商品套利的邏輯及實戰分析

最新 09-13

編輯陸家嘴大宗商品論壇，轉載請註明出處

作者介紹：

中輝期貨研發中心——趙力鋒，陸家嘴大宗商品論壇特約作者。主要從事大宗商品基本面的研究工作。華中科技大學金融學專業，2013年踏入期貨行業，期間在私募機構從事商品研究工作，制定交易策略，並參與日常交易工作，主要擅長大宗商品套利分析。堅持基本面產業鏈為導向，注重市場邏輯分析，對市場內在運行規律，節奏轉換有一定心得。

商品套利探討

商品套利的操作方式就是在一端持有頭寸的同時，在相關現貨或者合約的另一端做相反頭寸，待時機合適時同時平掉雙端頭寸進行獲利的一種交易策略。

一、分類：

涉及現貨頭寸，則為期現套利，細分為二：

1.基於交割的「無風險套利」在盤麵價格較高，通過持有現貨到盤面交割獲得利潤；或者當前盤麵價格過低，拋出現貨買入期貨等到合約到期交割獲得利潤。期間要衡量的成本因素——倉儲成本，資金成本，交割費用，運輸成本等。在進行期現套利的操作時，如果發現以當前期現價差持有到交割能夠覆蓋上述成本的同時，剩餘盈利能夠達到資金的預期收益，則可以進行期現套利獲得無風險收益。但前提是，交割過程中各個環節順暢。

2.基於基差投機的期現套利：這種期現套利，將無需市場給出安全邊際，但是需要更加專業的對後市基差走勢做出正確預判。預期基差走強，買入現貨，拋盤面，達到預期點位獲利了結；反之亦然。

純粹的盤面套利又稱價差交易，可分為以下三類：

1.跨期套利——同一品種合約，在不同月份合約上持有相反頭寸。買近拋遠為正套，反之為反套。

2.跨品種套利——不同品種但是具有一定的相互替代作用，或者上下游關係，操作上持有方向相反的兩種合約套利策略

3.跨市場套利——同一品種在不同交易市場持有相反頭寸，常見內外盤套利。

按照日常生產貿易流程又有：生產套利（大豆壓榨套利，虛擬鍊鋼套利等）。

商品套利獲利的關鍵在於，買入預期較強的合約，賣出預期偏弱的合約，待到合適時機平倉獲利。但是對於合約相對強弱的把握則因人而異，看個人對合約品種理解的深淺，進而對進出場時機的把握決定獲利的多少。下面提供個人實踐分析的一些角度，以供參考。

實戰淺析

現在有一個價差合約放在面前，怎麼去思考，做還是不做？怎麼做？

首先，我們要明確涉及到的品種屬性。是工業品還是農產品，耐不耐儲藏，倉單註銷周期（按月註銷，按季註銷，還是按年註銷，決定跨期能不能轉拋的問題），具有多少金融屬性（決定宏觀因素對其影響的強弱），該品種歷史上一般的跨期結構（屬於正向還是反向）等。

一、基本方向判定

宏觀經濟形勢預期，以及通脹預期。如果預期未來經濟向好，但當前經濟面臨困境，則盡量尋求賣出近月合約，買入遠月合約的操作方向。

該商品是否有牛熊預期。如果商品牛市預期強烈，則盡量買入主力合約，拋出遠月合約的方向。因為主力合約容納量大，相對活躍，資金集中推升主力合約會使得較遠月合約上升較快。但該操作方向要注意資金移倉時點，盡量在資金移倉之前獲利了結。

商品耐不耐儲藏，如果該商品儲藏性較差，生廠商會尋求控制產出進行挺價，對於此類商品一般傾向於買入近月合約拋出遠月合約，比如豆粕

該品種歷史以往的價格結構如何，如果歷史顯示大部分屬於正向結構即遠月價格高於近月，則可尋求在近月價格平水或者升水遠月的時機，進行拋近買遠的反套操作。例如：豆油Y一般為遠月升水，如Y5-9價差接近零或者大於零，則可視情況進行反套操作。

在此提一點，臨近交割月，反套需謹慎！

以上基本方向判定主要是讓我們心中有一個初始的方向，再進一步分析當中盡量不要進行反向操作，當然不是絕對，當我們對節奏把握較為準確的時候，如果要做反向操作，只需時刻警醒有這種因素影響即可。相對謹慎，則對風險的把控越細緻。

二、階段性方向把握

本環節是進行套利操作的最重要部分。核心就是做多供需矛盾突出合約，做空相對弱勢合約。

1.季節性周期

特別對於農產品來說，由於其自身的生長周期，就導致其在不同階段炒作和關注的因素有所不同。一般來說，如果該合約是農產品集中收穫上市時的主力合約，則該合約一般偏弱；如果該合約在作為主力合約的時間段，由於舊作的消耗新季未上市產生供應缺口，則該合約一般較強。同樣的，如果該主力合約覆蓋作物的關鍵生長期，容易進行炒作，則該合約一般較強。這就需要我們對相關品種了解較為透徹，對各個時期的炒作焦點，以及驅動因素有所把握，然後根據情況逐步進行調整。例如：棕櫚油P，對於5月合約來說，棕櫚油在第一季度產出較低，庫存被不斷消耗，在3-4月需求抬頭的階段，產量還處於恢復時期，容易產生供應缺口。而對於9月合約來說，該時期正是棕櫚油產量強勁復甦的階段，供應得到保證，市場寬鬆，價格偏弱。所以對於我們來說，往往尋求合適價位，做大P5-9價差。對於跨品種來說同樣如此分析，例如Y-P套利，最主要就是利用兩個品種在未來一段時間內受自身周期影響，市場供需情況分化，提前做多屆時偏緊品種，做空相對寬鬆品種。待到目標價位平倉獲利。

2.驅動跟隨套利，明確主導當前單邊行情的驅動因素。

我們知道，影響期貨價格的因素多如牛毛。不過可以分為兩類，一類是貼近現實的短期因素，也即是當前供需或者未來一段時間內供需的現狀（現貨價格，庫存，開工率，出貨情況以及運輸等）；另一方面就是預期，比如未來產量的增減，天氣的炒作預期，宏觀資金面預期等長期因素。而且，我們也經常會遇到，現貨壓力大，但預期會轉好的矛盾情形。單邊價格也在現實和預期當中不斷博弈，震蕩前行，難以把握。那麼此時進行套利操作顯得比較合適。兩種情況：

當前基本面和預期同向，當然此時單邊更為合適，套利較難把握。此時要做套利，就需要對目前焦點把握較好，如果目前驅動焦點是當前基本面佔據主導。則按單邊方向買賣主力合約，遠月合約反向保護。

當前基本面和預期反向，則可按基本面方向操作近月合約，反向操作遠月合約。當然這只是一個方向，具體想要盈利仍需緊密跟隨市場，明確當前單邊價格上漲下跌，到底是何種驅動在發揮作用。

其實此時，無論哪種情況都面臨一個因素的干擾，那就是資金推動。資金往往推動主力合約，也即是近月合約。這時就會出現，即使當前主要驅動是遠月預期，但近月合約價格反而反映更大的情況。所以實際操作過程中，這點要考慮在內。

3.移倉行情

移倉行情中，價差往往跳動劇烈，暴力且迅速。幾天之內蠶食過去幾個月利潤時有發生。移倉預判因人而異，建議一般散戶不要過多參與，趕在移倉之前削減頭寸。如參與，要密切關注期現收斂情況，以及倉位變動。

三、時機的抉擇

操作方向有一定的把握之後，又回到了開始的階段。價差放在面前做還是不做？在該階段考量方面較多，列出幾個方面僅供參考：

1.先看價差結構是否「合理」。

也即是是否違背了一般的結構；或者前面分析之後，預期價差變大，但是市場卻反向大幅移動。

以Y舉例，Y一般是遠月升水，當你突然看到價差為近月升水結構時。那麼此時就有操作的衝動。

分析這種不合理結構形成的原因。如果是短期因素引起，或者資金炒作推動過度，不具備持續性，可做；如果分析之後，這種結構轉變由於政策原因，或者市場預期轉變造成，具有長期有效性，謹慎。

2.觀察歷史區間，並觀察在歷史上該時期價差時候有一定運動趨勢。

主要是為了明確當前價位處於歷史什麼水平，做到心中有一定的數。如果觀察到當前價位處於歷史區間兩端，例如處於底端，且前面分析之後我們的方向是做大價差。那麼此時離建倉操作更進一步。

3.回溯當前價差形成過程中單邊的表現。

例：我們預期方向變大，但是該價差回落，給出機會。兩種情況：單邊上漲，但是遠月漲的快，價差回落；單邊下跌，但是近月跌得快，價差回落。現在我們準備做價差擴大，買近拋遠，邏輯驅動是依靠現貨偏緊獲利。那麼對於第一種情況形成的價差機會，就要相對謹慎，因為單邊上漲已經透支了一部分我們所賴以盈利的驅動。對於第二種情況形成的價差機會則把握較大，現貨偏緊的前提下，近月大幅下跌加劇了其矛盾。此時介入，一旦企穩反彈，獲利概率較大。

4.藉助基差收斂的力量。

例：我們發現機會，要做大價差，買近拋遠。如果此時發現，現貨大幅升水期貨，那麼隨著時間的推移，基差修復有利於我們的頭寸，即拉升近月合約；如果此時發現期貨升水過多，那麼及時當前情況吻合以上三部分分析，也要趨于謹慎。

5.要明確自己頭寸的風險點。

例：買近拋遠的套利。我怕單邊上漲過程中，遠月漲更多，那麼一切能夠增強遠月看漲預期的驅動要密切關注；怕單邊下跌過程中，近月跌的多，那麼一切不利於現貨方面的消息密切關注。

6.等等

四、制定交易計劃

事先做好價差路徑推演，決定加減倉時機。根據預期設想決定初始倉位以及後續加倉比例。同時，日常佐以一定比例於底倉的滾動操作，滾動倉位日內給予了結。以上僅為作者自身認知，僅供探討。

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