聞宏偉：上半年乳業表現平平，期待新品發力

1H17公司實現營業收入109.2億元/+6.4%，歸母凈利潤3.7億元/+52.2%，扣非歸母凈利潤3.9億元/+74.5%。

新萊特與荷斯坦貢獻主要收入增量，乳業表現平平。1H17新萊特實現營業收入20億元/+39%，凈利潤1億元/-12.3%；荷斯坦牧業實現收入19.5億元/+24.5%，凈利潤1億元/+108.2%；新萊特與荷斯坦為公司貢獻主要收入增量。剔除新萊特與荷斯坦，我們判斷上半年公司乳業收入同比略有下滑，壓力主要來自於常溫產品實現對外收入34.5億元，同比下降超10%，其中莫斯利安在公司內部組織架構調整以及行業競爭激烈的影響下，收入同比有較明顯下降，優+同比增長；新鮮產品實現對外收入35.9億元，同比大個位數增長，優倍等產品銷售情況良好。受益於所得稅（因稅收優惠退回以前年度所得稅增加）和少數股東損益（新萊特利潤同比下降）的下降，1H17公司歸母凈利潤增速大幅快於收入增速，達52.2%。

成本壓力與業務結構變化拉低毛利率水平，費用控制良好超預期。1H17公司毛利率為34.81%/-6.62pct，我們認為主要是由於1）奶粉及包材價格上漲帶來的成本壓力；2）新萊特、荷斯坦等毛利率較低的業務佔比提升。費用方面，1H17公司銷售費用率為25.05%/-7.09pct，超市場預期，我們認為與公司組織架構調整及資源使用效率提升有關，行業競爭仍較為激烈，下半年費用投入能否延續上半年同比大幅下降的趨勢，仍有待觀察；管理費用率3%/-0.26pct，財務費用率0.9%/+0.26pct。

品牌實力強大，期待系列新品帶動收入重回較快增長。公司於2009年初正式推出莫斯利安，開啟常溫酸奶發展新時代，在競品上市之前已培養了強大的品牌實力，在消費者心智中佔據重要位置，並帶動公司2009-2014年整體收入複合增速達21%。近年來公司持續進行內部改革，梳理組織架構，完善人才儲備，並確立乳業、牧業及冷鏈物流三大產業布局的戰略，為未來的長期發展奠定基礎。8月31日，在上海酸奶節開幕來臨之際，公司攜手代言人五月天，舉辦了莫斯利安三款重量級新品發布會：甄選果粒系列、flower secrets系列和yogurtail雙發酵系列，新品在包裝、口味等方面均有較大創新，切入常溫酸奶細分市場，未來期待系列新品帶動公司收入重回較快增長。

盈利預測與投資建議。我們預計公司2017-2019年EPS分別為0.55/0.60/0.65元，參考可比公司估值，給予公司2018年25xPE，對應目標價15.00元，給予增持評級。

風險提示：新品推廣速度不及預期，行業競爭激烈，食品安全問題。

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