高善文：供應受限量跌價升，旺季需求有待檢驗
本文作者安信證券高善文、姚學康
高善文為安信證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事
一、8月供應受限量跌價升
8月工增同比6%，較7月回落0.4個百分點，低於市場普遍預期，採掘和公用事業是主要拖累，製造業增速大體持平。
當月PPI環比0.9%，較7月大幅度走高 0.7 個百分點，顯著高於市場預期。物量方面， 7-8 月以來，原煤、焦炭、水泥、玻璃、有色金屬等領域，均不同程度出現了產量的下滑和價格的強勢上漲。
工增弱於預期、價格強於預期，清楚地顯示， 儘管需求端力量同樣存在且十分關鍵，但全部工業行業合併而言，供應收縮的力量似乎是佔據了上風。
這與去年下半年的情景是類似的。中期而言， 工業領域供應的收縮，與過去幾年持續的投資放緩、當下及未來產能投放的減速，以及行業集中度的提升， 有重要關聯。
但中短期之內， 部分行業供給側改革的繼續深入、 第四批環保督查以及京津冀大氣污染強化督查等因素也許更為關鍵。 特別是這其中，環保因素的影響不可忽視。
未來如果制約供應的力量有所減弱，例如更多的企業達到環保要求，那麼在需求端大體平穩的假設下，我們也許還會反過來看到量的上升和價格的回落。
討論 1：環保不僅影響上游生產， 也影響下游施工
事實上， 還需要注意到的是， 環保督查在加劇生產萎縮的同時，也對下游施工活動產生影響。
例如， 7-8 月固定資產投資的滑落除了高溫天氣的擾動， 可能一定程度上也與環保有關。如何把握環保與經濟和就業的平衡， 已經成為當前一些方面熱烈討論的話題。
再如， 統計上，社會消費品零售既包括居民部門的商品購買，也包括了企業部門的投資品購買。 因此， 其在 7-8 月的連續下行，不排除與固定資產投資數據一樣， 受到了環保因素的拖累。
無論是限制上游生產，還是拖累下游施工，環保對工業品產量的影響都是負面的。
但其對工業品價格的影響是向上還是向下？ 考慮到上游生產相對集中，下游施工更加分散， 因此理論上其對相關原材料價格應該主要起到向上的推升作用。
討論 2：沿海電廠日耗與工業增速的背離
8 月，沿海電廠耗煤居高不下，同比增速進一步走高。 這被認為是期間動力煤價格持續上漲的主要原因，可能也引導了市場對當月工業增速的樂觀預期。
但最新公布的發電量、火電發電量、工業增速等數據，均與沿海電廠耗煤存在方向上的背離。
這首先表明，近期動力煤價格的主要支撐因素， 似乎不是終端需求例如經濟產出以及火電發電量的增長，而是生產端的收縮以及在此背景下一些中間環節的存貨囤積需求。
此外，沿海電廠日耗與經濟活動的背離，其原因在理論上是比較清楚的。
一是， 目前跟蹤的沿海電廠耗煤量，占電力行業動力煤消耗量的比重在 10%略多一些，其代表性是存有疑問的。例如，沿海電廠耗煤與區域經濟之間的連續應當更為緊密，當區域經濟與全國經濟走勢不一致時， 其與全國火電量、全國經濟動能就會出現背離。
二是， 由於供給側改革的推進，動力煤供應重回短缺，長協煤比重在去年底以來重新上升。大型電廠由於長協的存在，動力煤供應相對更容易得到保障， 這有助於其市場份額的上升，從而出現沿海電廠日耗與全國火電量以及全國經濟動能的背離。 近期這一因素可能是主導性的。
三是，近年來，自備電廠規範整頓力度加大，實體經濟用電需求更多地轉向發電企業。 在此背景下，即便沿海電廠日耗與全國發電量一致，也可能與GDP以及工業增速相背離。 2016 年下半年以來經濟增速大體平穩，但發電量持續大幅走高，可能就受到了自備電整頓的影響。
二、 旺季成色不足風險需要認真評估
去年底至今年上半年，經濟曾經出現過一定程度的「淡季不淡、旺季不旺」，6-8月， 淡季不淡現象重現， 這不能不令人擔憂， 接下來會否再度旺季不旺？
首先在房地產市場上， 銷售活動的降溫勢頭逐步明朗。
8 月全國商品房銷售同比 4.3%， 為 2015 年 2 季度以來的月度次低水平。微觀數據反饋， 8 月 35 大中城市首套房按揭利率進一步走高， 按揭發放時間拉長，這對大中城市銷售活動繼續行程抑制，並可能蔓延到三四線地區。
由於庫存的顯著去化，商品房銷售活動的降溫對開發投資活動的拖累可能較以往幾年顯著更弱， 並在近期表現為開發投資和拿地意願的堅挺。 但其對於情緒和預期的邊際影響， 未來仍然需要留意。
其次是 7-8 月出口增速有所走弱。
從水泥產量看，今年國內投資需求較去年要略微更弱一些。但總體經濟動能仍然能夠保持大體穩定，十分重要的力量是去年下半年至今年上半年出口的持續恢復。最近兩個月中國出口增速有所放緩， 我們傾向於認為是臨時的擾動，繼續趨勢下行的可能性也許不高，這還需要進一步觀察。
除了固定資產投資、消費和出口外，存貨意願對短期經濟動能的影響十分關鍵。6 月以來的此輪存貨回補過程持續了近 3 個月，接下來會否逐步衰竭並走向反面？ 儘管供應收縮背景下，各個環節庫存絕對水平均不高，但其邊際變化和拖累作用仍然需要密切跟蹤。
產品價格是存貨行為的重要同步指標。現貨層面， 9 月上旬流通領域生產資料價格環比繼續上行， 並創年內新高。細項來看， 石油天然氣、化工品、煤炭、紙製品漲幅繼續擴大；有色、黑色漲幅緩和。 不過更高頻的期貨數據顯示， 9 月以來南華工業品指數有所回落，後續走勢需要繼續關注。
總體而言，我們傾向於認為，實體經濟將繼續在「L」型一橫的位置運行一段時間，這期間出現鋸齒狀上下波動恐難避免。短期之內， 需求有所走弱，疊加高毛利對供應的刺激， 工業品價格和毛利率高位回落的可能性是偏高的。
屆時債市投資者對PPI上漲引發CPI通脹的擔憂也有望緩和。股票市場相關板塊也會由於毛利的下降而出現調整，但行業周轉率和集中度的提升趨勢，以及中長期經濟前景的改善， 繼續對權益市場提供關鍵的支持。
三、貨幣信貸增速差繼續走擴，金融去槓桿方向不變
8 月M2 同比 8.9%，較前月回落 0.3 個百分點，也是許多年來的最低水平；M1 同比 14%，回落 1.3 個百分點，M2 的下降、持有活期存款機會成本上升等，共同驅動了其增速的持續回落。
M2 同比持續走低的同時，貸款和社會融資規模的投放大體穩健。當月新增貸款1.09 萬億，明顯好於去年同期，餘額同比 13.2%，與上月持平。細項看， 居民按揭投放維持高位，企業中長期貸款投放較強，票據和短期貸款投放回升。
當月新增社會融資規模 1.48 萬億，餘額同比 12.6%，較上月小幅回落 0.1個百分點。貸款改善的同時，委託貸款延續低迷， 企業債券融資較上月萎縮，未貼票改善。如果進一步考慮地方債、國債和外匯占款，廣口徑社融餘額同比11.7%，小幅回落 0.2 個百分點。
貨幣信貸增速差的進一步走擴，顯示金融去槓桿和資金「脫虛」進程仍在繼續。
討論 3：金融去槓桿對實體經濟的影響
2013 年的「錢荒」， 曾導致金融市場廣譜利率的攀升和社會融資量的下滑，這是隨後總需求超預期大幅下滑的關鍵因素之一，或者說至少是促成這一轉折的重要催化劑。此輪金融去槓桿同樣帶來了廣譜利率的走高，但迄今社會融資規模的下降不明顯。
這可能與清理整頓更多地集中在「虛擬經濟」領域以及實體經濟動能韌性的增強有關，同時也表明此輪金融去槓桿對經濟活動造成的衝擊有望更為溫和。
在此之外，還有一個需要留意的問題是，社會融資規模可能並沒有包括實體部門融資渠道的全部。
例如此輪金融去槓桿以來，券商資管和基金子公司受到較大影響。 這其中的「虛擬經濟」業務無疑受到了較大的衝擊，但投向實體部門的那部分資金，可能同樣受到影響，且未在社會融資規模中體現出來。
我們可以將各種資管渠道投向實體部門的資金容納進來，簡單測算金融體系投向實體部門的「社融 plus」，其走勢也比較穩定，但今年 2 季度出現了小幅的回落，與社融走勢有一定的背離，需要留意。
由於數據統計缺乏細節， 在測算中難以精確區分哪些資管業務屬於投向實體的資金，哪些已經在社融中有統計，哪些資金存在多重嵌套問題等等， 因此想要作出更確定的結論，仍需要等待後續更多指標的發布。
四、 外匯占款降幅收窄， 國際原油價格強勢
8 月人民幣相對美元匯率繼續升值，幅度令人訝異。事後看，今年以來美元的持續下探， 中國經濟前景改善以及金融去槓桿帶來資產市場利率水平的顯著走高， 為人民幣貶值壓力的緩解提供了重要的基本面背景，這是比較清楚的。
但更具體地看， 5 月下旬央行逆周期調節因子的引入， 似乎構成了關鍵的催化劑，自那以來人民幣相對美元漲幅， 佔到年初迄今全部漲幅的八成以上。央行外匯占款降幅也是逐月收窄， 8 月當月下降僅 8 億人民幣，貿易凈結匯與資本項目凈售匯的力量大體恢復平衡。
兌美元匯率脫離 7 區域， 大幅減輕了央行調控的壓力。 9 月中旬遠期購匯準備金率的下調，似乎暗示臨時性外匯管控措施未來逐步退出的可能。匯率形成機制改革的進一步深化， 事實上也迎來了十分有利的窗口。
中短期之內， 人民幣走勢仍需要留意美元反彈以及中國經濟動能的階段性下行風險。 但中長期之內，考慮到中國經濟基本面回升的前景，人民幣可能已經重新轉入強勢。
近期全球工業金屬回調，但能源價格維持強勢。布油升至 55 美元/桶以上，帶動美油價格升至 50 美元/桶，兩者價差快速攀升。
能源強勢增加了農產品以及食品 CPI的上行風險，需要警惕。 但考慮到頁岩油供應的響應， 油價後續進一步上漲的動能也許逐步受到牽制，其中的時間差構成不確定性。
8 月歐日 PMI 高位震蕩，美國 PMI 繼續走高； 7 月 OECD 領先指標維持積極勢頭， 看起來全球經濟動能仍然穩健， 在此背景下中國近期出口的減速幅度可能也比較有限。 發達和新興權益市場 9 月以來維持強勢，債市收益率總體上有所走低。
（高善文 安信證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）
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