黃燕銘薦閱：家電行業研究框架
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作者@國泰君安證券研究所 家電行業首席分析師 范楊
來源@泛論家電
在研究框架的架構上，建議研究者更加重視各個環節的起承轉合，也就是六大環節的包絡和印證關係：環境決定行業（產業政策、生命周期），行業決定企業戰略（行業結構），戰略決定戰術（市場行為），行業研判最終由行業績效分析驗證和修正。在研究的思路上，建議重視歷史的研究和重視人性的分析，行業發展的客觀規律和企業家行為的個性化特徵對投資判斷都極其重要。
目錄
1.行業生命周期：從家電行業的連續領漲行情說起
2.產業政策：是葯還是毒？
3.供需分析：確定行業的「周期性」
4.行業結構：競爭格局的描述與分析
5.市場行為：行業研究的無數驗證點
6.行業績效：驗證與糾錯循環的連接點
7.我與大眾的不同：把預期思維和邊際思維融入研究中
2010年的夏天，我還在南國燕園苦苦思索未來在何處，金融行業看似很熟悉卻又很遙遠，彼時一位來自上海灘的人註定成為了我的事業導師，我人生的渡河人，他就是現任國泰君安證券研究所所長的黃燕銘先生（時任申萬研究所的副所長）。黃老師以極大的熱情為南國燕園的孩子們講了兩天的課，告訴我們什麼是證券研究，告訴我們課堂的知識如何能夠學以致用。我當時真聽懂的不多，但我聽明白了一件事，那就是二級市場的研究崗位是可以把我讀書這些年學到的東西用上的，這簡直救了我的命：除了讀書勤奮些，那時候我真不知道我有什麼競爭優勢了。
圖1. 作者與黃燕銘所長的合照
然後，我便放棄了去做一級市場、投行或者諮詢公司的天真想法，準備來這可以讓氣血方剛的青年激揚文字，揮斥方遒的二級市場闖一闖了。當我投了簡歷，過了筆試，進了面試，又見到黃所長的時候，我發現我還是太天真了，原來這不是一個如彼時的我想像的那麼簡單的工種啊。黃所長拋出一系列的問題，我只能面紅耳赤坐在他對面，其中有一個問題，在後來的7年中，一直穿梭在我的思索之間：你認為行業研究的基本框架應該是什麼樣的？
這好像是一個不太難嘗試回答的問題，但又是一個很難給出一個漂亮答案的問題。事實是，彼時的我，只能觸及皮毛，即便是現在，我也很難說已經把這個問題想明白了。
2017年春，又是萬物復甦的時候。對很多人而言，這個春天沒有什麼不同，太陽照常升起，上海的梅雨如常開始，全國範圍內的航班大晚點也按部就班地啟動了，一切如常。但是對於二級市場的參與者來說，這個春天，卻又是一次人生歷練的起點。市場的走勢看似平淡，但是暗流涌動，風格起落似大海巨浪，遠觀不驚，近察極恐。此時，我已經進入到二級市場工作的第7個年頭，黃所長告訴我現在A股會進入對基本面研究要求越來越高的時期，講故事已經無法獲得市場的認同（原話是「別跟我講故事，我要跟你死摳EPS」），並要求我儘快梳理一個完善的行業研究框架，要與我一起探討修訂，供國泰君安證券研究所的所有同事使用，也供我們的客戶參考和使用。
為了完成這個研究框架，黃所長特意安排了一整天時間來與我分析探討，他把他24年從業中對行業的總結和思考，總結為6個要點，畫在黑板上一一展示給我。我們討論了周期性行業、成長型行業，也討論了傳統和新興的本質差異，還討論了財務報表和經濟實質之間的關係。從業7年，我第一次與我的導師一起如此完整地討論行業研究基本框架這個問題，是我職業生涯中最重要的一次總結。基於導師的諄諄教導，和我在其後三個月的仔細品味和拿捏，我才第一次真正落筆來回答這個年少時深感惶恐的問題。與黃所長反覆溝通之後，我把黃所長總結的6要素分析框架做了必要的梳理和擴充，最終完成的行業研究結構圖展示如下：
表1. 行業研究的框架
行業研究所需要的知識，大致落在上面這張圖中了，但是要清晰地描述這字裡行間千絲萬縷的關係，再多口舌尚且不夠，難免掛一漏萬，甚至詞不達意。在這篇文章里，我將以我熟悉的家電行業和我知曉的少數其他行業和公司為例，來闡述這個分析框架的運用方法和思路，以期能夠為讀者提供一些啟發。
1、行業生命周期：從家電行業的連續領漲行情說起
家電行業在2016年領漲之後，2017年再次大幅領漲A股，白馬龍頭呈現明顯的進攻態勢，讓投資者驚嘆不已。
圖2. 家電行業指數（中信一級）連續兩年領漲A 股
數據來源：Wind，數據截至2017/7/27
事實上，這並不是家電行業什麼特別的「輝煌」的時刻了，與今日可比擬的走勢，在2007年大牛市後半程，2009年「家電下鄉」補貼政策中，以及在2012-2013年的「熊市」後半程中出現。
表2. 家電行業（申萬）指數各年絕對表現及相對市場表現
數據來源：Wind，2017年數據截至2017/7/27
歷史看上去很相似，但是我們卻明白總是有些不同，這個「不同」，就是我們研究中所常提及的「核心驅動要素」的變化。如果只是從結果看待家電行業在各個時期的領漲行情，那麼結論可能是簡單的「每過一兩年就能表現一把」，但是卻並不能真正看到驅動行情的「核心驅動要素」。
我們知道，股價漲跌的直接動因可落在「超預期」這個問題上，而「超預期」來自何處則是我們做研究要解答的核心問題。要提出「超預期」，又要求我們能清楚地描繪「預期」是什麼。因此，做好行業研究首先就要解決這個最基本的「預期」何在的問題，它需要先回答這樣幾個問題：
1）這個行業處在其生命周期的哪個階段？
2）如何判斷行業正處於這個階段而不是那個階段？
3）如何判斷這個行業會從目前的發展階段進入下一個發展階段？
4）不同發展階段「超預期」如何發生？
我們大都對產業生命周期理論耳熟能詳，這個理論為我們判斷行業發展前景提供了有效的幫助，這也構成了各行業估值水平高低的關鍵前提。產業生命周期理論把一個行業的發展分為四個階段：導入期、成長期、成熟期和衰退期。導入期的行業成長潛力大，但風險高；成長期的行業已經形成穩定可行的商業模式，並且已經初具規模，具備競爭優勢的公司開始形成明確的競爭壁壘；成熟期行業的產品和服務標準化程度極高，規模優勢和成本控制成為核心競爭點，行業龍頭的地位日益穩固；衰退期行業的產品和服務面臨替代品的威脅，行業面臨衰退的壓力。
圖3. 行業生命周期理論圖示
數據來源：國泰君安證券研究
這個理論為我們總結了一個行業在不同發展階段的一般屬性，為我們的實務研究提供了一個很好的切入點。但這個框架並沒有能夠告訴我們，投資機會來自哪裡，「超預期」來自於哪裡，以及我們應該怎麼去捕獲這些機會的方法。在實踐中，我意識到，生命周期理論的在常見的研究實踐中並未能夠被正確地使用，以至於大家開始認為這是一個無用的理論框架了。究其原因，可能是因為這個模型被簡化得太好，使得我們反而忘記了它背後那無數案例之間的不同之處——行業生命周期理論只給我們留下了「共性」的部分，卻把「個性」的內容統統拋棄了。剛好，我們的研究實踐對行業中「個性」的追求反而高於「共性」的需求，因為共性的研究並不能為我們提供直接的投資建議。
於是，在行業研究框架中，我們需要重新審視這個重要的模型，並且在它「共性」的骨架上，重新填滿「個性」的肌肉組織和器官，因此我重繪了這幅產業生命周期圖，嘗試用歷史發展的眼光來看問題，而不是回顧總結式的。一旦我們用發展的視角來看這個理論的時候，我們就可以注意到這條簡單紅線背後的複雜性，實際上，沒有任何一個行業是原原本本按照這條紅線發展出來的，對任何一個行業，任何一個企業家而言，未來從來都不是明確的，反而充滿了機遇或者危險，未來只能探索，不能預測。而這，也是研究員遇到的問題，也是基金經理遇到的問題，也是政府遇到的問題——我們都想預測未來，但誰也做不到。
當我們放下後視鏡里的那個產業生命周期理論，把目光放在前方時，我們就會開始有疑慮了。
1）導入期。導入期的行業是有巨大的成長潛力，但是問題是風險也很大，Funders and Founders的數據顯示第一次創業成功率大約是12%，IT桔子統計的2013年創立的公司到2015年的存活率9.4%[1]，柳傳志說「1萬個創業者里跑出來一個就不容易了」[2]。所以，當市場不相信有人能夠開創未來的時候，一個開創未來的可能性就是「超預期」了。
2）成長期。成長期的核心是建立可複製的商業模式，然後讓規模效應發揮作用，讓技術創新的價值不斷擴大。在這個過程中，成長的確定性是非常高的，但是不確定的是成長的「天花板」到底在哪裡。因此，在下面這張圖中，成長期的行業向成熟期展望，並不是一條孤零零的紅線，還有無數其他的可能性，而這個「天花板」的位置的未知性，就是「超預期」的來源。
3）成熟期。對任何一個行業而言，都遲早會面臨一個「天花板」的問題，每一個新興行業，假以時日都會變成傳統行業。成長期行業中的成功商業模式已經被時間洗禮，形成了毋庸置疑的商業優勢，在成熟期固化下來。由於產品和服務的越來越成熟，它們的演進也就越來越慢，競爭者之間的差異不再擴大，而是逐步縮小，此時戰鬥的利刃往往從創新轉向成本。大規模製造，產業鏈整合，依託高效率運轉和協同效應鞏固市場地位成為該時期的重中之重。那麼成熟期行業的「超預期」來自於哪裡呢？經典的生命周期理論告訴我們，下一個階段就是衰退期，但是事實是，並不是所有的行業都會很快出現「衰退」，「衰退」只是行業的多個選擇之一，行業可以進入多元化發展的時期，也可以穩定在一個狀態中。「超預期」就存在於投資者對未來的錯判之中。
4）衰退期。行業進入衰退期的關鍵是替代品的出現。一旦你發現行業有進入衰退狀態的可能，你就應該將研究的重心放在那個替代現有產品和服務的新事物上。一旦你確定這個替代關係是強烈的，你就應該放棄研究衰退期的行業，轉而專心研究那個新的剛進入導入期，甚至已經進入成長期的新事物。喜新厭舊，如果是消費者的選擇，也只能是研究者的選擇。
[1]《大學生創業失敗率95% 近3年創業公司倒閉殆盡》，http://www.kejixun.com/article/201512/145136.html
[2]《柳傳志：創業成功只是萬分之一的概率》，http://www.qianzhan.com/investment/detail/318/160113-c8de2c29.html
圖4. 行業生命周期的重構圖
數據來源：國泰君安證券研究
於是我們知道，市場的「預期」總是錯的，這也是市場總是在波動的原因，因為上一刻的「預期」，即將被下一刻的新信息打破，「預期」需要被重構，然後一直重構。也正因為如此，「超預期」總是會發生的，這在我們重繪的生命周期模型里有完美的體現。事實上，這個分析，對一個行業適用，對一個獨立的公司也同樣適用。
格力電器在1996-2003這8年實踐中，投資者幾乎沒有意識到這家公司未來會給他們創造多大的價值，因為彼時的格力，還只是珠海一個名不見經傳的小廠。空調行業的發展很快，但是龍頭日系的三菱、日立、松下還有國內的春蘭、華寶、科龍等，是彼時的主要參與者，格力尚未真正受到投資者的關注和認同。
圖5. 格力電器復權股價走勢（1996-2003）
數據來源：Wind
2003-2004年的價格戰徹底改變了這個行業的格局，格力逐步成為行業新秀，但是市場仍舊錶現猶豫。2003年開始，格力電器的收入和利潤開始加速成長，但是彼時市場蕭條，投資者似乎無心關注這個新的可能性。但很快，市場會意識到自己犯了大錯誤。
圖6. 格力電器收入/利潤2003年後加速增長
圖7. 格力電器股價走勢平穩
數據來源：Wind
2005年夏，蟬音仍顯燥人，一輪牛市卻悄無聲息地開始了。當投資者都燃起希望時，那些曾經被忽視的「可能性」便自然而然走到了舞台中央，格力電器的股價從此一飛衝天。2005年6月6日至2008年2月28日，格力電器最高漲幅1200%，上證綜指最高漲幅450%。
圖8. 2003年後格力電器進入「成長期」
圖9. 格力電器的股價在07年大牛市中大幅上漲
數據來源：Wind
股價覺醒之後的格力電器被投資者認可了，但是絕大部分投資者卻並未能夠勇敢地堅持持有格力的股票，因為對投資者而言，進入成長期之後的格力能走多遠是個巨大的問號，這之後的每一年，投資者都會問自己一個重要的問題，格力的「天花板」在哪裡？這個問題隨著格力的成長日益嚴重，擔心也越來越多，格力電器的PE估值也在這種擔憂中持續下行。但是格力的股價仍舊在不斷創新高——從2007年牛市的最高位到2017年8月1日，格力電器的股價（復權後）仍上漲了近600%，而TTM PE卻從50x下降至15x。
圖10. 2008-2017格力電器股價+600%，TTM PE-70%
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
總結一下，行業研究首先需要界定行業當下所處的行業發展階段，這個界定是研究員能夠正確地分析行業競爭格局，行業核心競爭力，以及發現推動市場預期變化的「核心驅動要素」的前提條件。錯誤的生命周期假設，只會推導出錯誤的「超預期」邏輯，這樣即便結論是正確的，那也只是好運而已。
我們依然要回答本節開始提出的問題：為什麼2016-2017年家電行業能夠領漲A股？它的「超預期」來自何處呢？答案應該是：2016年前，市場幾乎相信家電行業已經是日薄西山的行業了，但是當市場對遙遠的故事開始產生疑惑，並開始在乎當下時，卻發現那個一度覺得毫無樂趣的家電行業竟然並沒有走下坡路，相反，家電的龍頭公司在市場競爭優勢的進一步擴大、多元化等方面做得比投資者曾經的預期實在是要好太多太多。
2、產業政策：是葯還是毒？
在界定了行業的發展階段之後，我們還需要把影響行業整體發展的環境分析清楚，其中很最重要的（也是A股投研最熟悉的）當屬產業政策。之所以要把產業政策放在行業生命周期分析之後，是因為理解產業政策的長短期作用，是要看行業所處的狀態的。
政策包括國家/區域產業政策，財稅政策，國際貿易政策等等。政策可以是鼓勵性的，例如對風電和太陽能進行補貼，也可以是懲罰性的，例如對環保排放實施嚴厲監管。
政策的好壞在事前都難以被完全準確地評估，但我們知道沒有人能夠「預測」未來，那麼各種政策在結果上有好有壞也應是我們所理解地客觀規律。即便結果不可知，對行業研究者而言，基於對行業發展規律地理解，來嚴謹地分析行業政策對行業發展地長短期影響，為投資者提供投資決策依據卻一點都馬虎不得。
產業政策對行業發展地影響從來都是充滿爭議地話題，從WTO的產業保護政策的爭論，到家電下鄉對行業健康發展的分歧，莫不如此。這就好比鴉片，如果適量使用，鴉片就是葯，但是過量使用的話，就變成了毒。對分析師來說，評估產業政策的是葯還是毒是沒有意義的，我們更需要關注的是在產業政策變化的時候，行業的發展趨勢會發生什麼變化，行業的競爭格局會發生什麼變化，這些變化，就是影響股價走勢的「關鍵驅動要素」。
如若下藥猛烈而持續，所有人都會興奮不已，但是我們應該知道停葯之後的後果。如果下藥溫和而適度，看上去會波瀾不驚，毫無誘人之處，但長期健康發展卻更易。行業分析師在把握「猛烈」和「適度」之間的差異時，應該對行業的發展狀態有清晰的認識和判斷：投資者都喜歡高增長，但是興奮之後的失落感也是行業分析師要力圖避免的。
我們再以家電行業為例來觀察政策的影響。2007-2011年，政府對家電行業實施了家電下鄉-以舊換新-節能惠民等一系列政策來推動主要家電品類在中國的普及。
圖11. 與空調有關的補貼政策一覽
數據來源：商務部，發改委，國泰君安證券研究
補貼政策的效果立竿見影，三四線市場和農村市場的空冰洗保有量快速上升，高能效產品佔比快速提升，有效地達到了政府促進消費，提升存量家電能效，提升人民生活品質的目標。
圖12. 空調、冰箱、洗衣機（從左至右）的城鄉保有量在政策補貼期間快速上升
數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究
但是補貼政策也會帶來一些負面影響，例如騙補行為擾亂了市場秩序，低品質的產品湧入市場會損害消費者的利益，以及消費透支等問題。
表3. 格力美的下鄉中標產品數量佔比遠低於實際市場佔有率
數據來源：商務部，國泰君安證券研究
這樣來看，國家補貼政策對刺激消費，提升產品結構有有效的推動作用，但是也會產生一些副作用。就短期而言，政策補貼讓所有的家電廠商和大多數消費者受益，但補貼政策結束之後，情況就有些不同了。對空調行業而言，補貼政策刺激了農村市場的需求，更像是一個催化劑，因為空調在農村的普及還遠未完成，但對冰箱子行業就不太一樣了，家電下鄉使冰箱的農村保有量快速上升，補貼政策結束後，行業增速從高位明顯下滑，後來幾年中對行業形成了明顯的壓力。
圖13. 空冰洗農村保有量走勢：冰箱波動較大
數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究
儘管有一些短期副作用，但是當補貼政策結束，補貼所產生的副作用會被市場的力量慢慢修正。事實也正是如此：家電下鄉結束之後，行業龍頭公司的市場份額又開始呈現趨勢性的上升，使得即便在行業增速明顯趨緩的情況下，家電行業龍頭的成長性依舊亮眼。
在這整個過程中，市場可能會因為政策的出現和加強而形成過於樂觀的看法，也容易因為政策的退出或減弱形成過於悲觀的看法，但行業本身的發展規律卻不會因市場的看法而發生實質性的改變，這之間，就會形成我們想要的「超預期」。
3、供需分析：確定行業的「周期性」
當我們對行業的發展階段和影響行業整體運行的外部環境有了一個清楚的認識之後，我們要開始把目光轉向行業的內部結構了，行業分析如果能做到向上可以「指點江山」，向下可以「庖丁解牛」，便達到了一個理想的狀態。現在，是我們要去解牛的開始。
學習經濟學的朋友都知道總量分析的基本框架——供求曲線。供過於求，就是買方市場，供不應求，就是賣方市場。但是總量分析不能告訴我們應該如何分析一個具體的行業供求關係。在經濟學原理中，我們不僅知道有供求曲線，還應該記得有供給彈性，需求彈性等概念，更應該理解，供求曲線的結構比供求曲線本身值得更多筆墨。
圖14. 供求曲線的結構分析構成了供求分析的關鍵
數據來源：國泰君安證券研究
為了讓這個理論框架更具實踐意義，我按照一般製造業的模型繪製了供需分析的結構圖：
圖15. 供需分析的基本框架圖
數據來源：國泰君安證券研究
這張結構圖提供了更多用於描繪供需曲線和供需曲線變動的依據和路徑。供給彈性和需求彈性的背後，是產能投放周期的問題，是庫存結構的問題，是消費屬性的問題。要清晰地描繪這些真實可見的需求和供給，才能清晰地指出一個行業在結構上的機會和風險，才能為研究和投資提供具體的決策參考數據和指標。由此我們可以看出，學術研究是通過大量的案例和數據分析抽象出客觀規律的過程，這是我所說的「共性」的部分，在方法論上屬於歸納；而我們的行業研究則又要把這些理論研究的成果反過來與實際的行業事實結合，才能讓這些理論產生實際作用，在方法論上屬於演繹（這是為何講故事的能力那麼重要的關鍵了）。
供需分析的共同原則確定之後，我們把具體的行業屬性加入進來，就構成了行業研究的多元性。例如，影響航空業產能的不僅有飛機的採購周期，還有更深層次的機場規劃建設周期；例如新建一條高世代面板線需要2-3年時間，但關停一條面板線卻可能比新建一條面板線更難（現金成本線），等等等等。我們需要理解商品的消費屬性，例如家電行業促銷會推動消費者集中消費，奢侈品打折更能夠在短期中誘發消費者的購買慾望，但必需消費品的情況則大相徑庭，食鹽打折促銷也能夠帶動一些消費，但是跟前面兩個案例比就是小巫見大巫了。我們也需要了解庫存的細節，消費品行業的渠道填塞行為可以在短期中粉飾業績，但是對長期發展卻有害（但又並非總是如此）；而電子行業的渠道庫存則像是一顆定時炸彈，一旦電子產品庫存超過兩個月，減值壓力就會直線上升。這些細節，都是我們完成供需分析的重要組成部分。
在這裡我還想花一些筆墨來分享一下對「周期性」的觀點。儘管我們習慣把行業分成「成長-消費-周期-金融」這樣的類型，但是實際上所有的行業都有「周期性」，只是我們常說的周期性行業的周期非常顯著，而其他行業的周期性相對不顯眼而已。儘管，我們往往傾向於認為周期性行業的周期能為我們帶來明確的投資機會，但實際上很多其他行業的投資機會也來自「周期性」——關於這一點，我們在第一部分已經有所涉及了。
我們已經討論過實際上沒有誰真的能夠預測未來，種地的不能，養豬的不能，開油田的不能，政府也沒有太多能力，當然也包括分析師。因此，周期屬性的來源是人類對未來的不可知性，導致的供給和需求在時間上的錯配：要麼是供給不能滿足需求的快速變化，要麼就是需求跟不上供給的快速變化。傳統的周期性行業里，供需中的某一方變化往往明顯快於另一端，形成了我們觀察到的「周期性」，而我們所定義的「非周期性」行業，也存在這樣的供需錯配問題，只是錯配並不嚴重，但是，這種錯配形成的「超預期」卻可能為我們帶來於傳統周期行業很相似的投資機會，其原理在於，預期比客觀事實更容易波動。我們來看幾個有趣的案例。
1）豬周期。決策周期
養豬人看到豬肉價格因為豬肉供不應求持續上漲，覺得養豬有利可圖，於是開始養豬，但是豬並不能馬上出欄，而是要三個月之後，這三個月就是供求的錯配周期。三個月後，養豬人養的豬終於出欄了，但是他發現很多其他人也跟他一樣剛把豬養肥。豬肉供給很快上來，但是需求卻基本沒有變化，為了把豬儘快出售，養豬人紛紛降價銷售，於是豬價又嗖嗖掉下去，然後養豬人又都不養豬了，直到現存的豬肉銷售殆盡，豬價又開始上漲。
2）空調的庫存周期。渠道填塞
空調廠商注意到今年空調特別好賣，可能是因為天氣原因，也可能是因為其他什麼原因，反正庫存很快就賣光了。於是夏季之後，廠商告訴經銷商明年空調可能還是會大賣，鼓勵經銷商多準備點貨，免得來年斷貨影響利潤增長。經銷商認為廠商說得沒錯，於是加大了備貨量。但是第二年的天氣並不理想，結果導致很多經銷商庫存不能有效消化，庫存商品跌價不少。次年經銷商決意不再囤貨，但結果第三年需求又非常好。
3）地產周期。地產調控政策
房價漲的很快，政府認為這樣快速的房價上漲並不利於經濟發展，於是出台政策調控房價，通過提高首付比例和提高貸款利率限制消費者購房行為。政策效果顯著，買房人群短期內快速減少，結果計划出售房產的人反而無法正常成交。由於賣房者對流動性需求很高，不得不大幅降價銷售，導致地產市場價格在短時間內快速下跌，又引起了普通消費者的對房產貶值的擔憂。政府為了激活地產市場，防止房價過快下跌，又出台政策鼓勵購房。
4）航空「超級周期」。高鐵-飛機
政府興修高鐵，大家普遍認為高鐵會對航空業形成明顯的替代，未來對民用航空的需求會減弱。但是高鐵的普及大幅刺激了消費者出行的意願，不僅高鐵滿座，飛行需求也與日俱增，這個變化出乎所有人的意料，而此前大家都沒有計劃要增加建設機場和增加航線，當大家發現飛行需求持續增加，現有機場已經無法支持更大運力，然後再計劃新建機場時，發現新建機場至少需要5年時間。
在行業研究的日常工作中，供需關係分析將佔據大部分的工作，因為供需關係的變化是持續進行的，它比行業發展階段，比政策，比競爭格局更容易發生波動，從而帶來投資機會或形成風險。同時，供需關係變化時，大部分投資者可能無法確定這個變化意味著發展階段的變化或者只是一個小的階段性波動。這兩者對應的投資決策是完全不同的。
下圖列示了四種不同情形下投資決策的重大難題，這些重要節點上，分析師對行業大的發展階段和周期性的理解和把握是提高投資者勝算的關鍵。在位置（1）行業出現了正常的回落，但是看上有創業失敗的風險；在位置（2）行業似乎增速明顯放緩，天花板是否近在眼前？在位置（3）行業在減速後突然反彈增長，這只是個反彈還是成長趨勢的延續？在位置（4）行業出現了下滑，但是這只是一個階段性的調整還是真的大衰退的開始？
圖16. 在行業的周期性面前，投資決策如何進行？
數據來源：國泰君安證券研究
我在前面提到，「非周期性」行業的周期性產生的「超預期」可能不比「周期性」行業小，上面提到的4種情況，足以讓投資者產生重大的誤判，這個誤判會導致某些行業和公司的估值在短期中過高或者過低，然後在未來的一段時間中被修正。
白酒行業業績在2012年開始的「反腐」行動開始後出現了行業性的下滑，投資者擔心這會導致白酒的需求出現永久性下降。這個情況由上圖中的位置（4）表達。於是白酒業績與估值雙殺，股價大跌。然而2016年開始，投資者又發現白酒的需求量開始趨勢性好轉，而「反腐」力度並沒有下降，顯然是普通消費需求推動了這一輪的復甦，市場發現原來白酒並沒有如原來預期一樣進入大衰退期，而是有穩定需求的（甚至還在緩慢的成長通道中）。於是白酒行業又出現了業績與估值雙升的局面。這一下，指數下跌了50%，這一上，指數又上漲了260%。
圖17. 白酒行業指數起落反應了行業和預期的「周期性」
數據來源：Wind
4、行業結構：競爭格局的描述與分析
行業結構是在供需關係分析的基礎上形成的，它描述了需求的細分結構（地域、年齡、性別、人群……），供給的總體特徵（競爭優勢、資源稟賦、集中度）和供需匹配的整體特徵（行業價值鏈分析、競爭格局描述）。
2017年的夏天，我們都開始熱衷於講「競爭格局」。但是究竟什麼是「競爭格局」，「競爭格局」是怎麼形成的，「競爭格局」又會在什麼條件下發生變化，卻是我們沒有深入思考的問題。
慶幸的是，經濟學家也已經為我們整理好了一套研究的工具。經濟學家們的成果大部分時候被人們認為是無意義的討論。比如A把一個饅頭以1塊錢價格賣給B，B把一個蘋果以1塊錢的價格賣給A，然後B再以10元價格把饅頭賣回給A，A也以10元價格把蘋果賣回給B。跟最開始的狀態比，什麼都沒有發生變化，但是創造了18塊錢的GDP（股價又何嘗不是如此）。但是經濟學家總結出來的理論，確是有極大的應用價值的，只是需要我們有一雙發現美的眼睛。
完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、壟斷的四分法將各行業的競爭格局做了簡潔的劃分，從經濟結果看，完全競爭和壟斷競爭的結果相似：所有參與人都是價格接受者，超額利潤在競爭中被不斷擠壓，直至沒有超額利潤（甚至為負）；寡頭壟斷和壟斷的競爭結果相似：市場參與者不是價格接受者，而能夠具有「定價權」，他們可以通過定價來實現剩餘利潤最大化。
圖18. 常見的「競爭格局」結構
數據來源：國泰君安證券研究
所以，我們所說的「競爭格局好」的行業，基本是具有壟斷屬性（護城河/壁壘都是壟斷屬性的變種說法）的行業。在我看來，指出A行業競爭格局「好」並不是太難的事情，通過觀察行業里公司的三張報表就能夠比較輕鬆的給出答案，這些行業往往表現為：盈利能力穩步提升，資產負債率低，ROE水平高，現金流情況良好。但這種觀察並不能直接形成投資結論，研究需要將更多的重心置於這兩個問題：
1）目前的競爭格局是如何形成的？
2）競爭格局會發生什麼變化？
在這裡我想要提出兩個建議：
1）行業研究應該有歷史的視角。沒有多少事物的存在是「無中生有」的，沒什麼行業的發展是不依賴於探索和積累的，自然也沒有什麼行業的發展是獨立於過去的。理解行業的現狀和展望前景，首先要了解行業的發展歷程，才能對行業的競爭格局有正確的認知和判斷。
2）行業研究應該尊重人性。行業是由具體的企業組成的，具體的企業是由實實在在的個人組成的，企業的領袖也是實實在在的人而非異類。既然是人，那麼人性的特徵就是構成一個行業競爭格局的重要組成部分。正因如此，我們需要了解行業的發展歷程，這個歷程構成了企業家的思維模式和競爭心態；正因如此，我們需要了解企業家的個性，這個個性也是構築行業的競爭格局的關鍵。
行業格局的形成有其必然性和偶然性。必然性是一旦參與競爭各方的關係確立，對應的競爭形態就不太容易發生改變；偶然性是，這個競爭關係的確立，往往是受諸多因素影響的，而且這些因素有些不可預測，比如一個企業家突然想要獨佔市場。
好的競爭格局一般形成於三種情形：
1）行業競爭者中A具有他人不具備的資源、技術、能力優勢，使得其產品和服務具有明顯的性能或者價格優勢；
2）行業競爭者中A在時間上比其他人更早擴大生產，規模優勢和品牌優勢持續佔優；
3）行業主要競爭者形成實質上的「勾結」關係。
前兩種情形由「壟斷」描述，包括自然壟斷、政策壟斷等，第三種情形則由「托拉斯（Trust）」描述。情形1中最典型的案例如早年的通信業、能源業；情形2則可以用美國鋼鐵公司和美國鐵路公司的案例來描述（通過併購的方式完成壟斷）；情形3的經典案例是OPEC石油輸出國組織。在這裡我們不用國內的案例做分析以避嫌。
在描述競爭格局的形成和變化時，博弈論給了我們解釋行業競爭格局形成的有趣指引。博弈論中最有名的是囚徒困境模型：兩個罪犯選擇合作的結果是最優的，不合作的結果是最差的，但一方合作另一方不合作的情況下，不合作方就會佔很大便宜。這個模型中，兩個囚徒之間如果有極強的信任關係，他們會同時選擇B.不認罪，這樣兩個人都只需要坐牢5年，總刑期10年。但一旦一方背叛，背叛方就可以得到「坦白從寬」的好處——刑期減至2年，而守信一方的刑期卻會大幅增加至15年。因此，如果二者沒有極高的信任關係，最後的結果往往是都選擇A.認罪，兩人同時被判10年，總刑期最長（20年），是博弈的最差選擇。博弈論繼續發展了多人博弈的分析，結果是人越多，勾結的成本越高。當然行業競爭更多的是重複博弈的問題，這個過程我們不再多費筆墨，結論是適當的懲罰機制可以提高合作的可能，合作的人越多，約束博弈者行為的成本就越高。
圖19. 囚徒困境的案例
數據來源：國泰君安證券研究
這個模型廣泛適用於人們的社會行為模式，也適用於行業競爭格局分析。行業競爭格局的改善，更多的是從供給側的改變引致的，但是供給側的改變其實大多數時候是向著競爭格局惡化的方向演繹，就如同囚徒困境模型所演示的，一旦有競爭存在，「兄弟情誼」的考驗就變得極其嚴峻了。企業家和企業家之間是競爭對手，但往往也是一起打江山的「兄弟」，互相之間往往是帶有敬意和互相學習的心態的，這些內容，只能在歷史的長河中去尋找了，而這種感情，也是我們考慮行業競爭格局的必需內容。
囚徒困境實際上在給出經典的博弈模板的同時，也指出了歷史和人性的重要性。兩個囚徒是否能夠獲得最優的結果，取決於兩人之間的互相信任的程度和自我犧牲的意願。畢竟，背叛另一個人是可以獲得明顯獎勵的，而信任另一個人則面臨著被背叛的巨大風險。只有在雙方極度信任的基礎上，合作選擇（B.不認罪，B.不認罪）才會是一種平衡（特別是在重複博弈的環境下，第一次選擇會強化之後的選擇）。但是建立在情感上的信任可能會被破壞，在巨大利益的勾引下，一次簡單的背叛行為就能讓所有的信任化為烏有。OPEC雖然仍然在發揮作用，但是隨著美國、俄羅斯等石油產能投放增加，以及新能源佔比的不斷提升，OPEC對石油價格的影響力不斷下降，內部達成一致意見以及合議後一致行動的能力也成為了大問題。下面是OPEC成員國的變化以及對應的「囚徒趣事」。
表4. OPEC成員國變化一覽
數據來源：OPEC
重複一下，理解行業結構和對應的行業競爭格局，需要用歷史和人性的視角去思考，更重要的是，分析行業結構和行業競爭格局的變化，更需要站在這兩個角度去分析問題——在什麼情況下，往日深情會變成未來愁怨？
5、市場行為：行業研究的無數驗證點
市場行為描述了行業主要參與者的直接行為方式，它包括行業參與者的定價模式，市場競爭策略，構築和鞏固自身競爭優勢的具體方法。行業行為是我們歸納行業發展規律，對行業發展階段和前景做出正確判斷的基礎，也是我們日常研究工作當中所要時刻觀察的具體內容，是我們不斷修正自己對行業和公司發展趨勢判斷的主要論據。
環境決定行業，行業決定戰略，戰略決定行為（策略）。當我們自上而下對一個行業和公司做出自己的假設和判斷的時候，我們需要謹記，我們的預測能力是非常有限的，我們的所有判斷都是基於我們已知的信息和相應的推論。因此，我們的判斷出現偏差的概率也非常大，我們需要時時刻刻對這些曾經的判斷和推演保持警惕，並嘗試通過所有可能的方式來不斷改進它們。這樣做的好處是，如果我們的判斷恰好是正確的，我們需要鞏固它，並進一步堅定自己的信心；反之，如果我們意識到此前的判斷可能錯了，那麼就應該儘快改正這個錯誤，避免我們因此而產生巨大的損失。
常見的可觀察市場行為包括：定價機制（成本加成定價、品牌溢價、低價傾銷），競爭優勢構建方法（技術創新、規模領先、渠道為王、營銷主導、商業模式重構），資本行為（併購行為、財務策略）等等。
例如，我們回顧空調行業發展的歷程，在20世紀90年代，空調在中國市場剛剛起步，產品供不應求，產能是制約當時企業發展的最大瓶頸，而資本投入和技術條件又對產能形成提出挑戰。我們能夠觀察到的是企業在這個環境下的主要工作就是看誰能先擴產，把產品投放市場，競爭的焦點就是廠房和生產線。如今年空調產能幾千萬台的格力電器在發展初期就只能在一個年產能兩萬的破爛廠房裡，加班加點組裝出12萬台空調而已（參見朱江洪自傳）。這個問題在幾年內被解決，隨著行業的發展，良好的現金流和持續的產能投入，使得產能擴張不再是問題，行業從導入期進入到成長期，競爭的焦點從產能向品質（品控）轉移。從競爭行為上看，進一步擴產並不能帶來額外的優勢了，賣方市場逐步向買方市場轉變——以前有空調就不愁賣，後來是有好空調就不愁賣。這一字之差，代表了一個行業的轉折點。如果我們能夠乘坐時光機回到2004年，看到當時轟轟烈烈的價格戰和利潤薄的像刀片一樣的家電行業，我們一定會感到恐懼，因為市場參與者為了降低庫存而一起選擇低價傾銷的行為無異於舉刀自刎——無論價格如何降，空調並不會因此多賣出幾台。但就在此時，格力電器在大賣場里給消費者拆空調看「心臟」的行動事後證明是這家公司真正俘獲消費者真心的定音之錘。
戰略選擇是否符合行業發展階段的要求是一個企業成敗的關鍵，具體的策略和執行力則影響的是這個「成敗局面」形成的速度。時至今日，空調行業正在從成長期邁入成熟期，行業的競爭環境又與十多年前大有不同，我們看到行業的增速持續放緩，整機廠與渠道之間的關係開始發生持續的微妙變化，行業的利益分配關係也隨之變化，我們還看到行業參與者為了獲得持續的收入和利潤增長的不懈努力，包括國際化、多元化、精細化等等。這些變化，都是我們審視行業發展階段，反思我們對行業發展前景的看法，以及修正我們的投資策略的重要依據。
所以說，研究從來都不是空中樓閣，而是具體而連續的。市場行為的觀察和描述，就是我們日常研究的大部分內容，是我們形成對行業看法的基本素材，也是我們不斷自我修正的關鍵依據。
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