中國最近幾年很可能出現了比較嚴重的資本外逃

點擊上方「金羊毛工作坊」關注我們

余永定：綜合我們對國際收支平衡表中誤差與遺漏賬戶以及國際投資頭寸表中海外凈頭寸增長同國際收支平衡表金融賬戶資本凈流出缺口的分析，我們不能不得出結論：中國在最近幾年很可能出現了比較嚴重的資本外逃。

如果從2011年開始，把每年對外凈資產變動與經常賬戶盈餘之差加總起來，我們就可以得到在此期間出現了高達1.3萬億美元的巨大缺口。這種情況在全球經濟歷史中恐怕是絕無僅有的。

通過對上述兩個缺口的分析可以看出，最近幾年資本外逃大概主要通過國際收支平衡表上的金融賬戶流出的。雖然在國際投資頭寸表看不出資本外逃的明顯跡象，但有理由懷疑，這種情況在很大程度上是由海外資產存量統計滯後造成的。考慮到還有相當部分資本外逃從一開始就無法通過國際收支平衡表反映出來，應該說，這幾年中國資本外逃的情況應該是相當嚴重的。最近中國政府已經採取了一系列措施抑制資本外逃，這些政策完全正確並且取得了良好的效果。

文章：【余永定 肖立晟】 解讀中國的資本外逃

來源：《國際經濟評論》2017年第5期

作者： 社科院 余永定 肖立晟

中國的跨境資本近期出現大規模流出，但目前尚沒有關於資本外逃的官方統計。本文通過分析國際收支平衡表和國際投資頭寸表中各個項目的頭寸狀況，以及二者之間的差異，間接推測中國是否存在資本外逃及其規模大小。根據統計數據，累計的經常項目順差和海外凈資產增加額之間的缺口可以分解為兩個子缺口。其一是經常項目順差和資本凈輸出之間的缺口，即國際收支平衡表上的「誤差與遺漏」。其二是從資本凈輸出到海外凈資產形成之間的缺口。本文分析表明，與其他發達國家相比，中國誤差與遺漏賬戶不僅規模龐大，而且與匯率預期密切相關，很大程度上反映了資本外逃的規模和方向。此外，儘管一些跨境資本是通過正規渠道合法流出，但是在海外的資金可能以各種形式逃避監管，沒有形成海外資產累計。中國政府採取了一系列措施抑制資本外逃，這種政策完全正確。但是，資本外逃問題的解決還有賴於中國經濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化。

2015－2016年，短短兩年時間，中國國際收支平衡表上記錄的資本外流達到1.28萬億美元（非儲備性質金融賬戶餘額+誤差與遺漏賬戶），年均資本凈流出相當於GDP總量的6%。大規模的資本外流引發了人們對中國是否存在資本外逃的擔憂和討論。過去關於資本外逃的討論通常局限於貿易偽報、地下錢莊等國際收支平衡表交易。近年來，「誤差與遺漏賬戶」金額迅速上升，已接近經常賬戶餘額規模。其中究竟多少與資本外逃有關，在學術界存在較大爭議。準確理解「誤差與遺漏賬戶」中資本外逃的方向和規模對維護國內金融穩定有重要意義。

另一個值得關注的問題是，在國際投資頭寸表中，是否存在存量資產的資本外逃？國際收支平衡表僅僅記錄某一時期中國居民與非居民之間跨境資產交易行為，國際投資頭寸表可以反映特定時點上中國對世界其他國家或地區金融資產和負債存量金額。如果把視野拉長一些，會發現從中國國際收支平衡表上流出的資本，並沒有累計在中國國際投資頭寸表上。例如，2011－2016年第三季度，中國累計的經常項目順差為1.24萬億美元，即中國向海外輸出了1.24萬億美元資本，但海外投資頭寸表上的海外凈資產僅僅增加了0.19萬億美元。其中究竟有多少是基於價值重估因素，多少是統計制度變化因素，又有多少是存量的資本外逃呢？應該說，基於海外資產存量的資本外逃尚沒有引起國內外學者的關注。

本文試圖結合國際收支平衡表和國際投資頭寸表的數據，對上述兩個問題提出自己的見解。

什麼是資本外逃？

資本外逃在1980年代被定義為短期投機資本流出[1]。在維基百科中資本外逃則是指由於到某種衝擊（納稅負擔加重、債務違約風險上升、政治風險顯現等），資本從境內大規模流到境外。在國際貨幣基金組織（IMF）的一些文件中，資本外逃則被定義為超出正常資產跨國配置戰略所需的任何資本外流。[2]在資本賬戶完全開放的經濟體，資本外逃可能是合法的。但在實行資本管制的國家，資本外逃則一般是不合法的，因為資本管制的制度設計本身就是要制止資本由於負面衝擊而大規模流出。在中國，資本外逃一般被理解為違規、違法的資本外流。資本外逃同一般資本外流的重要區別是它的不合法性，但資本外逃和資本外流有時也難以區分。例如，某些資本的流出雖然經過合法手續，但目的是洗錢、鯨吞國有資產，因而應該算作資本外逃。相反的例子是，有些資本通過不合法的途徑流出國境，但其目的只不過是逃避繁文縟節，降低交易成本，本質上說不是資本外逃。經濟學家當然不應該把資本外流等同於資本外逃，正如我們不應該把馬等同於白馬。事實上，似乎也沒有哪個受過訓練的經濟學家會把資本外流等同於資本外逃。本文把資本外逃定義為源於某種負面衝擊，且會對國民福利造成損害的資本外流。

在經濟學文獻中，資本外逃的負面影響主要包括：導致金融不穩定，主要體現在導致利率和匯率的不穩定，削弱貨幣當局的調控能力；損害國家的生產能力；削弱國內的稅基；降低國內的投資能力；增加外部融資的邊際成本；削弱混合經濟制度的合法性。[3]與一般發展中國家相比，對中國這樣的處於轉型過程中的發展中國家來說，資本外逃的危害尤甚。首先，資本外逃導致國家凈資產和國民收入的減少。其次，國民財富或國有資產被少數人鯨吞從而造成貧富差距的擴大和社會不穩定。再次，資本外逃破壞國家經濟的穩定和宏觀經濟政策的有效性。最後，在危機期間，資本外逃可能成為壓倒一個國家金融體系的最後一根稻草。當然，資本不會無緣無故外逃；在許多情況下即便採取各種非常措施，資本外逃也難以抑制。但是，如果一個發展中國家能夠有效遏制資本外逃，「肉爛在鍋里」，即便發生金融危機，這個國家也能相對容易地重新站起來。不言而喻，當此金融監管風暴降臨之際，中國必須「紮緊籬笆」。

在經濟學界對資本外流的嚴重性、加強資本管制的必要性已經形成共識的情況下，還有必要討論資本外逃是否嚴重、並對資本外逃的規模做個大致估計嗎？我們的回答是肯定的。首先，我們需要把資本外逃同一般的資本外流區分開來。資本外逃對國民經濟的危害性是長久的，甚至是不可逆轉的。一般的資本外流可能會對經濟的穩定造成衝擊，但其對經濟的傷害一般是短期的、可修復的；在有些情況下甚至是合理的和有必要的。其次，資本外逃是隱蔽的，不可能堂而皇之地出現在官方統計（如國際收支平衡表）之中。如果不試圖確定資本外逃的規模、甚至無視資本外逃，就不能準確估計資本外流的規模，從而導致政府和貨幣當局貽誤採取應對之策的時機。再次，對於一般的資本外流，政府和貨幣當局可以根據具體情況，實施相應的宏觀穩定政策和宏觀審慎管理政策，用市場手段加以應對。但對資本外逃，由於其動機和實現手段的特點，是需要進一步採取其他手段加以應對的。如果對資本外逃的規模心中無數，政府和貨幣當局就無從判斷採取某些措施的合理性和必要性。最後，同一般資本外流不同，大規模的資本外逃可能是社會和經濟的基本面出現深層次矛盾的反映。掌握資本外逃的真實規模，有助於提高全社會對推進深層次改革的必要性和迫切性的意識。

國際收支平衡表和資本外逃的量度

資本外逃的規模難以準確量度。我們所能做的充其量是給出一個大概的估計。外管局的文件明確指出，「受數據採集難度所限，部分國際收支交易存在未採集或未完整採集的可能性，……對於違反法律或規定的非法行為的規模，如通過地下錢莊所進行資金轉移和交易，沒有進行相應地推算。」[4]換言之，資本外逃按定義不可能直接反映在國際收支平衡表和其他統計上。中國根本沒有關於資本外逃的官方統計。在這種情況下，我們只能通過分析國際收支平衡表和國際投資頭寸表中各個項目的頭寸狀況，以及兩者之間的差異間接推測是否存在資本外逃及其潛在規模。

近年來，中國的國際收支平衡表出現了三個與資本外逃密切相關的異常現象。

其一，服務貿易旅遊支出金額高速增長，達到同期美國出境旅遊支出金額兩倍。隨著中國居民收入水平日益提高，中國家庭出境旅遊的機會越來越多，對外匯的需求也隨之增加。2014年之前，中國的海外旅遊支出大致是以年均20%速度增長。然而，2014年增速突然飆升到80%，此後總體規模一直保持在高位。2015－2016年，中國大陸海外旅遊支出總額達到5500億美元，是同期世界第二大旅遊支出國——美國海外旅遊支出的兩倍（下頁圖1）。有研究表明：2014－2016年期間中國的旅遊支出中很大一部分不能用會計因素或經濟基本面因素解釋，而且，旅遊支出與國內增長成反比，與人民幣兌美元貶值預期成正比[5]。

事實上，一部分虛假的旅遊交易反映的是資本外流需求，而這部分資本流出後可能是被居民用於在海外購置金融資產，甚至房產，脫離了中國政府監管，應該歸於資本外逃的範疇。2015－2016年，服務貿易項下旅行逆差達到4200億美元，王用實證模型測算表明其中有約2500億美元屬於資本外逃[6]。如果以2011－2013年作為基準，做線性外推估算的話，約有2000億美元屬於資本外逃。總體而言，旅遊支出中較大一部分並不是真實的海外旅遊支出，反而與居民部門短期資本外逃密切相關。

第二，中國對外直接投資項下資本外逃現象比較嚴重。中國對外直接投資有商務部和外管局兩套數據。從2015年開始，外管局統計的資本流出要遠遠高於商務部統計的實際對外投資資本金額度。這反映對外直接投資可能也隱含了一部分資本外逃。對於這一問題，中國政府已經採取強有力措施，及時收緊海外直接投資政策，在此不再贅述。

第三，錯誤與遺漏賬戶規模迅速增長，隱含大量資本外逃。誤差與遺漏賬戶是國際收支平衡表的平衡項目，並非實際統計結果。中國國際收支統計中大量數據來源於其他主管部門的統計，有些部門的統計如旅遊外匯收入統計、外商直接投資流入統計、來料加工貿易出口收入統計等，與外匯管理部門對應的外匯收入統計不一定一致，這些差額部分應從凈誤差遺漏中扣除，所剩遺漏項目是真正隱含資本外逃部分。

接下來，我們重點探討誤差與遺漏賬戶中資本外逃的潛在方向和規模。

國際收支平衡表是個複式賬戶體系。在這個體系下，居民和非居民之間的每一筆交易都會同時記錄在貸方和借方兩個分錄（entries）中，貸方分錄中的金額數量同借方分錄中的金額數量相等、方向相反。[7]例如，居民向非居民出售50單位產品。在經常項目的貸方分錄將記入50單位，在資本項目的借方分錄將會記入50單位存款（或其他金融資產）。又如，居民對非居民出售50單位股權，在資本項目的貸方分錄將記入50單位股權，在借方分錄中將記入50單位貨幣。[8]又如，居民從非居民借款50單位的交易，在資本項目的貸方分錄將記入50單位貸款，在借方分錄將記入50單位貨幣。由於每一筆交易都會同時金額相等計入貸方和借方，在國際收支平衡表上，所有賬戶的貸方分錄金額之和應該等於借方分錄金融之和；或所有交易項目金額相加應該等於零。

中國經濟學家習慣上把所有交易項目分為三大類：經常項目、資本項目和外匯儲備。理論上，國際收支平衡表上的「經常賬戶項目順差+資本項目順差－外匯儲備增量＝0」[9]。或者，按IMF的新定義和新用語，理論上，「經常賬戶順差+非儲備性質金融賬戶順差－外匯儲備增量＝0」。但在現實中，由於種種原因，國際收支平衡表上的上述三個賬戶之和並不等於零。[10]根據複式賬戶的記賬原則，為使國際收支平衡表上全部賬戶的貸方分錄和借方分錄之間的凈差額為零，或為使上述三個賬戶之和等於零，國際收支平衡表中設立了一個平衡賬戶，即「誤差與遺漏」賬戶。「誤差與遺漏」賬戶的數額同「經常賬戶順差+非儲備性質金融賬戶順差－外匯儲備增量」的大小相等、方向相反。因而，按定義，在國際收支平衡表上，經常賬戶順差+非儲備性質金融賬戶順差－外匯儲備增量+誤差與遺漏＝0。

國際收支平衡表上的誤差與遺漏是如何產生的呢？為了找到導致國際收支平衡表中出現龐大誤差與遺漏的原因，我們可以首先分析誤差與遺漏的出現可能主要同國際收支平衡表中的哪些賬戶有關。誤差與遺漏凈額是作為殘差推算的。給定外匯儲備變動，如果誤差與遺漏是負值則意味著：經常項目的貸方分錄（如出口）金額高估、借方分錄（如進口）金額低估；金融項目的貸方分錄（如FDI）金額高估、借方分錄（如ODI）金額低估。簡單說，出口高報、進口低報，資本流入高報，資本流出低報都會導致誤差與遺漏的增加。

近幾年來，中國國際收支平衡表上計為負值的誤差與遺漏數量巨大。一種可能的解釋是：中國經常項目順差高報。不能排除中國貿易部門虛報出口，以此增加出口部門政績的可能性。此外，騙取出口退稅和逃避關稅也會促使企業產生高報出口、低報進口的行為。但這種現象不應該會在最近幾年突然惡化，以至導致中國國際收支表中誤差與遺漏項的突然增加。此外，我們也看不出企業為什麼會有低報進口的動機。根據歷史經驗，在人民幣貶值預期較強時期，企業往往是低報出口、高報進口，以便儘可能多地持有美元資產。在2014年第二季度到2016年末期間人民幣貶值預期較強。在這種情況下，貿易企業即便不會低報出口、高報進口，也應該沒有很強的高報出口、低報進口的動機。

如果不能主要歸結於高報出口、低報進口，形成巨額誤差與遺漏的主要原因就可能是，資本項目中的資本流出被低報或資本流入被高報。在中國目前的形勢下，資本流出被低報的可能性應該更大些。如果資本未按正規途徑流出，當然也就不會被記錄在國際收支平衡表之中。這種形式的資本流出，按定義就是資本外逃或涉嫌資本外逃。儘管沒有、也不可能有完整的統計數字，但資本外逃是2012年以來中國誤差與遺漏規模越來越大的最合理解釋。

外匯儲備變動是最容易真實記錄的。假定經常項目順差比較真實地反映了貿易往來和投資收入，則如果經常賬戶順差+非儲備性質金融賬戶順差－外匯儲備增量>0，[11]國際收支平衡表的「誤差與遺漏」賬戶中標記為負號的流出量上就反映了資本外逃的規模。例如，外貿企業取得1億美元的貿易順差，在正常情況下，外貿企業會把1億美元賣給中央銀行，導致外匯儲備增加1億美元。這樣，在貿易賬戶的貸方分錄上就會記入+1億美元；在儲備資產賬戶上就會記入-1億美元。或者，外貿企業將1億美元存入國外銀行。這樣，在國際收支平衡表上的金融賬戶中的「貨幣和存款」項上的資產分錄上就會記入-1億美元。如果外貿企業出於某種目的，通過非法渠道將這1億美元轉移到境外，由於在國際收支平衡表的「金融賬戶」上查不到1億美元的流出——在國際收支平衡表上的「經常賬戶」同「資本和金融賬戶」之間就會出現1億美元的缺口。而這1億美元在加負號後就會記入「誤差與遺漏賬戶」。因而，這-1億美元的誤差與遺漏所反映的就是資本外逃規模。

另一方面，大量的資本外逃也可能並不反映在「誤差與遺漏」賬戶中。例如，通過走私、低報出口和高報進口、地下錢莊這些方式外逃的資本由於在經常賬戶和資本賬戶中都不會有記錄，因而根本就不會反映在誤差與遺漏賬戶之中。又如，提前償還外債可能是套息交易平倉，海外直接投資和海外併購可能是為了轉移資本。儘管這些流出的動機負面，但卻是通過合法、合規渠道流出的，因而在金融賬戶都有資產和負債方的調整，不會導致誤差與遺漏賬戶中記為負值的金額的增加。換言之，資本外逃的實際規模完全可能大大超過國際收支平衡表上的誤差與遺漏賬戶所能反映的規模。

當然，也不能排除這樣一種可能性：貿易部門實際上並沒有取得1億美元的貿易順差，這1億美元實際上是統計錯誤的結果。既然經常賬戶上並不存在1億美元的順差，在資本與金融賬戶上也就不存在1億美元資產的增加或1億美元的資本流出。在這種情況下，「誤差與遺漏」賬戶中的-1億美元就並非是資本外逃的反映。

總之，資本外逃是難以直接、準確估計的。資本外逃可能反映在國際收支平衡表的誤差與遺漏賬戶，也可能隱藏在國際收支平衡表的其他項目中，或者完全脫離國際收支平衡表而存在——因而基本上不可追索。

但是，儘管並不很準確，由於相對其他辦法，用誤差與遺漏賬戶的規模衡量資本外逃在概念上涵蓋面更廣泛、數據更容易獲得，誤差與遺漏就成了國際上經濟學家使用最多的衡量資本外逃的代表變數。例如，柯廷頓在估計1980年代拉丁美洲國家和韓國資本外逃數量時所用的代表變數見表1。

柯廷頓把凈誤差與遺漏+短期資本流出作為衡量資本外逃規模的尺度說明他認為在某些國家已經記入金融賬戶借方分錄中的短期資本流出實際上也是資本外逃。其實，即便在長期資本流出中，也可能隱藏了不少資本外逃。

2000年IMF在討論俄羅斯資本外逃的文章中，衡量資本外逃的尺度被分為狹義和廣義兩種。狹義的資本外逃等於凈誤差與遺漏+私人資本外流；廣義的資本外逃則囊括了所有私人居民部門積累的海外資產。[12]

自2012年第三季度，特別是自2014年第三季度以來，中國國際收支平衡表中的誤差與遺漏急劇上升，其數額之大不得不使我們懷疑，在此期間中國出現了相當嚴重的資本外逃。

除用誤差與遺漏代表資本外逃外，一些經濟學家還用「（經常項目順差+凈FDI[13]）－外匯儲備增量」作為衡量資本外逃的近似度量尺度。例如，2012年第三季度的數據顯示：貿易順差加凈FDI為1080億美元，外匯儲備增加為280億美元，貿易順差加凈FDI大大超過外匯儲備的增加。據此，不少經濟學家推斷中國出現了相當大規模的資本外逃。[14]從國際收支平衡表的定義可以看出，這種資本外逃的度量方法同用「誤差與遺漏+某些短期資本流出」的方法在概念上是一致的，是同一個硬幣的另一面。兩種方法可以相互驗證。

用「（經常項目順差+凈FDI）－外匯儲備增量」衡量2014年以後的資本外逃同用誤差與遺漏度量資本外逃的結果基本相同。事實上，用這個尺度衡量資本外逃可以發現，自2014年第三季度到2016年底，資本外逃的形勢比2012年第三季度嚴重得多。

自1990年代以來，中國學者發表了大量根據「誤差與遺漏」分析中國資本外逃（或「熱錢」流入）的學術論文。[15]似乎沒有人對使用「誤差與遺漏」衡量發展中國家資本外逃或熱錢流入提出異議。但不知道從什麼時候起，學界開始強調「不能把誤差與遺漏等同於資本外逃」。確實，不應該簡單「把誤差與遺漏等同於資本外逃」。但是，誤差與遺漏賬戶每年維持數以千億美元計的流出難道不能說明中國存在規模相當可觀的資本外逃嗎？

確實，在不存在資本管制和種種制度扭曲、實行浮動匯率制度的國家，除非洗錢和避稅，在國際收支平衡表的各個賬戶中，高報、低報、瞞報等現象應該是比較少的。因而，造成巨額誤差與遺漏的主要原因應該是統計上的。這些統計上的原因包括：覆蓋範圍不當、誤報、漏報、同一筆交易的貸方分錄和借方分錄的數據來源不同（如貿易數據來自海關但創匯數據來自銀行）、信息採集時間不同，等等。既然「誤差與遺漏」是統計上的技術性原因造成的，誤差與遺漏的相對數額不應該過大。根據國際慣例，「誤差與遺漏」額的絕對值占貨物進出口額的比重不應該超過5%。[16]更重要的是，由統計造成的「誤差與遺漏」是白噪音，不應該顯示明顯趨勢，不應該表現為長期、單向的資本流入或流出，更不應該同匯率有明顯的相關。正如有學者指出的，美國誤差與遺漏對貿易總額的季度比例在某些季度高於中國。但由於誤差與遺漏的方向經常是前後相反的，平均下來美國誤差與遺漏對貿易總額的年度比值，除2009年為5.8%外，都相當低。[17]然而，中國的情況不同。例如，從2014年第二季度到2016年末，中國各季度的誤差與遺漏的方向完全一致，都是資本流出，而且同匯率變化相關。因此，很難把中國的巨額誤差與遺漏主要歸結於純統計的技術性原因。

圖4和圖5是美國、英國誤差與遺漏的時間序列，其路徑充分反映了白噪音的特徵。中國的誤差與遺漏時間序列則顯示了系統性趨勢，這種趨勢同匯率變動存在明顯相關關係。

與此相對比，近幾年來，中國的誤差與遺漏的季度比值不但很高，而且是持續單向的。如果不是資本外逃，我們很難解釋為什麼誤差與遺漏/貿易額的比值會在2014年以後突然持續為負值，且不斷增加。

中國誤差與遺漏/貿易總額的年度數據比季度數據更清楚地顯示了中國誤差與遺漏的系統性（非隨機性）。

不僅如此，我們還可以發現，中國的誤差與遺漏的規模同人民幣的匯率預期有相當強的相關關係。

國內許多學者強調「不能把誤差與遺漏等同於資本外逃」是暗示中國並不存在嚴重資本外逃。主張這種觀點的用心是好的，是為維護有關部門的權威，同時也是為增強市場信心。但是這種觀點的主張者並未用事實、理論和數據說明為什麼中國規模龐大的誤差與遺漏是統計而不是資本外逃造成的。例如，他們並未提供任何證據說明覆蓋範圍不當、誤報、漏報、數據來源不同、信息採集時間不同等因素，都各自在何種程度上導致了龐大的代表資本流出的誤差與遺漏。2015年第二季度到2016年末，中國經常賬戶累計額約為4500億美元，同期誤差與遺漏賬戶累計額達到4300億美元。很難想像如此巨大的誤差與遺漏可以用統計上的技術性原因加以解釋。事實上，也從來沒有任何人對此做過解釋。既然如此，為什麼不能坦然接受「近年來中國一度出現了大量的資本外逃」這樣的判斷？

一些學者認為，匯率變化和價值重估作用可以在很大程度上解釋為什麼中國國際收支平衡表上為什麼會出現龐大的誤差與遺漏。但這種理解是錯誤的。例如，IMF在《國際收支平衡手冊》第五版討論儲備資產量度時指出：除非是交易產生的儲備資產變動，其他一切變動——如匯率變化、儲備資產價格變化、黃金貨幣化和SDR分配、重新分類等——所導致的儲備資產的價值變動都不會反映在國際收支平衡表中。這些變動所導致的儲備資產價值重估是要留到編製國際投資頭寸表時處理的。[18]匯率變動（美元指數和美元兌人民幣雙邊匯率）和資產價格變化對國際收支平衡表上的其他項目也會造成類似影響，但這些項目的變化也屬於非交易性變化，是要留到編製國際投資頭寸表時處理的，因而原則上也不會對「誤差與遺漏」造成影響。

事實上，僅僅承認國際收支平衡表上的龐大且單向的誤差與遺漏更多的是反映了資本外逃而非純粹的統計上的誤差與遺漏是不夠的。我們還應看到，相當部分的資本外逃不出現在國際收支平衡表或者是通過合法渠道流出的，不會造成誤差與遺漏，實際的資本外逃很可能大於誤差與遺漏所反映的規模。

國際投資頭寸表和資本外逃的量度

為了確定通過正規渠道合法流出、已記錄在國際收支平衡表上金融賬戶中的外逃資本，在分析國際收支平衡表中的誤差與遺漏項目之後，我們還需對國際投資頭寸表（TheInternationalInvestmentPosition，IIP）做進一步的分析。國際投資頭寸表是反映特定時點上一個國家或地區對世界其他國家或地區金融資產和負債存量的統計報表。它與國際收支平衡表共同構成一個國家或地區完整的國際賬戶體系。從概念上可以把國際收支平衡表資本和金融賬戶上的各項目，同國際投資頭寸表上以市場價記錄的對應項之間的關係，理解為流量和存量之間的關係。根據國際收支平衡表，有如下恆等式：經常項目順差＝資本項目順差+外匯儲備增量[19]。其對應的存量恆等式為：累計的經常賬戶順差＝（居民海外資產－居民海外負債）+外匯儲備[20]，或累計的經常賬戶順差＝中國海外凈資產。經常項目順差意味著資本凈輸出，而資本凈輸出又意味著海外凈資產形成。因而，在理論上，在給定時期累計的經常項目順差應該等於同期海外凈資產的增長額。但在實踐中，兩者之間卻往往會存在相當大的缺口。例如，根據國際收支和海外投資頭寸統計，從2011年到2016年第三季度，中國累計的經常項目順差為1.24萬億美元，即中國向海外輸出了1.24萬億美元資本，但海外投資頭寸表上的海外凈資產僅僅增加了0.19萬億美元。這意味著在這段時間裡在累計的經常項目順差和海外凈資產增加額中有高達1.05萬億美元的缺口。又如，從2014年第二季度到2016年末，中國累計的經常項目順差為0.73萬億美元，但在外匯儲備下降1萬億美元的同時，中國國際投資頭寸表上居民對外凈資產僅增加了0.9萬億美元。換言之，不到兩年的時間，在累計的經常項目順差和海外凈資產增加額之間出現了0.83萬億美元的缺口。[21]

從2011年到2016年第三季度，累計的經常項目順差和海外凈資產增加額的缺口為1.05萬億美元，而國際收支平衡表上的誤差與遺漏累計額是0.6萬億。假設後者代表了可以從國際收支平衡表上發現的這一時期的資本外逃規模，累計的經常項目順差和海外凈資產增加額之間缺口的57%便得到了解釋。但剩下的0.45萬億美元，即缺口的43%又應該如何解釋呢？[22]累計的經常項目順差和海外凈資產增加額之間的缺口可以分解為兩個子缺口。其一是經常項目順差和資本凈輸出之間的缺口，即國際收支平衡表上的「誤差與遺漏」。其二是從資本凈輸出到海外凈資產形成之間的缺口。我們已經討論過第一個缺口，下面討論第二個缺口。

給定時點上的國際投資頭寸，理論上應該有如下關係：

年末頭寸=年初頭寸+交易

其中：頭寸即年末海外凈資產（存量）。年初頭寸是已知的。年末頭寸則應該是獨立量度，而不是由等式右端推導出的。交易代表通過國際收支平衡表的資本凈輸出。交易數來自本年度國際收支平衡表的金融交易賬戶，其數量是按交易主體進行會計賬務處理時的市場價記錄的。

但是，在現實中，海外凈資產的增加並不等於由「交易」代表的資本凈輸出額。造成兩者缺口的常見因素是價值重估，即匯率和資產價格變動以及其他一些變動導致存量變化。例如，即便央行當期並未購入外匯資產，由於美元指數的下跌，年末外匯儲備存量的價值也會增加。因此必須加上調整項海外資產的增加才有可能等於資本凈輸出額：

年末頭寸=年初頭寸+交易+價格變化調整+匯率變化調整+其他調整

其中：價格變化調整是指根據給定金融產品價格的變化對該金融產品存量的價值進行調整。例如，某種外國債券價格發生變化，在國際投資頭寸表上，就需對年初頭寸中的該種外國債券價格進行相應調整。匯率變化將導致金融資產和負債的美元價值發生影響。例如，由於中國外匯儲備中既包含美元資產也包含其他幣種資產，美元指數的上升將導致中國用美元計價的外匯儲備減少；美元兌人民幣的貶值則會導致用美元計價的中國負債的增加。[23]其他調整則包括公司股權變化的交易價值（transactionvalues）同其賬麵價值之間的差額、由於重新分類造成的價值變化等。國際投資頭寸所記錄的中國的海外資產與負債的美元價格就應該做出相應調整。

在上式中各種調整並不影響年初頭寸存量和交易流量。例如，美元指數的上升對年初頭寸和交易項沒有影響。但美元指數上升必然導致外匯儲備年末頭寸減少。因為資產存量的這種減少同中國資本輸出狀況無關，所以必須在等式右端加上一個取值為負的匯率變化調整項以抵消匯率變化對外匯儲備年末頭寸的非交易性影響。[24]

但是，即便做了上述調整，上述等式依然不能成立。這樣，類似在國際收支平衡表上，我們可以加上一個新的平衡項——誤差與遺漏II，使海外凈資產的增加僅僅反映資本的凈輸出。

年末頭寸=年初頭寸+交易+價格變化調整+匯率變化調整+其他調整+誤差與遺漏II。

造成誤差與遺漏II的可能性有二：統計誤差以及未知的投資失敗和資本外逃。等式兩端的各項由於數據不理想和計算困難都會導致誤差與遺漏II的產生。而資本外逃和未知的投資失敗也會導致相同結果。許多通過正規途徑合法流出的資本可能並未真正轉化為中國的海外資產，而無法記入年末頭寸。例如，作為對外直接投資（ODI）流出的資金可能並未變成有記錄的中資工廠而莫名其妙地消失了。這樣，儘管在國際收支平衡表上有ODI的流出記錄，在國際投資頭寸表上表現為新增交易，但在年末頭寸中卻找不到這筆資產。

按定義，年末頭寸－年初頭寸＝對外凈資產變動＝資本凈流出+各項調整+誤差與遺漏II，即對外凈資產變動－資本凈流出＝各項調整+誤差與遺漏II。因而，對外凈資產變動－資本凈流出缺口的變化可以通過對各項調整和誤差與遺漏II分析來判斷。

從圖9可以看出，自2012年以來除2014年和2015年外，海外凈資產形成大於資本凈流出。在國際收支平衡表的「誤差與遺漏」賬戶上可以清楚地看到自2012年第三季度以來中國資本外逃的明顯跡象。但在國際投資頭寸表上我們卻看不出這種跡象。這裡可能有兩個原因。首先，資本外逃對「對外凈資產變動－資本凈流出」缺口的影響被匯率和價格調整抵消了。例如，在某些時候，儘管我們的海外資產遭受了損失，但由於美元指數下跌的匯率調整，這些資產的價值可能不降反升。相反的例子則是：儘管在2014年海外凈資產形成同資本凈流出之間的缺口超過負5264億美元，但缺口的增加主要是中國證券負債計價方式改變而不是資本外逃造成的。[25]其次，由於統計不準確，在國際投資頭寸表上的資本外逃被低估。例如，根據各種傳聞、媒體報道和親身感覺來看，特別是從國際收支平衡表的誤差與遺漏賬戶來看，2016年應該是中國資本外逃比較嚴重的一年，但在國際投資頭寸表上，我們卻看到海外凈資產形成明顯超過當年的資本凈流出。這種情況大概可以用統計數字失真來解釋。

在國際上，例如日本，新形成的海外資產存量有的是根據國際收支平衡表相關統計直接推算的，但另外一些存量是需要獨立統計的。例如，新增直接投資的數據取自有海外投資的企業提交的投資報告和支付報告。由於時差問題，如在編纂2016年國際投資頭寸表時，央行尚未收到公司的投資報告，央行就不得不用國際收支平衡表中金融賬戶上的資本流出數據作為替代。中國在編製對外直接投資和在華直接投資項目時，使用企業自身資產負債表中的外方所有者權益（包括實收資本、資本公積、未分配利潤、盈餘公積和持有損益等）來計量頭寸，主要通過外商投資企業年檢和境外投資企業調查的渠道採集數據。IIP正式數主要採用上期末存量、當期流量方法編製。也就是說，當季的IIP數據是來源於BOP的數據，直接來源於企業的IIP調查數據要有三個季度或者更長的滯後。例如，因為企業調查數據在2017年9-10月份才能得到，2016年末頭寸的修正數據要在2018年3月底才能得到。這樣，在國際投資頭寸表上的1540億美元的正缺口並不能否定這樣的可能性：2016年中國一些通過正規渠道合法流出的資金已經逃之夭夭，一些投資打了水漂。

事實上，中國海外資產存量的統計亟需加強和改進。這並不是某個特定部門的問題，而是國家統計體系建設落後於經濟對外開放步伐的問題。例如，截至2013年年底，110多家中央企業資產總額達到35萬億元，根據國資委統計的境外

經營單位資產總額佔比12.5%計算，央企境外資產總額超過4.3萬億元。這些資產有多少是納入審計監督的？在2017年兩會期間，全國政協委員、審計署原副審計長董大勝給出的答案是「基本上沒有進行審計」。[26]在這種情況下，我們又如何能對中國海外資產—負債存量，特別是海外直接投資存量統計抱有信心呢？

小結

綜合我們對國際收支平衡表中誤差與遺漏賬戶以及國際投資頭寸表中海外凈頭寸增長同國際收支平衡表金融賬戶資本凈流出缺口的分析，我們不能不得出結論：中國在最近幾年很可能出現了比較嚴重的資本外逃（圖10）。

如果從2011年開始，把每年對外凈資產變動與經常賬戶盈餘之差加總起來，我們就可以得到在此期間出現了高達1.3萬億美元的巨大缺口。這種情況在全球經濟歷史中恐怕是絕無僅有的。

這個缺口可以看作是由兩部分構成的：國際收支平衡表上的「經常賬戶與金融賬戶缺口」（誤差與遺漏I）累計以及國際投資頭寸表上「對外凈資產累計與金融賬戶上資本凈流出缺口」（誤差與遺漏II）累計（圖11）。

通過對上述兩個缺口的分析可以看出，最近幾年資本外逃大概主要通過國際收支平衡表上的金融賬戶流出的。雖然在國際投資頭寸表看不出資本外逃的明顯跡象，但有理由懷疑，這種情況在很大程度上是由海外資產存量統計滯後造成的。考慮到還有相當部分資本外逃從一開始就無法通過國際收支平衡表反映出來，應該說，這幾年中國資本外逃的情況應該是相當嚴重的。最近中國政府已經採取了一系列措施抑制資本外逃，這些政策完全正確並且取得了良好的效果。但是，我們絕不能就此對資本外逃現象掉以輕心。資本外逃問題的解決還有賴於中國經濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化。

[1]JohnCuddington,「CapitalFlight:Estimations,IssuesandExplanations」,PrincetonStudiesinInternationalFinance,No.58,December1986,PrincetonUniversity,p2.

[2]PrakashLounganiandPaoloMaura,「CapitalFlightfromRussia」,IMFpolicydiscussionpaper,June2000,p3.

[3]JohnCuddington,「CapitalFlight:Estimations,IssuesandExplanations」,PrincetonStudiesinInternationalFinance,No.58,December1986,PrincetonUniversity.

[4]國家外匯管理局：《中國國際收支平衡表數據詮釋文件》，2017年。

[5]Wong,Anna,「China』sCurrentAccount:ExternalRebalancingorCapitalFlight?」,InternationalFinanceDiscussionPapers1208,2017.

[6]Wong,Anna,「China』sCurrentAccount:ExternalRebalancingorCapitalFlight?」,InternationalFinanceDiscussionPapers1208,2017.

[7]例如，出口1億美元商品，在貿易項目下的貸方分錄中會記下一筆1億美元的金額，與此同時，在金融項目中的「貨幣、存款」子項目下的借方分錄中也會記下1億美元。

[8]在資本項目中，貸方代表資本流入，即債務增加，用「+」號表示；借方代表資本流出，即債權增加，用「-」號表示。

[9]外匯儲備增加意味資本輸出，如果外匯儲備增加了x億美元，就應該記為-x億美元。按照新規定，國際收支平衡表不再使用「資本項目」的概念。原來的資本項目相當於現在「資本和金融賬戶」中的「資本賬戶」和「金融賬戶」中的「非儲備性質金融賬戶」；外匯儲備則成為金融賬戶中的「儲備資產賬戶」中的外匯儲備子項目。因而，原來所說的「經常項目差額＋資本項目差額＝外匯儲備變動」就相當於說「經常賬戶差額＝（資本賬戶差額＋非儲備性質金融賬戶差額）－外匯儲備變動」。由於「資本賬戶」數額很小，我們以後將其省略。在「儲備資產賬戶」中，其他子項目數額很小，所以我們用「外匯儲備」代替「儲備資產」的概念。

[10]國家外匯管理局國際收支司：《詮釋國際收支統計》，第12頁，中國經濟出版社，2015年。

[11]「經常賬戶順差＋非儲備性質金融賬戶順差－外匯儲備增量>0」，可改寫為：「經常賬戶順差－（非儲備性質金融賬戶逆差＋外匯儲備增量）>0」。

[12]PrakashLounganiandPaoloMaura,「CapitalFlightfromRussia」,IMFpolicydiscussionpaper,June2000.

[13]這個表達式把短期資本流出也視為資本外逃。

[14]英國《經濟學家》報道，2012年10月27日。隨著經濟形勢的好轉，從2012年第四季度開始，中國的資本外逃逐漸減少。後來公布的官方數字是：2012年第二、三季度的資本項目（非儲備金融賬戶）逆差分別為247億美元、587億美元。

[15]截至2017年8月15日，在「百度學術」網頁中搜索「誤差與遺漏資本外逃」詞條下的文獻，可以得到9940條相關結果。

[16]國家外匯管理局國際收支司：《詮釋國際收支統計》，中國經濟出版社，第13頁，2015年。

[17]管濤：「跳出『資本外逃』之爭看凈誤差與遺漏」，《中國外匯》，2017年第16期，第28~32頁。

[18]ThefiftheditionoftheBalanceofPaymentsManual,p99,Jan.2007.

[19]或「經常賬戶順差＋（非儲備性質金融賬戶資本流入－非儲備性質金融賬戶資本流出）＋外匯儲備＝0」。

[20]此處暫時不考慮誤差與遺漏賬戶，後文會有說明。

[21]出現巨大缺口並非中國獨有現象。例如，美國也存在巨大缺口。但與中國相反，美國的海外凈債務遠遠低於累計的經常項目逆差，這主要緣於美元貶值和資產價格調整產生的估值效應。參見GourinchasPO,ReyH.,「FromWorldBankertoWorldVentureCapitalist:USExternalAdjustmentandtheExorbitantPrivilege」,CurrentAccountImbalances:SustainabilityandAdjustment,UniversityofChicagoPress,2007:11-66.

[22]中國有關部門指出，根據手冊的最新標準，全面採用市值法統計和編製中國國際投資頭寸表中的各項數據，替代以往個別項目歷史流量累計的方法。但是，由於部分重要數據的統計制度都是在近期開始實施，歷史數據無法獲得，因此，往期數據未能進行追溯調整，這樣2014年前後的IIP數據存在不可比的情況。例如，2014年及以前的證券投資股權負債數據採用歷史成本法，對於上市企業在境外發行的股票按發行價格記錄存量。2015年起採用了市場價值法，即按期末的股票市場價格進行記錄。由於估值方法改變，造成2014年前後的該部分數據不可比。

[23]中國對美國的大部分負債，如美國對中國的FDI是以人民幣計價的。人民幣兌美元貶值，意味著中國對美國的美元負債增加。

[24]作為交易量的100億美元，已經按新的美元指數進行了折算。

[25]管濤：「對外凈資產縮水≠跨境資本交易損失」，《中國外匯》，2016年第1期，第22~25頁。

[26]「超4萬億央企境外資產遊離於國家審計之外」，《北京日報》，2015年3月3日。

更多金融市場分析，歡迎點擊「閱讀原文」，加入我的圈子

GIF/28K

點擊展開全文

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！