格力電器 000651-新冷年輕裝上陣，盈利確定性標杆

投資思考

盈利確定性標杆。7月以來原材料價格的迅猛上漲將客觀檢驗下半年家電企業的市場擴張能力與資產成色。格力年初以來並未上調出廠價,收入快速增長且盈利能力仍保持穩定並未下滑。渠道庫存低位,公司新冷年輕裝上陣; Q3空調需求端以及廠商出貨節奏依然可期。

公司「左手價格,右手份額」遊刃有餘; 就盈利確定性而言,格力依然可以傲視同儕。(預計)2017年10.7xPE和6.5%股息率提供安全邊際。維持「強烈推薦-A」評級。

終端需求強勁,新冷年輕裝上陣

2017年1-8月空調終端需求強勁（預計安裝卡同比+30%）渠道庫存持續下行,處於歷史同期相對底部。即使考慮基數開始走高,渠道跟蹤預計Q3廠商出貨仍有望保持20%以上增長,預計全年營收或達1500億(2017H1-700億)。

A股市場一度糾結存貨水平上升（半年報存貨135億較年初增加43億,其中產成品庫存76.4億較年初增加27.5億）與旺銷相悖,可以認為是公司應對原材料價格上漲預期和Q3新冷年開盤的季節性因素以及收入確認的穩健性考慮。

成本應對能力傲視同儕

常態而言,家電企業可以通過產品升級均價提升來部分轉移成本壓力;但由於產品售價政策的時滯性,原材料價格的過快上漲一般會對企業短期盈利構成考驗。

2017H1,美的毛利率-3.99pct,美菱電器-3.0pct,海信科龍-4.95pct惠而浦-12.6pct。格力2017中報毛利率-3.7pct但凈利率+0.6pct;其他流動負債同比環比均基本持平（600億量級）....大致可以解讀為「積極應對經營環境的變化,返利兌現且歷史積澱未受影響」。

考慮到年初以來原材料漲幅巨大（9月LME銅現價同比+47%螺紋鋼價格指數同比+60%）且格力並未上調出廠價; 因此預計2017全年14%（假設與去年持平）的凈利率水平或將是未來1-2年公司真實盈利能力的底部。

透過地產周期的迷霧

1,據Wind,過往十年,在地產銷量(商品房-住宅)下行周期以及地產下行之前的三個月,家電板塊整體取得相對收益的概率是66%。

2,模擬測算,地產銷售-10%對應空調需求-2.8%。基於格力的庫存策略與當前的庫存水平,預計公司有能力在未來一年領先行業內銷增速5-10pct。

風險提示

原材料價格波動超預期、地產景氣下行超預期

圖表展示

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