VMware股價逼近歷史高點，公有雲真的會一統天下？
國外公有雲一統雲計算市場之際，VMware發展勢頭良好，股價也慢慢回歸到歷史高點。以虛擬化起家的VMware ，現今產品線幾乎囊括所有私有雲業務。作為一家純粹軟體廠商，VMware毛利率高達85%，凈利率維持在15%上下，在伺服器虛擬化增速放緩之際，存儲虛擬化和網路虛擬化成為VMware新的增長點。
指導 | 凱文
撰寫 | 李喆
私有雲市場，VMware一直有著舉足輕重的地位。
VMware成立於1998年，2004年被存儲巨頭EMC收購，2007年8月紐交所掛牌上市，股價首日飆升79%，漲幅超過當年Google首日表現，當天市值達到190億美金。
從2007年至今，VMware已經上市十年。這十年間，公有雲發展迅猛，根據Gartner統計，2016年公有雲市場規模超過2000億，這其中代表公司AWS經歷十年發展，營收達120億美金，早已超越VMware。
以虛擬化起家的VMware在雲計算興起後，迅速調整戰略，以企業私有云為切入點，進軍雲計算市場，成為私有雲市場的領頭羊。2016年，VMware營收超過70億美金，凈利潤達11.86億，預計2017年繼續保持12%增速，營收達78.6億美金，凈利潤13.3億美金。
按照之前對國外市場的判斷，公有雲業務應該佔據雲計算市場的主導地位，私有雲市場空間非常有限。但VMware這家私有雲代表廠商卻依然發展穩健，不但營收、凈利潤保持10%左右增長，股價也慢慢爬升到歷史高點，當前市值450億美金，令人大跌眼鏡。
由於VMware經歷十幾年發展，產品幾乎遍布私有雲業務的各個條線，研究VMware整個發展歷程、業務模式、財務狀況以及市值表現，有助於判斷國內企業的價值和未來發展空間。
產品線圍繞虛擬化和雲計算兩大戰略
從VMware整個發展歷程來看，虛擬化和雲計算貫穿始終。從最早的伺服器虛擬化，發展到現在的數據中心虛擬化；雲計算主要定位於IaaS層服務，從私有雲到混合雲。
VMware成立第四年，發布了第一個虛擬伺服器產品ESX Server。截至2007年，VMware主要圍繞伺服器虛擬化研發產品，包含虛擬化平台和虛擬化管理工具。
2008年是VMware發展歷史的重要節點，由此形成了VMware三大產品的雛形。
這一年的VMware年度用戶大會上，VMware將產品升級為VDC-OS（Virtual Datacenter Operating System），主要客群定位於傳統數據中心，而不再是伺服器和家用電腦。
VMware還將原本的桌面虛擬化產品獨立抽離出來，形成一套客戶端產品vClient，提供遠程管理運維功能。
同時，VMware發布了vCloud產品，企業客戶可以搭建自己的內部雲，這是VMware首次將雲計算納入到自己的產品線。
2012年，VMware提出軟體定義數據中心（SDDC），實現整個數據中心的虛擬化，在原本計算虛擬化（伺服器）的基礎上，增加了存儲虛擬化和網路虛擬化產品，後兩者成為VMware在虛擬化市場中新的增長點。
2013年，為了對抗AWS，VMware發布混合雲產品vCHS，並於第二年將公有雲業務升級為vCloud Air。不過，2017年VMware將vCloud Air出售給OVH公司，僅僅保留了網路連接產品vCAN（VMware vCloud Air Network）。
這表明，歷經四年嘗試之後，VMware正式放棄公有雲業務。
通過投資和收購補全業務線，客戶資源是一大優勢
自2007年上市以來，VMware收購、投資了幾十家廠商，主要圍繞虛擬化、雲管理、雲安全以及數據分析等幾個領域展開。
早期通過虛擬化產品，VMware拿下了財富100強和90%以上的財富1000強公司，幾乎囊括了全球範圍內所有大型企業，這就使得VMware新產品可以快速推向市場。
VMware將SpringSource、GemStone以及開源技術CloudFoundry整合起來，形成PaaS層產品Cloud Application Platform，並在2013年分拆出去，成立Pivotal公司獨立運作。
Pivotal不負眾望，藉助VMware的客戶資源，發展勢頭兇猛，幾乎統一了企業級容器市場，2016年營收超1億美金，估值達28億美金。
2013年，VMware收購的SDN廠商Nicria。併入VMware時，Nicria幾乎沒有收入，但之後幾年VMware的SDN是增長最快的業務，到2015年訂單收入已經達到6億美金。
從以上併購案例結合VMware業務發展來看，一方面，通過收購增加的新產品可以通過VMware強大的客戶資源迅速做大收入；另一方面，這些新產品也成為VMware計算虛擬化產品vSphere保持增長的重要因素。
隨著開源技術KVM、XEN日趨成熟，VMware在伺服器虛擬化的霸主地位受到撼動，但之所以虛擬化業務仍然能夠保持增長，很大一個原因是開源技術在存儲虛擬化、網路虛擬化等領域沒有特別成熟的解決方案，沒辦法滿足企業客戶一整套業務需求。
純正軟體公司，綜合毛利率高達85%
VMware是一家純粹的軟體公司，採取License收費的模式。營收由兩部分組成，License和服務。服務包含軟體維護和服務支持，軟體維護是軟體升級和維保服務，服務支持是部署交付。
License毛利率很高，之前一直穩定在88%左右，2013年毛利率繼續提升，原因主要是成本中第三方專利授權費在減少。這部分業務占營收比例正逐年下降，從上市時的70%逐步下降到2016年的40%。
服務收入中，軟體維護佔比長期在85%左右，這部分同樣不需要太多人力投入，因此，服務毛利率能達到80%左右，比一般廠商要高很多，真正人力依賴嚴重的交付部署業務佔總營收的比例不到10%。
具體收費模式上，VMware主要是按照伺服器節點來進行收費。按照其官網在線商店價格，中國區本地桌面虛擬化產品，單個軟體是1000元左右；數據中心虛擬化產品，6個節點的售價是3600至36000元。
銷售、部署主要依賴合作夥伴，生態做到極致
作為一家純粹的軟體公司，VMware在渠道和生態合作夥伴的建立上幾乎做到極致。
85%的營收是通過合作夥伴銷售的，這其中Ingram Mcro（英邁）、Arrow Electronics（艾睿電子）和TechData三家分銷商合計貢獻每年50%左右的銷售額、40%的營收。
VMware在全球有1200家技術合作夥伴，包含伺服器廠商、存儲廠商、網路廠商以及軟體廠商等。很多初創公司的產品都是集成到VMware之上，自身不做界面開發，只是專註於解決功能。
由於數據中心的建設包含硬體和軟體部分，因此VMware都會與硬體廠商聯合銷售。根據調查，每賣1美元VMware產品會帶動3美元伺服器銷售和4美元存儲銷售。
在部署實施方面，VMware在全球各地都有服務商，由這些服務商去幫助客戶進行部署實施，VMware只需要對這些服務商進行培訓即可。按照之前VMware披露的數據，服務支持團隊人員佔比不足20%，售後人員主要是面對當地的服務商。
存儲和網路業務是新增長點
在VMware宣布與AWS展開合作後，幾乎所有人都認為混合雲業務將成為VMware新的增長點，但從目前來看，混合雲還未到爆發時點。
根據2018財年二季度報，混合雲業務在整體營收比例為9%，幾乎與2016年的8%相差無幾，而整體營收增速只有10%，因此混合雲增速在10-20%之間，對營收貢獻比較有限。
現階段，VMware表現最亮眼的當屬軟體定義存儲產品vSAN和軟體定義網路產品NSX。vSAN是2014年發布的新產品，自發布以來，每年保持150%以上的訂單增長，預計2017年存儲業務收入將接近總營收的10%。
NSX是VMware在2012年收購Nicria後的產品，根據VMwareCEO Rowe公布的數據，2016年NSX客戶超過2500家，是2015年的兩倍，在2016年四季度出現了1000萬純NSX訂單。按照2018財年二季度的業績增速，預計NSX全年訂單收入將達到14億美金。
凈利空間接近極致，市場給予較高估值倍數
最近五年，儘管VMware營收增長出現過波動，但成本結構非常穩定，銷售、研發支出佔比幾乎保持不變，只有管理支出有所增加，這與公司規模增長以及2016年發生的大規模裁員有較大關係。
VMware的凈利率主要與毛利率直接相關，目前來看，85%的綜合毛利率接近極限，下一步繼續提升的空間非常有限，因此，未來VMware的凈利率也很難繼續提升，長期會保持在15%左右。
VMware的成本結構基本反映一家服務大型企業客戶的軟體公司能夠達到的極限，能夠做到完全用產品交付的公司，才有機會達到這一凈利空間，這對國內的軟體公司和SaaS公司來說，VMware的凈利空間基本上是天花板，繼續向上突破難度非常大。
私有雲市場上，與VMware比較類似的只有Nutanix，但Nutanix收入中一部分來自硬體，因此整體毛利率遠低於VMware。此外，我們再選取兩家SaaS公司Abode和Salesforce以及一家傳統軟體廠商Oracle與VMware進行比較。
從P/S和P/E倍數來看，市場對VMware比較看好，儘管營收增長只有11%，但VMware的P/S倍數與Salesforce和Nutanix相差不大，只是低於雲化轉型成功的Adobe。
高度產品化的廠商有機會成為中國的VMware
國內找到完全對標VMware的公司幾乎沒有，華為等傳統廠商雖然從解決客戶需求層面與VMware類似，但更多還是通過硬體手段，業務模式相差較大。但將VMware各項業務拆開，基本都可以找到類似公司，上表中列舉了部分廠商。
從發展路線來看，VMware具備三大特點：
第一是技術具備領先性，虛擬化技術在70年代就已出現，但VMware是第一個將這項技術應用到X86伺服器上，並在這個基礎上不斷完善，使其能夠滿足企業級客戶需求；
第二是瞄準大型企業客戶。VMware剛剛上市時，年營收不到4億美金，但已經覆蓋80%的財富1000強客戶；
第三是高度產品化。VMware的毛利率長期保持在85%左右，諮詢業務佔比非常少，幾乎將所有部署工作都交給合作夥伴。
坦率而言，國內廠商在技術上很難做到領先性，特別是像VMware這樣領先一個時代。
但一方面，現在是開源大時代，VMware各個產品線上都出現了相應的開源技術，一定程度上降低了創業公司在技術上的投入成本。
另一方面，「去IOE」之風限制了國外廠商進入國內市場，傳統IT廠商對新技術的跟蹤能力差，使得這些創業公司在技術上具備一定領先性。
客群定位上，對新技術需求最旺盛的仍然是金融、電信、能源等領域大型客戶，一方面是政策因素，如銀監會對銀行業務雲化的要求，另一方面則是這些大客戶亟需通過「互聯網+」提升運營效率，底層需要這些新技術來實現「互聯網+」。
因此，對於創業公司而言，技術和獲取一些標杆客戶並非難事，關鍵是產品化問題。
首先，一些開源技術包含組件非常龐雜，實現產品化非常困難，需要對底層技術架構進行重新梳理，但這樣又很容易與社區脫節，產品難與開源版本兼容。
其次，國內市場成熟度與歐美市場相差較大，基於開源版本封裝產品，以License形式賣給客戶的難度較大。大型企業習慣傳統軟體廠商的交付模式，定製化需求多，服務這些客戶需要大量人力做部署交付工作。
如果始終難以產品化，創業公司就會走傳統軟體廠商的老路，陷入到無休止項目中，將大量研發人員投入到項目部署交付中，很難做成一家產品化公司。
從競爭格局來看，產品化公司也更容易勝出。
國內市場，創業公司主要競爭對手是華為、華三在內的傳統硬體廠商。今年私有雲市場頻繁曝出的低價中標，展現出競爭的慘烈程度。產品化公司的交付成本很低，更能夠對抗這種低價競爭環境。
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