全球經濟向好，你的投資機會在哪裡？

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【編者按】

在復旦商科百年紀念暨管理學院政立院區啟用倒計時一周年活動特別版「復旦問學講堂」上，我們邀請原高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘校友，為與會校友帶來了「國際視野下的投資機會」主題演講。演講包含當前國際和中國的宏觀經濟和市場變化情況概述，以及未來投資機會和對風險把控的分析。今天，跟隨我們列出的關鍵詞，重溫這一精彩課堂。

1

全球宏觀經濟情況

關鍵詞：全球經濟

從全球GDP增長情況來看，短期內，經濟增長速度依然良好，無論是發達國家，還是發展中國家。發達國家最典型的是美國，第二季度增長3%，這是很快的速度，今年的增長速度會超過2%（去年是1.6%）。不光美國，歐元區、日本經濟增長速度都會加快。發展中國家最典型的是中國，兩個季度都是6.9%；俄羅斯、巴西，由於大宗商品的價格上升，也帶來了提振，他們的增長速度都是有望從去年的負增長轉為今年的正增長。

關鍵詞：美國經濟

美國的情況可能更加引人注目，因為畢竟已經增長了好多年。從2009年初最低谷到現在，已經8年，此輪增長還能持續多久？現在看來還是非常健康的，趨勢還是向上的。美國的房地產、就業的情況也都是在進一步改善，所以幾乎沒有理由相信美國經濟馬上進入衰退。

美國股市從2009年初到現在幾乎都是積極向上的，目前股價相當貴。從估值的情況來看，美國歷史上90%以上的時間，股票是比現在便宜的，現在屬於那10%「貴」的區間。但是伴隨著低通脹、低利率水平，把過去幾十年的樣本，低利率時期的抽出來看，拿那個時候的估值水平與目前的相比，會發現目前也不是那麼離譜的。

美元在升值了6年以後，今年以來貶值非常明顯，一攬子貨幣貶值達到9%左右，美元是支持美國股市的，畢竟美國有許多大型的跨國公司，這些公司40%到50%的銷售都是在境外，摺合成美元以後都賺很多錢，更何況美國的出口也會因為美元走弱而受益。目前美元的走勢已經下降了差不多半年，接下來怎麼判斷？我認為，美元升值的概率還是比較大的。

關鍵詞：中國的債務水平

中國的債務水平是比較高的，佔GDP的比重與它長期的平均水平相比高出了30%。一般來說，一個國家高出10%以上就很難避免接下來出現金融危機，但是中國沒有出現金融危機。於是很多人都在等它什麼時候出現什麼金融危機。我覺得中國的情況不能和外國來比。

中國的債務雖然高，但是，第一，基本上都是內在的；第二，中國有一個很有效的手段就是外匯管制，過去的半年，我們看到資金的外流速度明顯放緩，鼓勵流入，但嚴格控制外流，所以我們看到中國的外匯儲備非但沒有下降，反而上升。

2

中國近期經濟情況

關鍵詞：經濟增長

中國短期經濟增長總體速度還是比較快的，6.9%，但是結構還有待於進一步改善。比如，如果拋去房地產和基建的話，經濟增長速度從2015年以來是下降的，2015年是4.8%，2016年4.4%，今年上半年在4.2%、4.3%的水平，說明很大部分的增長基本上來自於房地產和基建。目前從下半年來看，經濟增長還是有一定的保障，今年達到6.7%、6.8%應該是大概率事件。

關鍵詞：房地產走勢

房地產無論是銷售，還是新開工，最近幾個月都出現回落。固定資產投資裡面的一些大的分量——房地產投資、基建和製造業，基建是最為強勁的；房地產和製造業的投資當然比2016年的時候好很多，2016年一度出現負增長，現在經歷了強勁增長以後出現了回落的勢頭。接下來中國的經濟增長更多結構性問題可能會暴露出來，甚至於原來房地產和基建兩根支柱可能變成基建一根支柱。

關鍵詞：貨幣與監管

在貨幣和監管層面上，政策是在收緊的，儘管貨幣政策還是比較適度，但從數據上看，貨幣增長速度是在下降的。一些更為廣義的金融槓桿數據，比如社會融資總量，增長速度原來在15%左右，現在降到2%多，這種調整對於衡量債務可能更有意義。中國政府對於金融監管、未來的金融風險防範意識是在加強的，不僅是要防範黑天鵝，更需要防範黑犀牛。

增長的任務交給誰了呢？最近這段時期，很明顯地由財政承擔得更多一些。財政赤字今年上半年以來明顯增長，支出指數遠遠快於稅收收入，而且基建在裡面佔了很大的比重，我覺得短期勢頭還是不會改變。長期來看，後面一定是伴隨著債務的提高，如何把這種成本將來收回來，或者通過稅收，或者通過經濟活動的繁榮，這是一個更為重要的問題。不管怎麼說，中長期的問題我們接下來可能需要加以更多的關注。

3

中國中長期結構性問題和風險

關鍵詞：投資率

我們看到中長期很明顯的現象、很大的特徵，就是中國投資率是很高的，投資佔GDP的比重一度達到50%，這幾年稍微回落，因為消費在崛起，所以這是個好現象。但是就目前42.8%的水平來看還是比較高的，這是所謂經濟結構失衡的一個很明顯的特徵。

在這個背後，我們知道，投資對於槓桿的依賴程度最高，投資回收期慢，投下去本身需要大量的資金，所以伴隨著投資率高，負債率一定是上升的。所以看到我們現在的總體負債率在262%多，細分的話有政府的，有企業的，有個人的。中國一貫的是企業的負債率高，尤其是國企。最近一兩年有個現象：企業的負債率是在增加，但是家庭的負債率一直在上升。

關鍵詞：儲蓄率

為什麼中國可以支持那麼高的負債率？我覺得有很多原因。一個是政府起了很大的作用。此外，中國儲蓄率很高，背後除了中華民族勤儉節約的美德之外，更重要的是中國特殊的人口現象造成的。接下來人口結構也會出現巨大的變化。一個國家，有工作能力的人數量減少，沒有工作能力的人——老人和小孩的數量增長，國家的儲蓄率就下降，兩個因素、三個因素疊加在一起，這個國家的儲蓄率就大幅下降。我覺得會帶來一定的風險，將來有很多到期的債務需要延期，讓這個債務雪球滾下去，但是現在沒有那麼多的雪，這個雪球就滾不下去，滾不下去的話，系統性金融風險就會暴露。

4

行業分析

關鍵詞：醫療保健業

行業分析，我一直是倡導有六七個行業，這六七個行業大部分集中在中國的消費領域。一個是醫療保健行業，由於收入水平的提高，由於老齡化的到來，由於大家健康意識的增強，在這些領域裡，我相信將來依然有巨大的投資機會，而且這些領域裡，中國過去的發展也是非常緩慢，也就是說中國的病房數量與總人口的比例、中國醫生護士數量和總人口的比例都遠遠低於別的國家，所以追趕的空間非常大。

關鍵詞：旅遊業

旅遊行業已經火熱了好多年，現在看來還是方興未艾。境內游不用多說了；境外游短期來看，由於人民幣升值，有些目的地，包括美國，旅遊的人數以及在那裡的消費尺度都會更大。

關鍵詞：體育事業

大家健身意識越來越強，說一個很明顯的指標，體育健身房的支出佔GDP的比重，美國佔3%左右，中國是0.8%，已經從前兩年的0.5%很快發展到0.8%，但是進一步上升的空間還是巨大的。這裡面有體育產品、體育賽事、體育轉播權等等方面的投資機會。

關鍵詞：電影業

電影行業前幾年增長很快，2016年增長速度似乎有所放緩，但是已經到了相當大的體量，而且有些新片子，像《戰狼2》，票房很高，很受歡迎。

關鍵詞：網路遊戲

網路遊戲，我們看到訂閱的人數還是在穩健上升，上升更快的是支出。現在越來越多的人尤其是年輕人，敢在網路上花錢買各種各樣的遊戲來充實自己的生活。遊戲行業，無論是大公司還是小公司，收入增長速度都很快。

關鍵詞：金融科技

金融科技，尤其在支付領域，中國的金融科技遠遠領先於發達國家。我昨天從香港飛過來，有一件很奇怪的事情，我後來才發現，我一分現金都沒有帶，但是我在香港已經生活了兩天，活得好好的。我相信老大爺的烤紅薯都是可以用微信和支付寶支付的，但這在美國是不可以想像的。

5

大類資產配置

關鍵詞：美國金融股票

上面講的那些投資機會也許更多存在PE和風投領域，在二級市場投資的人，目前如何捕捉投資機會？

美國股票總體是貴的，但是某些板塊不能說很貴，比如說美國的金融股。美聯儲接下來還會進一步加息，更重要的是美國金融監管的放鬆。特朗普上台之後鼓吹的一系列政策，包括減稅、基礎設施，還有金融管制的放鬆，這裡面最有可能執行的是金融管制的放鬆。美國金融股票依然具有吸引力。

關鍵詞：港股公共事業板塊

在亞洲，港股儘管今年上升比較多，但是依然是便宜於A股的。港股里是不是還可以再看一些更有投資價值的東西？所謂更有投資價值，要看個人的風險偏好程度，如果大家的風險偏好是比較敏銳的，希望投一些比較穩健的板塊，其實公共事業是比較好的。我做過一些分析，把香港的水電氣這些公共事業的公司股票拿出來看，現在的價位和十年前相比至少翻一倍。

關鍵詞：房地產股票

我覺得買房不如買房地產股。20年前萬科股票和20年前上海的房價相比，房地產股不輸給房價的，而且還有分紅，分紅率明顯高於租賃回報率，並且流動性高，明天想賣就賣掉了，更何況也不會受到將來物業稅直接的影響。物業稅推出後，房價股票會不會有影響？間接影響肯定有。我們把一些公司的情況拿出來看，上海、北京的房子能拿到120%的回報，但是房地產公司很多分紅率在4%，甚至更高，股價上漲非常可觀。

總 結

短期來看，全球經濟增長速度還是有望加快，剔除了難以估算的地緣政治風險之後，我覺得經濟增長速度還會保持在比較穩步上升的態勢。

資本市場，儘管美國漲了八九年，但是大幅下挫，金融崩盤的概率還是比較低的；相反在金融管制放鬆的預期之下，美國的某些板塊還會進一步上升。

對於中長期風險，尤其在債務上面，特別要關注中國的儲蓄，未來我們的風險才會真正暴露出來。

人民幣既沒有長期升值的需要，也沒有基礎。人民幣接下來的靈活性增長，微觀經濟層面應該在大消費領域，尤其是醫療、體育、健康、衛生、娛樂等等。

在資產的配置上面，除黃金外，也可以配置一些美國金融股；香港市場還是有進一步投資的價值，尤其是在那裡上市的一些中國的互聯網公司和房地產公司。

演講嘉賓簡介

哈繼銘校友，曾任高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師、董事總經理。加入高盛前，他於2004~2010年在中國國際金融公司任首席經濟學家，於1993~2004年在國際貨幣基金組織任高級經濟學家。

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