定製行業專題報告：高速增長還能持續多久？

這份由證券機構出品的行業專題報告寫得很深入，將定製家具行業目前的發展態勢、代表企業的核心優勢、未來的競爭格局和行業發展趨勢等問題用將近50張圖表進行一一闡述，希望有助於家居從業者了解行業發展情況。這份定製傢具專題報告的主要觀點如下：

人均收入增長與小戶型佔比提升的可持續性驅動定製家具行業保持較高速增長：1）過去15年內，我國城鎮居民人均可支配收入CAGR達10.78%，人均消費性支出CAGR達9.73%。消費與支出水平的同步提升驅動以個性化、定製化、智能化、綠色健康等為代表的消費升級；

2）1999-2015年，我國房屋住宅平均銷售價格CAGR達8.12%，過去10年，我國90平方米以下住宅佔整體房地產住宅開發投資完成額比例由15.94%提升至30.99%，2016年上海、深圳90平米以下住宅成交套數所佔份額分別達49.1%、70.5%，高房價推動小戶型佔比提升，驅動空間利用率最大化需求；

3）在消費升級與優化空間利用的驅動下，我國定製家具行業有望持續較高速增長。

四大行業特徵驅使我國定製家具行業未來5-10年維持多級品牌共存格局，集中度緩慢提升將利好龍頭企業：1）隨著我國定製家具行業滲透率（如今衣櫃和木門皆不足30%、櫥櫃不足60%、其它櫃體不足15%）的提升，未來三年預計以超15%的增速實現近萬億元出廠營收；

2）2016年衣櫃及其它定製櫃體、定製櫥櫃、定製木門、整體定製傢具市場的CR3分別為11.40%、5.17%、2.58%、6.10%，其中，龍頭份額分別為5.12%、3.71%、1.93%、2.80%，行業集中度明顯偏低；

3）市場需求差異化大，渠道難以迅速複製拓展，我國定製傢具市場將維持多層級品牌共存格局至少5-10年，但集中度緩慢提升仍將利好龍頭企業。

滲透率提升與業務線拓展是我國定製傢具企業成長的核心驅動力：1）2015-2016年，8家定製傢具上市企業銷售費用同比增長25.10%/45.36%，宣傳推廣費用同比增長21.39%/18.97%，行業共同發力，加速產品認知度提升，推動行業滲透率增長；

2）拓渠道、擴品類、增品牌是業務線拓展的三大核心途徑，能全方位擴大企業市場覆蓋率，有利於營收持續較高速增長。

韓國漢森的壯大之路印證了業務線拓展的核心作用：1）在渠道上，漢森主要通過開展海外業務（先後進入美國、日本、中國市場）、增設旗艦店（過去7年新增6家）、推出電商平台等方式進行拓展。2012年與2015年，旗艦店為公司整體營收增長分別貢獻增幅2.69%、3.65%；2016年，線上電商業務營收為公司貢獻營收增幅2.46%；

2）在品類上，漢森以廚房傢具起家，先後進入家裝及室內傢具、衛浴、彈簧床市場等大家居領域，通過多品類拉動客單價，提高消費頻次，實現多營收增長點布局；3）在品牌上，漢森在櫥櫃、衛浴領域皆推出奢華、高端、中低端三大品牌，成功擴大市場覆蓋率，使過去10年內有9年達雙位數高增長，成為韓國家具行業當之無愧的龍頭企業。

今年，歐派家居、尚品宅配等6家定製傢具企業紛紛上市，定製傢具品牌大範圍佔據高鐵站、機場、公交車等公共區域的廣告位置，定製傢具展位區成為建博會人氣最高的版塊之一。2017年可謂是定製家具行業的爆發元年。

在此大背景下，我們不禁深思：定製傢具企業的高速增長是否可持續？未來其競爭格局將如何演變？企業的發展趨勢是什麼？

1、人均收入增長與小戶型住宅佔比提升是行業高速增長的核心驅動力

市場由需求驅動，定製家具行業能否維持高速增長在很大程度上取決於同等或更大強度的市場需求能否維持，而這又主要取決於推動市場需求的核心因素是否可持續。

相較於成品傢具或木工現場打制傢具，定製傢具具有以下四大優勢：

1）環保健康

隨著人們消費意識的提高，環保健康成為能左右人們消費抉擇的主要因素之一。據中國室內裝飾協會統計數據顯示，我國每年由室內裝修污染導致的死亡人數高達11.1萬人。裝修污染問題不容小覷。

由於專業性欠缺，木工現場打制衣櫃採用的板材、膠水等原材料質量較差，長期持續散發出的有害氣體不利於人體健康。與之相比，定製傢具廠商採用的板材大都符合E1、E0甚至更高級別環保標準，綠色環保的定位已非常明晰，契合當今消費升級需求。

2）節省空間

房價持續上漲，以一線城市為首的住宅商品房平均面積呈逐漸下降趨勢，小戶型住宅成為越來越多人的選擇，如2016年，上海、深圳的90平方米以下的小戶型住宅佔比分別達49.1%、70.5%，處於絕對主流地位。

住房面積下降，空間利用率提升就成為提升生活質量的一大途徑。定製傢具可根據個人需求，通過巧妙的空間利用，設計出滿足個人需求的功能布局，從而通過空間利用率最大化來達到節省空間的效果。

3）量身定製

個性化與定製化是我國消費升級的特徵之一。相較在設計、尺寸、板材等的選擇皆受限的成品傢具，定製傢具可按照客戶需求進行量身定製，使其與室內裝潢的風格協調，尺寸契合，在外觀與功能上都滿足客戶的個性化需求。

4）時尚美觀

定製傢具配備專業的設計師進行產品設計，能走在時尚前沿。且定製化的特性使其能根據室內裝潢風格進行調整與搭配，與整體環境完美融合，較成品傢具更為美觀大方。

總的來說，消費者對以上四大優勢的需求主要源自：1）人均收入提升引領的消費升級；2）房價持續上漲導致的小戶型住宅佔比提升。因此，若這兩項因素能維持對市場需求的驅動作用，定製家具行業的持續高速增長可期。

1.1人均收入水平提升，引領消費升級，帶動市場需求

消費水平直接取決於收入水平。2002年6月至2017年6月，我國城鎮居民人均可支配收入由3942元上漲至18322元，複合增速達10.78%，人均消費性支出則由2965元漲至11931元，複合增速達9.73%。消費與支出水平的同步提升直接驅動居民消費水平，引領以個性化、定製化、智能化、綠色健康等為代表的消費升級。

為對消費升級有更直觀的了解，我們以生活電器行業的市場表現為觀察對象。大部分生活電器為非剛需類產品，帶有輕奢屬性，市場需求容易受收入水平影響，且產品常隨消費者偏好進行快速升級或創新，致使價格跨度較大，因此，生活電器的市場表現能很好地反映消費趨勢的走向。

中怡康測算數據顯示，2014-2017H1，我國生活電器零售額同比增速由4.0%持續提升至11.5%，可見收入水平的提升使消費者對非剛需類電器的購買需求日益增長。

聚焦2017年上半年，我們發現健康養生類生活電器增速最為亮眼，如CADR600+空氣凈化器線上與線下零售額增速均翻了兩倍，IH電飯煲、養生壺、破壁料理機的線下增速分別達135.2%、254.2%、205.8%。

與此同時，我們發現消費者對帶有輕奢屬性的耐用品的價格敏感度較低。以今年6.18大促期間吸塵器與電子坐便器的零售表現（中怡康監測數據）為例，均價排名前兩位的手持推桿式吸塵器（1595元，+3.8%）與機器人式吸塵器（1351元，+4.8%）零售額份額同樣佔據了前兩位，分別為29.6%、45.0%，零售額分別同比增長293.0%、67.9%，發展勢頭迅猛。電子坐便器領域，均價更高的智能一體機（3855元）零售額佔比64.5%，是消費者的主流選擇。

由此可見，在消費升級的大背景下，消費者開始關注綠色健康，對輕奢耐用品的價格敏感度較低，更注重使用體驗。這契合定製傢具的核心賣點：環保健康、量身定製、時尚美觀。未來，隨著城鎮居民收入水平的持續上漲與生活水平的持續提升，定製傢具滲透率將隨之攀升，驅動市場規模高速增長。

1.2高房價推動小戶型住宅銷售，驅動定製傢具市場增長

國家統計局數據顯示，1999-2015年，我國房屋住宅平均銷售價格由1857元/平方米攀升至6472元/平方米（CAGR=8.12%）；百城住宅、70大中城市新建住宅、70大中城市二手住宅價格指數同比增速皆一路高升，高房價成為以一二線城市為首的人們需要面臨的購房現狀。

在逐年攀升的房價的推動下，2007年2月至2017年7月，我國90平方米以下住宅佔整體房地產住宅開發投資完成額比例由15.94%提升至30.99%。一二線城市小戶型住宅成交套數佔比同樣高企，如2016年，上海、深圳90平米以下住宅成交套數所佔份額分別達49.1%、70.5%，成為城市主流戶型。

可以預見的是，在高房價壓力下，無論是開發投資完成額還是銷售套數，小戶型住宅佔比都會持續攀升，空間利用率最大化會是住宅裝修配置過程中需要考慮的核心因素之一，其對定製化傢具市場需求的推動作用也將持續。

綜上所述，在人均收入增長拉動消費升級，與房價上漲提升小戶型住宅佔比兩大核心動力的運轉下，我國定製傢具市場持續高速增長可期。

2、我國定製家具行業四大特徵：大規模、高增長、低滲透率、低集中度

2.1我國定製傢具龍頭企業有望受益於較低行業集中度的持續提升

為進一步明確定製家具行業市場格局及發展潛力，我們對其規模進行了測算。

定製傢具市場需求可分為三類：新房新增需求、二手房新增需求、存量房更新需求；產品品類可分為四大類：定製衣櫃、定製櫥櫃、其它全屋定製櫃體、定製木門。我們假設：

1）每套商品房住宅平均面積為100平方米；

2）2017-2019年，商品房住宅銷售面積同比增速分別為6%、5%、4%，二手房住宅銷售面積同比增速維持3%，存量房市場平均十年更新一次全屋傢具；

3）2016-2019年，每套房分別配置2套定製衣櫃、1套定製櫥櫃，對應出廠均價分別維持6000元/套房、6500元/套房；配置6樘定製木門，出廠均價分別為4000/4200/4400/4600元每套房；考慮到其它全屋定製櫃體傢具普及的產品品類將逐年增多，出廠均價分別定為5000/6000/7000/8000元每套房；

4）由於定製傢具在新房、二手房、存量房市場的滲透率不同，我們對三大市場進行分開測算。

2017-2019年，定製家具行業（出廠價口徑）市場規模預計達2770/3233/3745億元，同比增速將達17.6%、16.7%、15.8%，屬典型的大規模高增長行業。

由上表可知，若只統計已上市企業，以出廠價口徑計算，2016年衣櫃及其它定製櫃體、定製櫥櫃、定製木門的CR3分別為11.40%、5.17%、2.58%，前兩者的CR5又分別為13.72%、6.42%；合計後，定製傢具整體市場的CR3達6.10%，CR5達7.35%。

其中，營收在衣櫃及其它全屋定製櫃體、定製櫥櫃、定製木門、全屋定製傢具四大細分領域排名第一的分別是索菲亞、歐派家居、江山歐派、歐派家居，其份額分別為5.12%、3.71%、1.93%、2.80%，可見行業集中度較低，結合其較低的行業滲透率及大規模高增長特徵，我們判斷定製傢具正處於生命周期的成長期，是業內公司發展的黃金時期。未來隨著行業滲透率與集中度的提升，龍頭公司有望率先受益。

2.2未來五年，我國定製家具行業將繼續保持多級品牌共同發展的局面

據國家統計局數據顯示，截至2017年6月，我國傢具製造業主營業務累計收入達4413.9億元，主營業務收入達2000萬元及以上的企業有5813家。若不設營收門檻，我國傢具製造企業總計超萬家。

在定製家具行業，除去已上市的數個一線品牌，我國仍有很多地方性品牌。據中華衣櫃/櫥櫃網數據顯示，2016年我國衣櫃/櫥櫃品牌數量分別達713/1068家，通過品牌實力、渠道拓展完善程度、用戶認知度、品牌活躍度、曝光度等多維度數據，我國衣櫃/櫥櫃品牌可被劃分為四個等級，其中，一級品牌佔比分別為19.1%/7.3%，份額較小。

綜合公司公告及泛家居網數據，我們將排名前十六的定製傢具企業營收水平分為四個梯隊，其中，歐派家居以71.34億元的營收遙遙領先，穩居第一梯隊；索菲亞、尚品宅配分別以45.30、40.26億元的營收位列第二梯隊；志邦、好萊客、金牌位列第三梯隊；餘下企業營收均不足10億元，位居第四梯隊。同理，我們根據終端店面數將其分成5個梯隊，歐派、索菲亞分別位於第一、第二梯隊；好萊客、志邦、尚品宅配位於第三梯隊；皮阿諾等7家企業位於第四梯隊，詩尼曼等4家企業位於第五梯隊。

我們認為，定製家具行業集中度提升是大趨勢，但市場現仍非常不成熟，未來至少5-10年，我國定製家具行業都將維持多層級品牌並存的低集中度格局，主要原因如下：

1）產品需求差異化大

定製傢具是根據客戶需求，在顏色、材料、尺寸等方面進行量身定製的傢具。市場需求決定市場供給，如今消費者教育仍處初級階段，核心需求並未凸顯，客戶需求千差萬別，且高中低端皆有分布，每家廠商能提供的產品款式有限，檔次定位有限，難以滿足所有客戶需求，大量中小廠商就有了生存空間。

反觀家電中的空調行業，2016年我國家用空調內銷量份額CR3達70.08%（格力42.72%、美的17.95%、海爾9.40%）（產業在線數據），國內零售量份額CR3達63.93%（格力30.28%、美的23.56%、海爾10.09%）（中怡康數據），遠高於定製傢具。出現此差別的主要原因之一就是在眾多企業千帆競渡地搶佔市場時，市場對空調的核心需求較為統一，即製冷。無法很好地提供製冷功能的廠商被市場淘汰，龍頭逐漸凸顯。在強者恆強效應的加持下，行業集中度持續提升，最終形成雙寡頭格局。

2）渠道難以迅速複製拓展

由於定製傢具企業主要靠終端店面為覆蓋範圍內的消費者提供服務，難以獲取未被店面覆蓋的市場，所以渠道拓展是企業擴大市場覆蓋範圍，推動營收增長的主要途徑。

然而，定製化講究一對一服務，如購買前，需要導購服務及方案設計服務；購買中，需要設計方案的修改與完善服務；購買後，需要安裝服務及售後服務。可以說，服務貫穿消費始終，所以對提供服務的人的要求較高，導致籌備專賣店時，需要花費更多精力去組建團隊，且團隊組建的成功與否對業務開展的順利程度影響較大。

在這種情況下，定製傢具企業增設專賣店的速度受到限制，市場覆蓋範圍的擴大也隨之受限，導致即使是龍頭企業，也無法通過迅速開設終端店面來佔領市場，使三四線品牌有了存活的空間。

反觀家電行業，由於其提供的產品主要是家用電器本身，受服務質量的影響有限，所以具備技術、資金、品牌等優勢的龍頭企業能通過迅速複製拓展渠道數量來覆蓋市場，增加市場佔有率，提升行業集中度。

以空調行業為例，2016年，我國最大的空調企業——格力電器——在我國擁有2.5萬家專賣店，而最大的傢具企業——歐派家居——在我國擁有的終端店面數為4729家，遠低于格力電器。

綜上所述，我國定製傢具未來三年將以每年超15%的同比增速實現出廠規模近萬億元的營收，雖然如今CR3低至6.10%，且未來5-10年仍將維持多級品牌共同發展的局面，但龍頭效應依然存在，優勝劣汰之下，行業集中度將持續緩慢提升，龍頭企業有望受益。

3、滲透率提升與業務線拓展是定製傢具企業成長的核心驅動力

定製傢具企業的營收增長主要有三大驅動力：滲透率提升、業務線拓展、市場份額提升。這三大驅動力在產品生命周期的不同階段發揮主要作用：1）滲透率提升主要作用於定製傢具產品的導入期與成長期；2）業務線拓展主要作用於成長期與成熟期；3）市場份額提升主要作用於成熟期與衰退期。

我國定製家具行業正處於成長期，生產廠商眾多，市場份額分散，龍頭領先地位遠不如家電行業突顯，且產品普及率較低，仍有較大的滲透空間，故企業營收增長的核心驅動力並非市場份額的爭奪，而是行業滲透率的提升與公司業務線的拓展。

3.1全行業共同推進定製傢具滲透率的提升

滲透率的提升在很大程度上受益於全行業推廣力度的加強。以主營業務為定製傢具的8家上市企業做數據樣本，可知2014-2016年，其合計銷售費用分別達17.6/25.6/31.3億元，同比增長25.10%/45.36%（尚品宅配由於2015年開設較多子公司及直營店，貢獻增幅24.71%）/22.33%。其中，其宣傳推廣費用分別達6.7/8.1/9.7億元，同比增長21.39%/18.97%。

以營銷推廣渠道之一的微信公眾號為例，中華衣櫃網與中華櫥櫃網數據顯示，2016年我國衣櫃、櫥櫃行業類公眾號分別為2876、1625個，其中，衣櫃、櫥櫃企業類公眾號分別為496、327個，足見企業在品牌宣傳推廣上的重視。

根據微信傳播指數WCI（對用戶總閱讀數、平均閱讀數、最高閱讀數、總點贊數、平均點贊數和最高點贊數六個指標對賬號進行評估後得出的綜合指標），我們篩選出定製衣櫃與定製櫥櫃企業公眾號WCI的前五名，發現除瑪格、博洛尼外，其餘皆為已上市的一線品牌。其中，索菲亞的總點贊數與WCI指數位居第一，好萊客的文章平均閱讀數位居第一，映射出兩者關注度頗高，微信渠道品牌推廣較為成功。

行業集中力度進行宣傳推廣，能有效提升定製傢具的市場認知度，從而推動產品普及率的上升。百度指數顯示，定製傢具、定製衣櫃等關鍵字的搜索指數自2014年開始加速上升，且發展相對較晚的整體衣櫃搜索指數開始超過整體櫥櫃，而全屋定製的關注度則自2016年起明顯增長，成為大眾關注的焦點。

3.2擴大產品品類、拓展銷售渠道是我國定製傢具公司拓展業務線的主要方式

業務線拓展主要有三種方式：1）通過擴大產品品類，為消費者提供更多產品選擇；2）通過拓展銷售渠道，使消費者可以在多種線下、線上渠道購買消費；3）通過在同產品品類下增設不同定位的品牌，覆蓋不同消費偏好/需求的目標客戶群。在現階段，擴大產品品類、拓展銷售渠道是我國定製傢具企業的主流選擇。

3.2.1拓展產品品類有利於企業培養新的營收增長點

每一個新品類都是一個新的業績增長點。在渠道開拓、品牌推廣等成本已經投入的情況下，有效拓寬產品品類，不僅能攤薄單位產品成本，吸引喜歡「一站式採購」的消費者，更能通過提升客單價的方式，推動公司營收增長。

由上表可知，全屋定製是行業發展的大趨勢。其中，尚品宅配成立之初就定位全屋定製，至今已發展成產品品類最全的定製傢具企業；除此之外，歐派家居成立最早，品類拓展最快，如今已囊括櫥櫃、衣櫃、衛浴、木門等全屋定製產品；索菲亞與好萊客則先後在今年宣布進軍定製木門行業，可見除定製櫃體類產品，門窗已成為定製傢具企業計劃開拓的下一個重點品類。

為更直觀地看到品類拓展對企業營收的驅動作用，我們以索菲亞、志邦股份、我樂家居作分析樣本。2014年索菲亞新增定製櫥櫃業務，2014-2016年，定製櫥櫃分別為公司整體營收增幅貢獻0.69/3.67/12.92個百分點；2015年志邦股份新增定製衣櫃業務，隨後兩年獲得定製衣櫃貢獻的整體營收增幅2.14%/7.67%；2016年我樂家居新增全屋定製業務，當年即獲得其貢獻的營收增幅12.90%。可見品類拓展是驅動企業營收增長的有效動力。

3.2.2拓展購買渠道可助企業擴大消費者覆蓋面

渠道拓展即通過增加銷售渠道的種類與數量，來達到覆蓋更多消費群體的目的。主要渠道有四大類：線下終端店面、線上電商、工程業務、出口業務。

我國主要定製傢具企業各渠道具體拓展情況如下表所示：

由上圖可知，線下終端店面渠道是企業渠道拓展的核心，發展速度較快；線上電商業務則成為企業開發挖掘的第二戰場，主要通過公司官方商城及天貓、京東等主流電商平台開展業務；在工程渠道，截至2017年上半年，志邦股份、皮阿諾、歐派家居工程業務營收佔比排名前三，分別為13.91%、13.36%、9.13%，遠高於尚品宅配、好萊客、索菲亞；出口業務上，數家企業皆已將品牌產品銷往海外，其中，歐派家居以23.42%的出口業務營收佔比領先同行。

聚焦企業發展最快的經銷商專賣店渠道，可發現在：1）數量上，歐派家居遙遙領先，索菲亞位居第二，與後面的梯隊拉開了較大距離，好萊客則自2015年開始發力並超越金牌櫥櫃，佔據第三；2）在拓展速度上，索菲亞、好萊客、金牌櫥櫃的專賣店增長速度較快，皮阿諾、尚品宅配、志邦股份專賣店的增長速度次之，我樂家居的速度最慢。總體來看，除前期以直營店為主要發展渠道的尚品宅配，歐派家居、索菲亞、好萊客表現突出，龍頭效應較為明顯。

4、以韓國漢森為鑒，尋定製傢具龍頭髮展壯大之路

1970年9月，以專業廚房傢具為主營業務的韓國漢森成立。1986年，漢森廚房成為韓國市場份額第一的廚房傢具品牌。隨即，漢森先後進入家裝、家居用品、全屋傢具等領域，開始了品類、品牌及渠道的擴張之路。如今，漢森已是韓國最大的傢具生產廠商。2016年，漢森實現營收1.93萬億韓元，同比增長13.1%，凈利潤1275.31億韓元，同比增長11.2%，毛利率達31.0%，凈利率增至6.6%，經營持續向好。

通過剖析漢森的發展歷程，我們可以看到傢具龍頭企業成功擴張壯大的路線。

由上圖可看出，公司的發展壯大之路始終圍繞著渠道、品類、品牌的擴張：

1）多渠道驅動營收增長

公司在國內終端店面數量增加到一定程度後，選擇了開發海外市場。1986年，漢森進入美國市場，並已開設2家工廠，擁有約250名經銷商；1991年，漢森進入日本市場，並於2004年獲得素有「東方設計奧斯卡獎」之稱的日本優良設計大賞獎；1996年，漢森進入中國市場，並設立工廠。2016年，中國與美國市場為漢森貢獻營收693億韓元，占公司總營收的3.6%。

1997年，公司開設了第一家旗艦店，隨後用了12年的時間摸索旗艦店經營之道，於2009年實現扭虧為盈。自此，旗艦店成為推動公司營收增長的一大渠道。2009-2016年，公司一口氣開了6家旗艦店，其中，2012年與2015年，旗艦店為公司整體營收增長分別貢獻增幅2.69%、3.65%，排名第三。

2008年，公司推出電商平台，並為此設立了專供線上銷售的品牌Sam。2016年，線上電商業務為公司貢獻營收164億韓元，同比增長34.4%，占公司總營收的8.5%，為公司貢獻營收增幅2.46%。

2）多品類擴大市場空間

漢森以廚房傢具起家，1986年已為韓國廚房家具行業市佔率第一的龍頭企業。為保持營收規模的持續較高速增長，1997年，漢森進軍家裝及室內傢具產品市場，奠定了向大家居方向發展的基調。2006年，漢森用Hi Bath品牌進入浴室傢具市場，定位高檔品質與奢華品味，並在EURO品牌下新設衛浴產品，定位高端。2011年，漢森用Comport-I品牌進入定製彈簧床市場，將品類擴充至床類傢具與家居產品。

如今，漢森在韓國家具行業明顯領先於業內競爭者，龍頭地位穩固。2016年，在韓國本土業務中，廚房傢具、室內傢具、工程業務、其它業務（包含裝潢建材、出口及其它項）的營收佔比分別為42.1%、33.6%、9.2%、11.0%。其中，廚房傢具作為傳統主營業務，仍佔主要地位，同比增長12.9%，並貢獻營收增幅5.7%；室內傢具規模次之，同比增長16.1%，貢獻營收增幅5.5%。

3）多品牌覆蓋消費層級

在受國內經濟不景氣及房地產下滑等影響，產品銷售出現疲軟時，漢森選擇進一步細分市場，擴大目標客戶群來提振銷售業績，為此，漢森啟用了多品牌戰略。在櫥櫃領域，2006-2008年的三年間，漢森先後推出了三大品牌：a）定位高端櫥櫃的Kitchen Bach；b）定位中低端櫥櫃的Interior Kitchen；c）定位奢侈櫥櫃的MAISTRI。在衛浴領域，漢森同樣用Hi Bath、Euro、Milan三個品牌布局奢華、高端、中低端三個層級。即使是線上業務，漢森也在2008年、2009年推出了專供線上銷售的HOWIZ、SAM品牌。

漢森通過對各品類旗下品牌的多層級劃分，實現了從中低端產品到高貴奢華產品的全線供應，滿足了不同消費層級的消費者需求，有效擴大了市場覆蓋面。

2003-2005年，公司凈利潤下滑速度高達-42.8%、-62.1%、-57.4%。自2006年起，公司有效推行了多渠道、多品類、多品牌戰略，成功挽救頹勢，使凈利潤在之後的10年內有9年達雙位數高增長，表現明顯優於競爭對手現代利百特，在韓國家具行業一枝獨秀。

2013-2015年，漢森營收增速分別達28.56%、31.59%、29.09%，凈利潤增速分別達55.44%、41.26%、32.31%，業績表現亮眼，帶動股價高速攀升，公司市值更是從2013年初的3650億韓元攀升至2015年8月的57410億韓元，即使經歷調整回落，如今市值也穩定在27670億韓元，是韓國傢具市場排名第二的現代利百特市值的7倍左右，印證了在資本市場業績為王，龍頭效應凸顯。

5、投資建議

根據我們在上文的論述，我國定製傢具企業拓展業務線有三大主要路徑：拓渠道、擴品類、增品牌。歐派家居、索菲亞、好萊客、尚品宅配作為龍頭企業，在這三條大道上都走在了行業前列。

5.1歐派家居

歐派家居成立於1994年，是我國整體廚房的最早期倡導者與引領者。經過23年的發展，歐派已成長為主營整體廚房、整體衣櫃、整體衛浴、定製木門的定製傢具龍頭企業。2017年上半年，歐派家居實現營收38.7億元，同比增長34.7%；實現歸母凈利潤4.1億元，同比增長33.4%；毛利率達34.1%，同比降低2.0%；凈利率達10.67%，同比降低0.06%。

公司渠道種類與數量都屬行業之最。在渠道種類上，公司在線下直營店、經銷商專賣店、線上電商平台、工程渠道、出口業務等方面都有布局。2017年上半年，公司線下專賣店、線上電商、大宗業務、境外業務四大渠道分別貢獻營收佔比為72.5%、15.5%、8.9%、3.2%，同比提升-5.7%、4.5%、1.5%、-0.3%，電商渠道表現最為突出；在渠道數量上，截至2017年6月30日，公司擁有經銷商4384個，擁有終端店面6135家，分別較2016年底新增1053個、1425家。

公司較早採取多品類發展策略，營收穩健。公司以整體櫥櫃起家，2003年新增整體衛浴業務，2005年進入整體衣櫃領域，2010年涉足定製木門業務，直至2015年，公司啟動大家居戰略，力圖讓消費者在歐派能實現一站式購物。

截至2017年上半年，公司整體櫥櫃（含歐鉑麗）業務實現19.3%的較高速增長，衣櫃業務增速（63.2%）更是高於行業平均水平，木門業務同比增長53.0%，是公司未來的主要營收增長點，衛浴同比增長29.2%，是公司尚可挖掘的潛在增長點。未來，公司將以整體櫥櫃業務為營收保障，以定製衣櫃與木門業務為雙重驅動力，以整體衛浴為孵化業務，實現業績的持續高速增長。

公司是業內唯一在同品類產品下增設不同品牌線的企業。為擴大目標客戶群，公司2015年推出集團第二品牌：定位年輕化與中低端的歐鉑麗。相較於歐派品牌，歐鉑麗的目標客戶群更加年輕，是歐派家居對消費群體的進一步細分與覆蓋。

今年上半年，歐鉑麗成功招商近100家，以省會及二三線城市為主，覆蓋一部分四五級城市，店面總數近1000家，實現營收2.67億元，其中櫥櫃貢獻1.2億元，衣櫃貢獻1.47億元。未來三年，公司力爭新開1200家專賣店，歐鉑麗將成為公司櫥櫃業務持續高增長的後續推動力。

5.2索菲亞

索菲亞創建於2003年，2011年在上交所上市，成為最早上市的定製傢具企業標的。公司以定製衣櫃起家，產品線逐漸擴大至櫥櫃、書櫃、電視櫃等全屋定製櫃體，為消費者提供全屋定製的空間解決方案。2017年上半年，公司實現營收24.9億元，同比增長49.0%，實現歸母凈利潤2.9億元，同比增長47.2%；毛利率達36.3%，同比提升0.6%；凈利率達11.5%，同比提升0.8%。

公司渠道種類齊全，新業務的開拓促使渠道數量迅速增加。在渠道種類上，索菲亞開通了線下專賣店、線上電商平台、大宗業務、出口業務等。2017年上半年，在衣櫃及其配件業務，索菲亞經銷商專賣店貢獻了93.0%的營收，其次是直營專賣店4.7%、大宗用戶1.8%、其它渠道0.6%。其中，大宗用戶貢獻的營收同比增長198.6%，表現最為突出，體量最大的經銷商專賣店同比增長37.4%，亦表現亮眼。

在渠道數量上，2017H1索菲亞新開設索菲亞專賣店250家（達2150家），司米專賣店60家（達660家），米蘭納、華鶴專賣店280家（達280家），預計年底門店數分別為2100-2200家、800-900家、300-400家，擴張迅速。

公司較早布局大家居戰略，櫥櫃與木門業務進展順利。索菲亞以定製衣櫃起家，2013年提出「全屋定製」口號，致力於布局整體家居；2014年6月，索菲亞與法國知名櫥櫃服務商SALM S.A.S合資設立的「司米廚櫃有限公司」成立。今年上半年，司米櫥櫃貢獻營收2.7億元，同比增長142.4%，毛利率同比增長23.9%，達15.2%，虧損較上年同期減少2202.5萬元，同比降低35.1%，隨著渠道規模的擴大與收入的增長，櫥櫃業務將逐步扭虧為盈。

2017年4月，索菲亞與華鶴合資設立了索菲亞華鶴門業有限公司，採用米蘭納MILANA、華鶴雙品牌運作模式，位於齊齊哈爾的索菲亞華鶴門窗生產基地若順利達產，將具有45萬樘木門及12萬平方米木窗產品產能儲備，合計產值約10億元。渠道擴張迅速，產能儲備充足，櫥櫃與木門業務有望成為索菲亞未來新增盈利點，有效驅動營收持續高增長。

5.3好萊客

好萊客成立於2002年，以定製衣櫃起家，以「定製傢具大師」為品牌理念，啟用設計大師保羅·安德魯與時尚明星Angelababy為代言人，向消費者傳遞「專業舒適、健康時尚的大師級設計」的品牌標籤。

2017年上半年，好萊客實現營收7.2億元，同比增長35.4%；實現歸母凈利潤1.1億元，同比增長56.1%；毛利率達38.3%，同比降低1.1%；凈利率達15.1%，同比提升2.0%。

公司一二線渠道改善空間較大，三四線渠道優勢契合地產下滑現狀。公司在經銷商專賣店、直營店、大宗用戶等渠道皆有布局，其中，經銷商專賣店是核心渠道，2016年貢獻營收占公司整體營收的92.3%，同比下滑1.0個百分點，直營專賣店以6.9%（+0.3%）的營收佔比排名第二，大宗用戶佔比0.78%（+0.7%），有明顯提升。

2017年上半年，公司凈增加終端店面數超150家，共擁有超1400家終端門店，其中，A類（以省會、直轄市、副省級城市為主）、B類（以地級市為主）、C類（以縣市及以下為主）城市的門店數量佔比分別為14%、38%、48%，對應主營收入佔比為23%、43%、34%，營收分別同比增長24%、34%、43%，客單價分別同比增長15%、17%、17%、訂單數量分別同比增長5%、10%、13%。

顯然，在一二線城市地產下滑的大背景下，公司在三四線城市渠道的數量與質量優勢助公司B、C級城市的營收表現更為亮眼，再加上公司一二線渠道質量的改善紅利逐漸釋放，今明兩年渠道數量的加速擴張，公司營收的持續較高速增長可期。

新增櫥櫃與木門品類，加快大家居戰略推進。好萊客在2017年年中核心經銷商大會上明確表示，將以定製為中軸主線，以家配+家裝為雙翼，延展櫥櫃與木門業務。

其中，公司以現金出資6千萬元（占註冊資本的60%），與寧波柯樂芙家居（國內門板製造行業的龍頭企業）合資設立好萊客柯樂芙木門有限公司，主營定製木門業務。初期配備兩台生產線的寧波木門生產基地已開始建設，預計明年上半年投產，產值約2-4億元。木門與櫥櫃產品有望在明年第二季度進入門店，並在前兩年藉助公司已有渠道與品牌優勢快速放量，帶動營收高速增長。

5.4尚品宅配

尚品宅配成立於2004年，主營全屋板式傢具的個性化定製生產及銷售、配套家居產品的銷售，並向家居行業企提供設計軟體及信息化整體解決方案的設計、研發和技術服務。

2017年上半年，公司實現營業收入21.5億元，同比增長30.3%；歸母凈利潤6.6億元，同比增長127.1%；毛利率45.5%，特別下降0.71%；凈利率3.1%，同比上升1.31%。

加盟渠道紅利釋放將驅動營收快速增長。公司渠道主要由線下的直營店與加盟店及線上電商平台組成。2017年上半年，公司有直營店79家，貢獻客戶數同比增長31.6%，佔比29.4%，貢獻營收同比增長27.0%，佔整體營收的48%；加盟店1281家，貢獻客戶數同比增長37.2%，佔比70.6%，貢獻營收同比增長31.5%，佔整體營收的52%。

如今，公司是僅有的直營店貢獻近半數營收的定製傢具企業，未來2-3年公司將加快加盟店開店速度，今年下半年將新開200多家店，加盟渠道紅利加速釋放，有望帶動營收規模的高速擴張。

最齊全的產品品類有利於提供最優的一站式採購。尚品宅配是較早提出全屋定製概念的傢具企業。如今公司銷售的產品有卧室、書房、兒童房、客廳、餐廚等家居空間所需的衣櫃、櫥櫃、書櫃、電視櫃、床等全屋板式定製傢具產品，及沙發、床墊、飾品等配套傢具產品。

2017年上半年，定製傢具產品貢獻了17.7億元營收，佔比83.0%，其中，櫥櫃、衣櫃、其它全屋傢具貢獻的營收佔比為9%、29%、62%；剩下的17%營收由配套家居產品（12.7%）、軟體及技術服務（2.3%）、O2O引流服務（2.0%）產生。

公司除了提供多種款式的板式定製傢具，今年5月，還大幅增加了宅配類產品品類，並採取套餐模式銷售。今年7月，宅配類產品營收同比增長約200%，環比增長約60%，未來有望通過提高客單價，有效擴大公司營收規模。

6、風險提示

1、房地產銷售大幅下滑；

2、原材料價格大幅上漲；

3、市場開拓速度低於預期。

來源：廣證恒生證券 作者：王亮 劉凱娜

原標題：定製家具行業專題報告：三大業務線成企業發展核心

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