1709合約交割數據簡析：高IRR難持久，正套機會稍縱即逝

文 董德志 柯聰偉

國信證券宏觀分析師

1709合約交割數據簡析：高IRR難持久，正套機會稍縱即逝

TF1709的交割量為1201手，對應交割率為2.28%，交割金額約12.03億；T1709的交割量為1559手，對應交割率為2.76%，交割金額約14.72億。

整體上來看，TF1709合約交割有這樣兩個現象：

（1）TF1709合約交割率較1706合約略有下降，但交割量大幅上升，出現這一現象的主要原因是套利力量顯著增強、持倉量急劇放大，而正套策略又使得投資者持有至交割，因此出現了交割量和持倉量均放大而交割率變化不大的現象；

（2）本次交割與1706合約一樣，投資者用老券交割現象較為明顯，在TF1709的所有14支可交割券中，除了120004.IB外，其餘券均被用於交割。

T1709合約交割同樣也存在兩個現象：

（1）T1709合約交割量和交割率均出現明顯的上行，出現這一現象的主要原因是在T1709持倉量變化不大而IRR持續上行（這一時期，T1709合約IRR整體水平為近兩年來最高水平）的背景下，有部分投資者選擇做空IRR至到期交割；

（2）本次交割也出現了明顯用老券交割的現象，交割券主要集中在160010.IB和160017.IB。

圖1：TF合約的交割量和交割率

圖2：TF合約的交割量和交割率

從流動性來看，TF1709的申報交割券有13個，交割券分布比較分散，幾乎包含了所有的可交割券（TF1709的可交割券一共有14支），但以老券居多，交割量最大的三支國債分別為150014.IB、150026.IB和140024.IB，其成交量在可交割券里分別排名第10、第6和第9，流動性較差；而T1709的申報交割券有9個，主要集中在160010.IB和160017.IB，其成交量在可交割券里分別排名第8和第6，流動性同樣較差。

從交割券種類來看，TF和T合約交割券表現出這樣兩個現象：

（1）兩合約交割券中，老券佔比均較大，TF1709的老券交割量佔比為85.51%，T1709的老券交割量佔比達到了99.68%；

（2）TF合約交割量較為分散而T合約卻較為集中，TF1709合約一共有13支券用於交割且交割量分布比較分散，交割量前三的債券的交割量佔比僅為62.36%；而T1709合約交割量則比較集中，交割量前二的債券的交割量佔比達到了92.30%。

圖3：TF合約的交割券及其流動性排序

圖4：T合約的交割券及其流動性排序

另外，本次交割中，老券交割的現象由1706合約的TF擴大到了1709合約的TF和T，而為什麼1709合約老券交割盛行呢？

我們認為原因主要有兩點：

（1）老券交割相比新券更划算。從1709合約主要交割券IRR走勢來看，TF1709的老券120015.IB、150014.IB和150026.IB的IRR均比同期活躍CTD券170014.IB大；而T1709合約處於主力合約期間時，老券160010.IB和160017.IB的整體IRR也大於活躍CTD券170010.IB的IRR水平。從交割量分布來看，1709合約交割主要集中在這幾支老券上，因此本次合約交割也應該以正向套利為主。

（2）部分投資者也有賣券換取流動性的需要。通過TF1709合約主要交割券IRR走勢圖，我們可以發現140024.IB的IRR並不高，投資者拿該券去交割明顯是不划算的，而其交割量達到了193手，我們預計有部分投資者可能是想通過國債期貨交割機制將手中的不活躍券賣掉以換取流動性。

圖5：TF1709合約主要交割券IRR走勢圖

圖6：T1709合約主要交割券IRR走勢圖

表1：1709合約交割券的最廉性（債券價格用中債數據，剔除最後一月數據）

展望1712合約，高IRR水平成為常態的概率並不大，建議把握正套稍縱即逝的機會，主要原因有二：

（1）目前IRR整體水平已較高，TF和T合約活躍CTD券的IRR水平均已超過4%，而一些不活躍可交割券的IRR甚至達到了6%，這一IRR水平足以吸引一部分投資者參與正套策略；

（2）期現套利是國債期貨的主要套利策略之一，而相對於反向套利策略來說，正向套利策略操作順手、簡單，且確定性更大。到期交割的機制決定了該策略風險較小，而且正向套利策略是國債期貨的空方，其並沒有反向套利者擔心到期交割會收到不合意交割券的問題。

套利收益較高且風險小，疊加操作簡單是我們認為IRR不能長期維持高水平的主要原因。

落實到具體策略上，我們建議：

（1）如果手上有IRR水平高於CTD券的不活躍券，可以選擇賣空相應數量的國債期貨並持有至交割，這樣既可以賺到高IRR水平的收益又可以出掉老券換取流動性。目前，TF1712合約上IRR比較高的老券有080002.IB、120015.IB、130005.IB、150014.IB和150026.IB；T1712合約上IRR比較高的老券有160010.IB和160017.IB。另外，我們也可以看到，其中有很多券都出現在了1709合約的交割券列表裡；

（2）如果手上沒有老券，做空活躍券的IRR也未嘗不可，首先4%的IRR水平已比較理想，如果後期IRR出現下行也可以將正套策略轉變為做多基差策略以獲得更高的年化收益率。

國債期貨歷史上出現高IRR水平的時間是在期貨剛上市的那一階段，隨著市場越來越完善，投資者越來越理性，高IRR再次出現的概率將會越來越少，建議投資者及時抓著這一機會。

圖7：TF1712合約部分可交割券IRR走勢圖

圖8：T1712合約部分可交割券IRR走勢圖

國債期貨策略

方向性策略

策略回顧：過去一周，債市再次出現上漲，8月經濟數據整體不及預期但符合我們的預期。具體來說，在周四公布8月經濟數據之前，債市一直維持弱勢震蕩，而在周四10點公布數據後，國債期貨隨即拉升並大漲，8月經濟數據顯示：工業增加值同比6%，絕對水平回到今年最低位置；基建投資增速斷崖式下跌，8月固定資產投資當月同比創十多年新低。

另外，周四央行超預期逆回購操作也在資金面上對債市形成支持。整體來看，TF1712周累計略微下跌0.040，對應收益率上行約1BP，而T1712周累計上漲0.200，對應收益率下行約3BP。現券方面，5年國債收益率上行約2BP，10年國債收益率與上周基本持平。5、10年期國債期現貨表現均出現分化，且5年國債現貨表現整體略強於期貨；而10年期貨表現強於現貨。

表3：過去一周方向性策略回顧（2017/9/11-2017/9/15）

隨著8月經濟數據整體不及預期，10月公布的9月經濟數據將是我們後續關注的焦點。展望後期，若9月經濟數據也如我們預期般顯示內需繼續下行，那2017年債市重返2011年局面的概率將會大大增加。另外，即使考慮季末統計局數據可能會出現季節性跳升的現象，名義增速超過今年3月或6月高點的概率也不大。

按過去一周平均IRR計算，TF1712的理論價格範圍是97.67-97.88，T1712的理論價格範圍是95.28-96.02。

表4：現券收益率和國債期貨理論價格區間判斷（2017/9/18-2017/9/22）

期現套利策略

IRR策略

過去一周，10年期國債期貨整體表現強於現貨，整體來看，5年期IRR和10年期IRR均先降後升，5年期IRR水平與上周基本一致；而10年期IRR水平相比上周出現上行。目前5年和10年的活躍CTD券所對應的IRR水平分別為4.07%和4.18%。

我們在前文已經詳細闡明，國債期貨維持高IRR水平的概率並不大，建議投資者把握機會。

圖9：五債和十債主連合約IRR走勢圖

表5：IRR周回顧（1712合約）

基差策略

策略回顧：過去一周，5年國債現貨表現整體略強於期貨；而10年期貨表現強於現貨，各活躍券所對應的凈基差表現分化，但大多數均出現上行。具體來看，5年活躍券中，170007.IB和170014.IB的凈基差分別上行0.1294和0.0795；10年活躍券中，170010.IB和170018.IB的凈基差分別上行0.0210和下行0.0619。

表6：過去一周基差策略回顧（2017/9/11-2017/9/15）

目前五債和十債主連活躍CTD券所對應的凈基差分別為-0.1299和-0.1110，我們堅持做多凈基差的策略，主要原因有三：

（1）目前五債和十債主連期貨合約的凈基差水平仍然處於歷史較低位置，凈基差在當前階段的整體水平為最近一年來的最低水平；

（2）目前，五債和十債收益率絕對水平依然較高，均為3.60%，CTD券集中在長久期活躍交割券上，發生切換的概率不大，轉換期權的變化較小且對於凈基差變化的貢獻不大，但從轉換期權的絕對水平來看，在考慮所有可交割券後，主要活躍CTD券的轉換期權價值依然較當前凈基差水平高，凈基差整體依然存在上行空間。具體來看，TF1712合約的活躍CTD券170007.IB和170014.IB的轉換期權價值分別為0.3850和0.2590，而170007.IB和170014.IB的凈基差水平分別為-0.1008和-0.1299；T1712合約的活躍CTD券170010.IB和170018.IB的轉換期權價值分別為0.1388和0.0253，而170010.IB和170018.IB的凈基差水平分別為-0.0995和-0.1110。因此，我們認為單從轉換期權價值來考慮，活躍CTD券的凈基差整體存在上行空間；

（3）從期現貨相對強弱來看，近三個月，期貨強於現貨的格局逐步弱化。現階段，期現貨相對強弱整體形勢並不明朗，近期，期貨強於現貨和現貨強於期貨的情況交替出現，期現貨相對強弱關係並不像5月份之前表現的那樣明顯。但是，有一點可以確定的是，單從期現貨相對強弱來說，逐步弱化的期現貨格局並不支撐凈基差的繼續下行。

綜合以上原因，我們認為國債期貨凈基差將會出現回升。

表7：過去一周活躍券轉換期權價值回顧（2017/9/11-2017/9/15）

圖10：T1712合約除權後凈基差及市場情緒走勢圖

圖11：TF1712合約除權後凈基差及市場情緒走勢圖

圖12：五債和十債主連的凈基差水平仍處於歷史較低位置

跨期策略

跨期價差方向策略

過去一周1712和1803價差如我們預期般出現下行。整體來看，TF1712-TF1803下行0.045，目前為-0.150；而T1712-T1803下行0.080，目前為-0.100。

我們認為後續近遠月合約價差將繼續下降，原因主要有兩點：

（1）5、10年國債收益率水平依然較高，均為3.60%，CTD券集中在長久期交割券上，發生切換的概率不大，因此近遠月合約交割期權的時間價值差異基本可以忽略；

（2）強監管、緊貨幣周期中資金成本易上難下，支撐正值跨期價差的因素，即正的凈持有收益，正在逐步弱化。

因此，我們繼續推薦做空跨期價差，即空1712多1803。

做空跨期價差並持券交割

對於5年品種，近月交割能拿到170007.IB是相對理想的，且交割後應及時換券到170014.IB，可以最大化收益；對於10年品種，近月交割能拿到160023.IB是相對理想的，且交割後應及時換券到170010.IB 和170018.IB，可以最大化收益。

表8：5年國債期貨做空跨期價差並持券交割的收益

表9：10年國債期貨做空跨期價差並持券交割的收益

跨品種策略

過去一周，5年期國債期貨合約不如10年期，TF1712合約對應收益率上行約1BP，而T1712合約對應收益率下行約3BP，期貨對應收益率曲線斜率下行4BP，目前約為1BP。我們推薦的做陡曲線策略在1712合約上：多2手TF1712+空1手T1712虧損0.280。

本周國債現貨收益率曲線斜率下行2BP，目前價差水平又回歸水平（0BP），從歷史來看，目前國債現貨價差水平為較低水平，因此我們繼續推薦曲線策略為變陡策略，即多2手TF1712+空1手T1712。

圖13：10年和5年國債利差

國債期貨技術指標分析

從國債期貨四個方面的技術指標來看：

（1）趨勢指標。本周DIF持續位於DEA上方且兩者的距離有擴大趨勢，這表明債市短期內仍存機會。

（2）能量指標。AR與BR指標本周繼續上行，表明國債期貨人氣繼續上升，這與我們的預期相符。

（3）壓力支撐指標。本周國債期貨價格繼續位於BBI線和BBIBOLL上軌道上方，而BBIBOLL軌道略有擴大但並不明顯，這一現象表明債市短期風險不但不大，反而機會偏多。

（4）波動指標。ATR指標本周繼續上行，ATR指標低位回升表明國債期貨市場波動出現上行，ATR的底部進一步確認。後期，國債期貨市場波動大概率會逐步加大。

過去一周，隨著8月經濟數據不及預期，國債期貨繼續上行且波動繼續加大，符合我們的預期。結合趨勢指標、能量指標、壓力支撐指標以及波動指標來看，國債期貨短期繼續向上概率仍然較大且波動也會繼續回升。後期，若9月數據顯示內需繼續向下，債市重現2011年局面的概率將會大大增加。

圖14：十債主連收盤價及MACD走勢圖

圖15：十債主連K線圖及BRAR走勢圖

圖16：十債主連的K線圖和BBIBOLL指標走勢圖

圖17：十債主連的收盤價和ATR指標走勢圖

利率互換策略

方向性策略

上周央行公開市場凈投放2600億元，具體來看，本周到期資金1100億元，投放3700億元。本周資金面有所收斂但整體仍屬平穩，利率互換先上行後下行，表現分化，IRS-Repo1Y從3.48%上行1BP至3.49%，而IRS-Repo5Y從3.79%下行1BP至3.78%。

本周資金面整體仍然平穩。後續來看，下周公開市場有900億逆回購到期，到期量仍然偏少，另外周一還有1135億MLF到期，隨著月末的臨近，資金面偏緊的概率變大，但央行維護市場流動性穩定的舉動明顯，資金面出現異常緊張局面的概率不大。我們預計後續流動性整體略微偏緊，互換利率壓力不大，未來一周IRS-Repo1Y在3.49-3.54%區間，IRS-Repo5Y在3.78-3.88%區間。

回購養券+IRS

過去一周，我們推薦的回購買入5年國開債+買入IRS-Repo5Y的收益從47BP左右上行1BP至48BP左右。目前來看，國開債與互換利率的利差並不足以覆蓋資金成本，該策略需繼續觀望。

期差（Spread）交易

過去一周，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y的利差從32BP下行3BP至29BP，我們推薦的1×5變平交易獲利3BP。

和現券不同的是，利率互換曲線結構仍維持正常形狀，因此和國債期貨不同，在資金成本長期易上難下的情況下，繼續推薦1×5變平交易。

基差（Basis）交易

過去一周，SHIBOR3M和FR007兩者的價差整體出現下行，符合我們的預期。具體來看，價差從118BP下行至93BP，我們推薦的做窄價差盈利25BP。目前兩者的價差仍處於歷史高位，我們認為SHIBOR3M和FR007兩者的價差將收窄。

（完）

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