相加槓桿進入股市的行為。

點評二：股票質押率標準基本無影響

新修訂的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》明確規定股票質押率（初始交易金額與質押標的證券市值的比率）上限不得超過60%，新質押的股票將受到嚴格限制。根據兩大交易所披露的數據，2017年初至9月8日，上交所無限售條件股份質押率均值為45.04%，有限售條件股份質押率均值為36.07%，深交所無限售條件股份質押率均值為41.98%，有限售條件股份質押率均值為36.35%，明顯低於新規中的60%的上限，預期個股的質押受質押率上限的影響較小。另一方面，履約保障比例達到或低於約定數值的可以補充其他擔保物，為股價下跌可能觸及警戒線的股票提供更多補充擔保渠道。

點評三：單只股票質押比例標準影響總體規模約為3%

新政明確規定單只A股股票市場整體質押比例（單只A股股票質押數量與其A股股本的比值）不得超過50%。由於新政僅適用於新增合約，此前已存續的合約可以按照原有規定執行和辦理延期，因此短期內對股權質押規模不會造成很大影響。從現有存量來看，未來已存續合約到期後，若不再延期則新股權質押適用新規；從未來趨勢來看，50%的上限限制了高比例股權質押。

截止2017年9月9日質押比例超過50%的一共有122家公司，質押市值達11695億元，其中超出50%以上的部分參考市值約為2007億，佔比總體質押市值為3%，相對風險可控。主板、中小板、創業板分別為70家、38家、14家，中小板佔比高於A股標準佔比。從市值來看，市值大於100億的佔比更高。從公司數量及質押市值來看，高質押比例公司主要分布於房地產、傳媒等行業。這些公司未來可以按照原有規定執行和辦理延期，但對公司的資金鏈及保證金等有較高要求，因此對於資金流不穩定、炒妖炒外延的公司來說難以長期維繫，原有合約一旦終止將逐步減少現有質押存量。

點評四：金融機構不得作為融資人的標準，影響總體規模在2%以上

新政中明確規定金融機構和類金額機構、資管產品不得作為融資人。截止2017年9月9日，從2016年起未到期的股權質押中，基金公司、基金合夥企業(有限合夥)、投資公司及資產管理公司，作為公司股東進行質押股票融資的筆數佔總質押筆數的21.91%，總質押市值達11825億，佔總質押市值的26.79%（其中，難以界定是否為金融機構的投資公司質押市值規模佔比達24.53%，其他明確為金融機構的融資方質押規模佔比為2.26%）。

未來界定為金融機構作為融資人的融資將不再存續後將導致質押規模下降，降低此類金融機構（包括銀行的資金、私募公募、信託通道等）通過質押加的槓桿資金，或對二級市場產生負面影響。

點評五：券商集中質押的標準規定，影響券商質押規模3%

新規將分散券商集中質押風險，修訂後的政策中規定，單一證券公司接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的30%，單一集合資產管理計劃或定向資產管理客戶接受單只A股股票質押的數量不得超過該股票A股股本的15%。截止2017年9月9日，從2016年起未到期的股權質押中，證券公司作為融出方總質押筆數佔比67%，質押市值達24965億元，佔比57%。經過初步測算，在這些質押中，證券公司單筆質押股本佔比超過30%的證券業務質押市值達3134億元，其中超過30%以上的部分參考市值為857億元（占券商整體質押比例為3.4%），再加上單個證券公司對一家公司質押的其他股本，則超過上限的市值更大。此舉分散了券商質押風險，一定程度上調整了券商的業務結構，避免接受單一公司質押比例過大。

股票質押回購的金額門檻提高，減少券商小額業務。新規中規定融入方首次參與股票質押回購的，交易金額不得低於500萬元，此後每次交易金額不得低於50萬元，根據初步估算，此舉對券商的質押融出業務影響不大，將減少券商的小額業務。

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