陸磊去外管局後的首次公開演講談了些什麼

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陸磊：離岸和在岸市場，未來理想的外匯市場，人民幣的全球市場應該是統一的，只是因為時差的原因在不動的地方有交易，但是參與主體應該是同樣的，如果是這樣就不會形成離岸在岸差異，進而形成套利性的跨境資金流動。必須說明這是我作為研究這的看法，不代表外匯局的看法。

來源：9月13日國家金融與發展實驗室與CLS主辦的「人民幣與外匯市場論壇」

作者：外管局副局長陸磊

十多年前，在李揚的指導下推進人民幣利率衍生工具的設計，由此在中國的金融市場，特別是貨幣市場這個角度，從思維層面拉開篇章。

十幾年一晃就過去，今天我們在這裡探討人民幣和外匯市場問題。李院長說的我都高度贊同。有基本面問題、風險管控問題、各國貨幣政策交互影響的問題，更重要的還有基礎設施建設問題。李院長提到今年7月14~15號召開了全國金融工作會議，我有幸在過去一年半中是起草組織成員。在我們共同討論未來五年中國金融發展方略的會議，起草過程中，我們思考的並不是非常具體的操作問題，而是根本的、理論的。為什麼這麼說？原因很簡單，因為我們還是認為貨幣、金融市場、行業的發展還是有經濟學脈絡，而這種脈絡，無論外在表現形式多麼複雜，總是存在發展的基本規律，我們今天討論的人民幣與外匯市場也是客觀上遵循這樣一種規律。

所以我今天試著講三方面不成熟的想法，供各位參考。

第一，包括不限於人民幣、外匯這樣的金融市場，存在還未破解的理論問題。無論是中國還是西方世界，面臨的一些共同問題都是值得我們思考的。哪些問題？

作為貨幣當局與市場的邊界何在。這個問題如果不解決，對貨幣市場，特別是人民幣和外匯市場，相互擺布決定未來發展的基本方向，我個人認為這個核心問題，因為這是問題導向，究其原因我們會看到匯率高頻波動，跨境資金大進大出，而這種情況下一定會形成風險，而風險累計到一定程度就是系統性，於是在價值觀層面，我們會認為這是對還是不對，跨境資金流動本身是微觀經濟主體最優結果，我配置某種貨幣而不是另一種，這是一種選擇，這種選擇一定是在最優化情況下做出的一定是理性的，如果這種假定是準確的，該干預嗎？這就成了一個問題，所以2008年金融危機後，宏觀經濟學包括中央銀行理論上的一些創新，為什麼會出現阿芙羅和希樂為代表的重提動物精神，為什要要有前瞻性指引，而在此之前，我們看到更多的是理性預期，更多相信市場是對的。

這裡我沒有給出答案，而是給出了我的困惑，因為這兩者之間的擺布決定了我們怎麼看即將、已經處於發展中的人民幣市場、人民幣離岸市場，在岸市場。所以我覺得這有可能是決定未來發展到什麼程度，活躍到什麼程度，願意承受多大壓力，這個壓力是否系統性的，這都值得我們思考。

第二個理論問題，也跟貨幣市場有關。就是中央與地方的關係，我們會發現中國在金融風險上面臨很多問題，比如地方債務問題，比如殭屍企業問題，部門槓桿率的問題，中國槓桿率不是總量，從居民部門看並不高，40%左右，從政府部門看也不高，主要企業槓桿率高，為什麼企業高，反映一定程度上跟中央和地方關係有關，是不是過渡激勵，期望獲得一定增長，所以通過高負債形成產出，或者形成資產，拉動當地經濟增長。這個領域有很多研究，但是這跟人民幣外匯市場有什麼關係。

我們把眼界放寬，我們看歐元，發現歐元的幣值，匯率變動跟一個統一的貨幣和一個分散的財政之間有關。一個像中國這樣的大型開放經濟體，有很多省份的經濟總量、人口規模達到或超過歐元區的某一個成員國，這種情況下，蒙代爾當年提出的最優貨幣區理論和相應的財政關係以及如何在中央銀行決定相對統一的貨幣政策又兼顧了各地相對發展的需要，這就是我們需要走出一條比較有趣的道路，或者從人類社會角度給出相應解答的一點線索。同樣我沒有給出答案，因為無論歐元區還是中國，以及思考美國，貨幣政策還財政政策之間，地方政府和中央政府之間在經濟發展，社會公共品的提供等方面都有相應責任分割，而這個分割如何在統一市場當中得到充分體現，並使得相應的波動、衝擊降得比較低。

第三個問題是境內與境外的關係，或者叫開放與風險的關係。一個經濟體從相對封閉走向相對開放，過程中，一定會考慮開放的收益和衝擊，經過衡量決定開放速度和步伐。這樣一種考量為什麼在過去成為思考的關鍵。一個重要的環節是人民幣國際化，作為大型開放經濟體，隨著貨物貿易自由化，會形成對資本開放的訴求，進而形成一定程度的離岸貨幣流通，因為在貿易結算，服務貿易結算，對外投資中，就回形成對某種國家貨幣的需求，自然就回形成離岸市場，從而形成離岸價格，離岸在岸差就會形成套利，這種套利就回進一步推動跨境流動和流出，並形成宏觀不穩定，這些就會引發思考，我們該不該能不能控制人民幣國際化的速度、節奏、時間節點，比較相信市場的觀點認為，是無法控制的，因為這是市場主體的自發行為，另一種觀點認為，應該把握節奏，使得風險降到最低。

這兩種觀點都有一些理想化，我個人認為，這個層面上，可能應該做的是管理層與市場進行有效溝通，並在實時能發現可能形成的衝擊和問題，興利除弊，使得我們的發展能在一個穩健的程度。

大面上分析，在過去的一段時間，我們為了謀劃未來5年中國金融市場改革和發展，歸結起來就是這3個大問題，而這3個大問題，毫無疑問最後都會反映到貨幣和貨幣國際化的問題。

從中央銀行和外匯局的角度來看，過去若干年開放的步伐是既定的。很早推進經常項目可兌換，後來又在資本項目下實施可兌換，現在7大類40項中只有極少數沒有開放，主要涉及個人層面。自然而然，本外幣在更廣的範圍內流通，自然會提出管理層面新的要求，如何防控風險，這裡面又有哪些思考？

我們處在一個變化時代，而這種變化使得我們最終看到的資本流動、匯率，影響因子變得更加複雜和高頻，原因很簡單，過去811之後，人民幣匯率波動劇烈，基本面何在？我們發現由於我們貨幣跨境額度已經很大了，離岸市場形成，各類投資者把很遙遠的微觀現象認為是影響幣值因素，進而決定他們的操作，比如關注微觀槓桿率，比如商業銀行資產質量、地方政府負債，對比更早，國際投資者可能很少關注這種微觀數據，更多可能關注美國貨幣政策變化對於包括但不限於人民幣的幣值影響。這就形成對於中央銀行、外匯局的壓力，當初僅從幾個變數出發來關注人民幣對主要貨幣、一籃子的匯率的時代可能已經過去了，因此這要我們從一般均衡，而不是局部均衡的角度來考慮了，這需要的知識量，信息量，信息處理熟讀和方式，提出新的要求，一個非常關鍵的是金融市場的基礎設施，要能實時反映各個交易者，以及交易量，以及所需要清算額度，以及是否具有中央對手方，確保每一天，每一個時間節點是相對平穩。

另一個問題，如果市場產生一致預期怎麼辦？在過去以貨物貿易為主的時代是不存在或者衝擊相對小，但是過去半年到一年中，我們清晰看到一致性預期存在的衝擊力，之前出現人民幣貶值壓力，而恰恰在最近人民幣又出現了比較明顯的升值，這種一致性預期下是否需要有一個強力主體形成相關管理。這是我們現在在探索的跨境資本流動以及金融風險的系統性風險宏觀審慎管理框架，這是幹什麼？這就是一個對手家，在大家一致看好某個東西的時候給大家降降溫，一致看空時為大家提提勁。

宏觀審慎管理不僅僅是這些，還有一個是系統性重要金融機構，中國已經有5家全球系統重要金融機構，4家銀行，1家保險，確保他們有逆周期的資本緩衝。

為什麼在金融市場的波動情況下，我們需要建立宏觀審慎管理框架，這也是在人民幣跨境、中國的影響力，對金融市場的影響力不斷提升之後，諸多變數在影響這個市場，使得需要一個更加快速、實時的基礎設施，進而實時監測，以防範風險。

下一步人民幣發展應該怎麼看，怎麼干？

1、堅持金融市場服務實體經濟，所以大家看到的一系列改革跟貨幣有關，比如自貿區，這些自貿區形成關於人民幣跨境流動，外匯管理方面的宏觀措施，基本上立足於促進貿易投資的變化，我記得有這麼一句話「過去我們在貨物貿易領域通過開放帶來競爭，促進了優化和繁榮，下一步金融這樣的服務業領域同樣通過競爭，帶來優化和繁榮。」

這就解釋了，未來若干年，開放和風險之間應該怎麼來，總的來說帶來優化和繁榮。我覺得未來還是會觀察到更多的市場進入債券市場、貨幣市場、資本市場，為什麼？道理很簡單，中國還是新興加轉軌的金融市場體系，發展過程中，由於開放不足，因此規則還不能完全和國際接軌，套利就會在多個場合發生，所以開放就是遊戲規則跟國際接近的過程。

如果有更多的中資走向國際，外資走入中國市場，我們會發現散戶加羊群效應的情況有可能改變，畢竟國際機構經歷多輪危機，知道通過管理、法人治理、風險管控實現對風險的管理。

用潘功勝局長的話，打開的窗不會再關上，因此市場開放將是基本方向。

價格會怎樣？811匯改以後，是更僵化還是更具彈性，匯率更具彈性，完善以市場供求為基礎的匯率形成機制這個方向不會改變。所以現在的操作要堅持優化收盤匯率加一籃子匯率變化的人民幣兌美元匯率的中間價形成機制，同時引導實體經濟，更加多的用相關幣種來進行貿易，投資，結算，甚至包含人民幣。

大家看到，一帶一路高峰論壇上提出，我們要以一帶一路為指引進一步推動中國貨幣金融對外開放，同時在微觀層面，對國開行增加海外額度，還有對絲路基金增資，注意是以人民幣增資。也就業為著人民幣國際化的趨勢不會發生改變。

同時我也談最後一點，離岸和在岸市場，未來理想的外匯市場，人民幣的全球市場應該是統一的，只是因為時差的原因在不動的地方有交易，但是參與主體應該是同樣的，如果是這樣就不會形成離岸在岸差異，進而形成套利性的跨境資金流動。必須說明這是我作為研究這的看法，不代表外匯局的看法。

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