金融改革中的三大未解理論性問題

「我們認為整個貨幣市場、金融市場、金融行業，還是基於經濟學的脈絡，這種脈絡不論外在表現形式多麼複雜，總是存在金融發展的基本規律，今天討論的人民幣外匯市場的發展，也在客觀上遵循這樣一種規律和路徑。」9月13日，中國金融四十人論壇（CF40）成員、國家外匯管理局副局長陸磊在「人民幣與外匯市場論壇」上表示。

陸磊提出了對於未來人民幣和外匯市場的幾點看法：第一，要堅持金融市場是服務實體經濟；第二，市場開放將是基本方向；第三，人民幣匯率會更具彈性；第四，離岸市場和在岸市場應當統一。

複雜變化倒逼管理改革

「我們處在一個變化時代，這種變化使得資本流動、匯率的影響因子變得更加複雜和高頻。」陸磊如是總結「8·11」匯改後人民幣匯率劇烈波動背後的內在基本面。

陸磊稱，由於我國貨幣跨境額度已經很大，離岸市場形成，各類投資者把很遙遠的微觀現象認為是影響幣值的因素，進而決定操作。「比如關注微觀槓桿率、商業銀行資產質量、地方政府負債，此前國際投資者可能很少關注這種微觀數據。」進一步可能關注美國貨幣政策變化對於包括但不限於人民幣的幣值影響。

陸磊認為，這種變化使得當初僅從幾個變數出發來關注人民幣對主要貨幣、一籃子的匯率的時代已經過去。新的變化要求監管層應從一般均衡而不是局部均衡的角度去考慮問題，並對監管者的知識量、信息量、信息處理速度和方式提出了新的要求。

「其中一個非常關鍵的方面是金融市場的基礎設施要能實時反映各個交易者、交易量、所需要清算額度及是否具有中央對手方等，確保每一天，每一個時間節點相對平穩。」陸磊強調。

宏觀審慎管理框架對沖一致性預期

進一步地，陸磊提出一個問題：如果市場產生一致預期怎麼辦？

一致預期在過去以貨物貿易為主的時代，是不存在或者衝擊相對小的。但在過去的半年至一年中，人民幣的迅速貶值以及近期的明顯升值，讓我們清晰地感受到了一致性預期的衝擊力。

一致性預期下是否需要有一個強力主體形成相關管理？陸磊稱，現在正在探索跨境資本流動以及金融風險的系統性風險宏觀審慎管理框架。「這就是一個對手家，在大家一致看好某個東西的時候給大家降降溫，一致看空時為大家提提勁。」陸磊解釋道。

金融改革中三個未解理論問題

陸磊還提出了在謀劃未來五年中國金融改革和金融市場發展中所思考的三個尚未破解的理論問題，並表示這些問題最後都會反映到貨幣和貨幣國際化上。

一是貨幣當局或權力部門與市場的邊際問題。陸磊表示，這兩者的相互擺布決定了貨幣市場，特別是人民幣和外匯市場未來發展的方向。匯率的大幅波動和資金的大進大出一定會產生風險，進而可能引發系統性風險。

「跨境資金流動一定是微觀經濟主體最優決策的結果，在此前提下，政府是否該干預以及兩者之間的擺布決定了如何看待新興的跨境人民幣市場，包括人民幣離岸和在岸市場，人民幣跨境交易價格等。這可能決定該市場未來的發展度、活躍度、承壓度，以及該壓力是否是系統性的。」陸磊表示。

二是中央與地方的關係問題。中國的槓桿率不是總量問題，而是結構問題。政府和居民部門的槓桿率不高，主要是企業槓桿率高，這在一定程度上與中央和地方的關係有關，是否對經濟增長過度期望，通過高負債來形成產出或資產，進而拉動當地的經濟增長。

陸磊表示，在大型開放經濟體中，有些省份的經濟體量和歐元區某些國家相當，如何在一個中央銀行層面上決定相對統一的貨幣政策併兼顧各個地方發展的需要，需要走出一條有區別的道路。無論在歐元區還是中國，在優化相關路徑發展時都需要考慮如何在統一市場中體現責任分割，並將相應的波動和衝擊降到較低程度。

三是開放和風險的關係。陸磊表示，一個經濟體從相對封閉走向相對開放的過程中一定會衡量開放將會帶來的收益和衝擊，進而決定開放的速度和步伐。人民幣國際化是開放當中的一個重要環節，作為大型開放經濟體，會自然地產生對資本開放項目的訴求，進而形成一定程度的離岸的貨幣流通，而如果這時候在岸價格和離岸價格背離就會產生套利，這種套利會進一步推動跨境資本的流進流出，進而帶來宏觀層面的不穩定性。這些問題就會引發對應不應該，能不能夠控制人民幣國際化的速度、節奏和時間節點的思考。

人民幣匯率將更具彈性

對於下一步人民幣和外匯市場的發展，陸磊給出了三點看法。

一是要堅持金融市場服務實體經濟。一切和貨幣有關的改革，比如自貿區形成的關於人民幣的跨境流動，關於外匯管理方面的宏觀審慎措施，基本還是立足於促進貿易和投資的變化。下一步在貨幣、金融等服務業領域，要通過競爭帶來優化和繁榮。

「在市場上會觀察到更多的參與主體進入到貨幣市場、債券市場等資本市場。中國還是一個新興+轉軌的金融市場體系，在這個發展過程中，由於開放不足，規則還不能完全和國際接軌，所以套利的情況在多個場合發生，而開放是一個跟國際接觸的過程。」陸磊說。

二是從市場參與者的層面來看，如果有更多的中資主體走向國際市場，同時有更多的外資主體走向中國的貨幣和債券市場及資本市場，那麼 「散戶+羊群」的特徵可能會得到改變。因為國際機構經歷過若干周期，知道怎麼通過內部管理、法人治理、風險管控等實現對風險的最小化，因此市場的開放會是一個基本方向。

三是從價格層面來看，匯率會更具彈性，完善以市場供求為基礎的人民幣匯率形成機制這個方向不會改變。現在具體的操作是堅持優化「收盤匯率+一籃子貨幣匯率」變化的人民幣對美元匯率的中間價形成機制，同時引導實體經濟更加多地用相關幣種來進行貿易投資結算。

「關於離岸市場和在岸市場，未來理想的外匯市場或者人民幣的全球市場應該是統一的，只是因為時差的原因在不同的地方有所差異，但參與主體應該是同樣的。如果是這樣，就不會形成明顯的離岸價和在岸價差異，進而形成套利性的跨境資金流動。」陸磊說。

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