丁安華：理解中國經濟的韌性

導語：

9月12日下午，招商銀行公司金融「感恩有你共贏未來」戰略客戶答謝與授牌系列活動·北京站在北辰私人銀行中心隆重舉辦。招商銀行首席經濟學家丁安華先生做了題為「中國經濟形勢與資本市場走勢分析」的主題演講。丁安華先生認為，當前我國經濟充滿韌性，上半年經濟增長再次超出預期，但未來一段時間，經濟平穩緩慢下行是大概率事件，新周期是否來臨仍然需要繼續觀察。

作者：丁安華，招商銀行首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

各位招行客戶、同事，大家下午好！

首先非常感謝各位，來參加招行舉辦的戰略客戶答謝會暨授牌活動。

今天，在我們這個會上，我有三方面的內容想跟大家分享。一是我們如何理解年初以來的中國經濟表現？上半年經濟增長再次超出預期的邏輯是什麼？有哪些重要因素在推動經濟增長？二是現在是新周期的起點嗎？未來一段時間，中國經濟的走向如何？三是回顧一下近期資本市場的表現，梳理一下我們下一個階段投資的思路與機會。

一、今年的經濟表現：充滿韌性

2017年上半年，中國經濟表現出相當的韌勁，6.9%的GDP增速超出市場預期。全球經濟整體上也表現出良好的復甦態勢，IMF不得不向上調整對世界經濟預期，並大幅提高了對近期中國經濟增長的預測，IMF在8月15日發布的國別評估報告中，預計今年中國的GDP增長將達6.7%，而之前的預測是6.2%；預計2018至2020年的平均增幅將達到6.4%，而之前的估計為6%。那麼，我們不禁要問，上半年中國經濟增長再次超出預期的邏輯是什麼？有那些重要因素在推動經濟增長？我認為，可以從以下幾個方面來進行經濟解釋！

首先，從供給側看，上半年供給側改革取得了明顯成效。事實上，從去年初中央就提出來我們要供給側的改革，以化解產能過剩為例，去年國務院先後出台了鋼鐵、煤炭兩個行業化解過剩產能實現脫困發展的意見。提出用3至5 年的時間，退出煤炭產能5 億噸左右、減量重組5 億噸左右；用5年時間壓減粗鋼產能 1 億至1.5 億噸。目前看，去產能執行進度良好，我們的行政舉措非常有效，也非常到位，各地政府採取高壓手段，超額完成了目標。發改委的報告顯示，至5月末鋼鐵去產能完成了年度目標任務的85%左右，至7月末煤炭去產能1.28億噸，也完成了年度目標任務的85%。

其次，從需求端來看，投資需求增長明顯。一方面，房地產去庫存政策導致去年房地產成交量價齊升，房地產投資第二季度增長8.8%，維持在高位。另一方面，2016年下半年以來，基建投資維持高速增長，第一季度增速達23.5%，上半年同比增長21.1%。

第三，從全球經濟來看，全球貿易重拾升軌。歐洲經濟復甦好於預期，二季度增長2.3%。法國大選結果為歐洲政治注入穩定劑。美國雖然特朗普執政後政策兌現差於預期，但總體來看尚算穩定，一季度令人失望1.4%，二季度為3%。日本經濟連續六個季度擴張，二季度GDP增速年化達到2.5%。進一步思考，可以認為，美國和歐洲的經濟復甦對中國的產能需求在上升，歐洲的情況，出乎意料，去年的年底大部分人認為歐洲的情況會比較痛苦，因為歐洲的民粹主義和右派的勢力在抬頭，目前來看，歐洲的情況比我們想像來得緩和或者要好。從進出口數據來看，全球貿易總量告別長達兩年的負增長，中國的出口也告別去年的負增長，今年上半年出口（以人民幣計）增速達到15%，七八月份略有回落。

以上幾個角度的分析，可以清楚的解釋上半年的經濟增長。事實上，通過觀察PPI指標，我們也可以看到，上半年經濟增長的邏輯。中國的PPI這個價格指數是我們理解中國的工業企業，特別是上游和中游工業企業盈利的一個同步指標，中國的PPI指標曾經有連續54個月的通縮，就是負增長，在去年下半年突然走出了一個漂亮的反彈，這是我們PPI的價格在回升，回升原因跟我們的產能調整和全球產能需求提升有關。上半年，周期大宗商品價格暴漲，螺紋鋼價格達到今年最高點4000元/噸，而庫存水平跌至今年較低水平。上半年高爐開工率和產能利用率呈現上升趨勢。焦煤價格雖略有回落但仍位於1400元/噸附近，同時水泥價格上升明顯。由於工業品價格上升，工業企業盈利大幅改善，7月份同比PPI持平5.5%,1-7月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額累計同比增長21.2%，上游企業改善最為明顯，反映到銀行的資產負債率表裡面，就可以看到銀行的不良率得到了明顯的控制。

與此同時，得益於企業盈利改善，居民收入也在增加。一季度和上半年實際人均可支配收入同比分別增長7.0%和7.3%，結束了此前連續四個季度收入增速不及GDP增速的歷史。上半年社會消費品零售總額同比增長10.4%，均超出市場預期。但是城鎮居民人均實際消費性支出同比增長放緩，這可能是由於購房壓力所致。

二、明年的經濟展望：平穩緩慢下行

今年上半年經濟增長超預期的表現，使得有一部分人對我們中國經濟當下處的周期位置產生了一些樂觀和悲觀的不同看法。從今年年初到現在，一部分人認為中國或許真的已經度過了最困難的時候，中國經濟可能處於一個長周期的起點上，當然這種語言，政治上永遠是正確的。

從歷史上來看，中國經歷了3次典型的朱格拉周期。朱格拉周期又稱資本開支周期，就是企業對自己的設備進行升級換代，就像我們買蘋果一樣，現在有了蘋果8，你一般不會再去買蘋果4，這就是技術的更新換代，比如中國製造2.0，1.0你就不會用了，對於所有的企業而言，一般你的設備技術都有更新換代的要求，那麼資本開支就使得有些企業在特定的時候會產生或者某些行業產生資本開支的需求，也就是企業的投資廠房設備、更新技術，那麼這個就是一個典型的資本開支的周期，資本開支的周期按照朱格拉的測算是10-12年，這些設備10年、技術10年應該說是一個需要更新換代的階段，這也是有一部分人認為我們中國處在這樣一個周期的起點上。

2016年至今，PPI走出通縮，上游工業企業盈利改善，GDP增速回升，上半年經濟數據靚麗，但經濟回暖的根基並不穩定，四季度和明年應該是一個緩慢往下行的格局。目前來看，當前的投資回升力度難以支撐典型意義上的朱格拉周期，距離全面的產能擴張還面臨諸多因素。例如，製造業投資增長乏力，下游企業的盈利情況明顯弱於上游企業。2016年11月以來，PPI開始反超CPI，打破過去61個月來的低於CPI的局面，PPI與CPI出現裂口。這說明下游製造業的盈利增長乏力，與上游的周期行業盈利增長背離，下游成本壓力無法轉嫁至消費者。這是本輪經濟回升的結構性特徵，上游以大中型周期性國企為主，下游製造業以中小民營企業為主。同時，PPI和CPI這樣一個剪刀差是不能長期存在的，價格傳導機制必然要求PPI與CPI裂口收窄。一方面，此輪PPI上行主要是由大宗商品原材料（黑色金屬）漲價造成的，持續性存疑。另一方面，消費品價格（CPI）上升乏力，工業品價格指數（PPI）回落是大概率事件，比較理想的情況是與CPI的剪刀差收斂，共同保持在2%左右。

我們還預計基建和房地產投資增速會要下行，支撐資本開支的資金到位存疑。一是政府融資行為受到空前嚴厲的制約（50和87號文）；二是上半年財政投放速度較快（6月份公共財政支出增速19.1%，大幅高於財政收入8.9%的增幅），下半年空間有限；至於房地產投資，通常是滯後於房地產銷售，預計房地產投資回落也是大概率，目前的韌性部分來源於棚改項目。此外，PMI等先行指數和市場預期顯示，外圍（G7）經濟展望樂觀，但對中國經濟展望略偏悲觀。原因在於：第一，高債務問題困擾未來的增長；第二，貿易保護主義陰霾不散，中美蜜月期很快過去；第三，監管加強導致避險情緒急劇上升。

三、未來的資產配置

從年初到現在，大宗商品和周期行業表現突出。股票市場中，近八成行業估值完成中樞回歸，部分行業估值優勢凸顯。從行業來看，金融行業具估值優勢，加上業績改善明顯，以及投資風格契合，仍有機會。同時，中小板市值股票機會凸顯：一是業績快速增長，二是估值不貴，三是受IPO衝擊小，創業板科技型企業具有高風險屬性和較高的商譽積累，而中小市值股票業績以內生性為主。

債券市場：市場情緒好轉，但反彈空間有限。從基本面來看，債市有反彈機會，經濟增長穩健，CPI維持在低位，PPI下行。從流動性來看，市場情緒明顯好轉，流動性緊平衡，債市反彈空間有限。值得注意的是，債市具備配置價值，一方面，境外機構持有我國債券佔比僅2.4%，遠低於發達國家及部分新興市場國家10%-20%的比例；另一方面，我國國債收益率高於其他主要經濟體，與美國比較，中美利差處於近幾年的相對高位。

外匯市場：8.11匯改之後出現人民幣貶值預期，但今年以來人民幣兌一籃子匯率指數走出V型，收復年初失地，CFETS更創年內新高。這可能會對未來幾個月的出口增長造成壓力，預期升勢將會減緩。上周，在岸人民幣匯率突破6.50關口，此後歐元、日元等對美元也相繼出現拉升，人民幣引領非美貨幣兌美元的拉升行情。加拿大突然加息，美聯儲費希爾辭職，FOMC中鷹派式微，加息前景變得不明朗。加之地緣政治衝擊，雖然美元可能出現極度超賣，但反彈的時點可能再度延後。

總體而言：第一，今年上半年經濟開局良好，經濟企穩超過預期，充滿韌性，但是，認為當下是大景氣周期起點的觀點過於樂觀。第二，下半年經濟緩慢下行趨勢基本確認，央行對於流動性的精準調控能力獲得市場信任。第三，在不確定性的市場中，需要保持樂觀的態度和前瞻性的判斷，才能在未來的資產配置中發現結構性的投資機會。

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