看得見底牌的博弈

與過去兩年相比，今年儘管外部的不確定性還在增大，如特朗普對華政策、歐盟前景、朝鮮半島局勢等，但國內政策的確定性卻明顯增強了。去年末中央經濟工作會議把「穩中求進」上升到作為治國理政總原則的高度，並明確提出穩增長和不發生系統性金融風險的底線目標，因此，今年對政策的把握會比去年相對容易，相應的，民企和居民的投資行為也更容易被預見。

民間投資：因PPI走強而躁動

相較2016年初，民間投資增速大幅度回落，原因很簡單——投資回報率持續下降，PPI的同比為負持續了近三年，到2016年的3月份才止跌為穩（同比9月份由負轉正），儘管政府的基建投資在2013年之後就不斷加碼，但並不能有效刺激民間投資增速的回升，為此去年年中國務院還派調查組去各地了解民間投資不振的原因。

這輪PPI的上漲，主要是中上游產品價格的上漲，由於民企在製造業的投資佔比遠超國企，生產資料和原材料價格的同步上漲，意味著中上游投資回報率的上升，這就很容易解釋民企投資增速大幅回升的原因。按王曉東的說法，叫「無利不起早」，這是民間資本與國有資本之間的根本區別。

既然民間投資增速回升與PPI上漲有很大相關性，那麼，PPI何時回落，也就決定了民間投資增速的回落時間。從環比數據看，PPI已經有走弱的跡象，這或許表明，這輪民間投資增速的回升，如果沒有政府投資的持續加碼，恐怕還是一輪反彈而已。從這個意義上講，鼓勵民間投資、開放民間投資的領域仍成為今年政府的一大政策，這也意味著央行直接上調存貸款基準利率的時機還不成熟，因為民間投資對利率的敏感度很高。

樓市持續活躍：房產稅延後就可以肆無忌憚？

房產稅沒有納入今年全國人大的立法計劃，這對於購房者而言，是非常重要的基本面明朗化。2016年的時候，大家還在猜測房產稅是否將出台，若2017年還沒有進入到立法討論程序，那麼，2018年的年內是否能完成立法並正式推出呢？從時間上看，難度很大。如人大對《證券法》的修訂草案早在兩年前就出台了，迄今《證券法》何時正式出台仍無時間表。

如果今後兩三年內不征房產稅，持有房產的風險就大大降低。而政府對房地產政策的其他底牌，實際上在去年年末的中央經濟工作會議上也亮出來了：要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展。

最後一句話其實很有意思，既可以解釋當前一線城市房價堅挺、新樓盤遭瘋搶的緣由，也可以解釋部分三四線城市房價上漲，銷售火爆的原因，即像北京、上海和深圳這樣的超大城市，既要嚴格限制人口流入，也要限制土地供應，但人口流入是市場行為，貨幣流入更是市場行為，也無法控制，但住宅用地的供給是政府行為且可以控制，那麼，在需求遠超有限供給的情況下，要抑制一線城市的房價上漲，難度很大。

中央經濟工作會議明確要求「特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展」，而且，對圍繞京津冀、長三角和珠三角特大城市周邊的三四線城市而言，本身就存在特大城市購房資金的外溢效應，如果又有國家的大都市圈規劃作支持，還有三四線城市去庫存作為供給側結構性改革的一大任務，那麼，房價上漲的動力就不言而喻了。

房價的上漲又帶來新一輪的限購，不少三線城市也被納入限購行列，如三月的前半個月里，張家口崇禮區、保定市淶水縣、涿州、嘉善、杭州、滁州、連江、贛州、南昌、青島、南京這11個城市發布新版限購令。但限購的目的不是為了讓房價跌，這也是管理層的去年末就亮出的「底牌」：「既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落」。因此，民間普遍認為，大漲不會導致發生系統性金融風險，大跌則會出事，故今年房價不會跌，但上漲的潛力很大。

今年1-2月份住宅的銷售面積增幅是23.7%，銷售金額的增幅是22.7%，王曉東按12個月移動水平（12個月累計金額/累計銷售面積）計算，發現價格同比漲幅是9.9%，這是自去年2月以來首次低於10%。

如果今年房價繼續大漲，官方會因為怕引發系統性金融風險而放棄干預樓市嗎？牌總是你出一張，對方也出一張：當管理層看到樓市繼續瘋狂的將導致的風險成本過大時， 必然會出新招。下跌固然有可能引發風險，但持續上漲意味著未來的跌幅會更大，風險爆發的能量也會更大。至於接下來還會有哪些招，這不是難題，因為辦法總比問題多。

如何遏制巨額增量資金的宣洩

跟隨美聯儲的加息，央行將逆回購的利率再次上調10個BP，同時，央行開展了SLF和MLF的操作，大致都上調了10個BP。央行此次上調貨幣市場利率的時機選擇非常好，儘管美聯儲加息後央行未必需要馬上跟進，但此次央行的積極跟進，可以抵消市場對貨幣收緊政策的猜疑，畢竟維持人民幣幣值穩定也是央行的一大任務。

不過，央行上調利率的主要用意是為了進一步推動金融去槓桿。目前市場利率已經遠高於央行的短期政策利率，存在商業金融機構的套利空間。自去年4季度開始，央行通過拉長久期的方式來抬升銀行負債成本，以壓縮同業套利的空間。管理層需要達到的目標很多，如既要讓經濟脫虛向實，又有維持幣值穩定，還要抑制通脹和資產泡沫，但僅僅通過貨幣市場來上調利率，能實現那麼多的目標嗎？顯然是做不到的。

通過觀察2016年中國商業銀行的信用創造，就會發現要控制熱錢規模何等之難：2015年末，中國外匯占款餘額為24.87萬億元，至2016年末只有21.94萬億元，一年內減少近3萬億，但2016年的M2增速依然維持是11.3%，即如果外匯占款不減少，則去年的M2應該達到13.4%。儘管從表面看，商業銀行的新增信貸為12.65萬億，但通過購買財政部和地方政府債券大約6萬億，通過同業義務增加資產近7萬億，使得2016年的商業銀行國內資產增加了25萬億，故投放給市場的資金總量超乎想像。如此大的資金投放，加上原本已經是巨無霸的社會資金，成為國內持續資產荒的重要原因。

由於存量資金大部分都已經配置在資產上了，由此形成了資產泡沫，而當前政策的底牌又是穩增長和防風險，即政策的底線是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，這就到了泡沫不斷疊加。從過去近20年的房價走勢看，每逢房地產政策收緊，房價漲幅趨緩或微跌時，都是買入的好時機，且幾乎每隔三年就是一個買房的好時機，如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。這就使得每年居民部門新增的資金大部分會去配置房地產，房地產作為居民家庭最大比例的配置資產，延續了那麼多年只漲不跌的神話，且本身又存在剛需和改善型需求。

相比之下，固定收益類產品的配置需求相對弱些，因為預期收益率是不變的，這些年來回報率不斷下降，也導致了銀行和信託理財產品規模增速的下降。資產配置需求最弱的還是二級市場的權益類產品（遠不如PE、VC等的投資回報率高），在過去27年中，累計漲幅都遠低於樓市和債市，這兩年來表現更差。

正是因為樓市長期演繹著財富效應，使得今年居民家庭的增量資金依然會青睞樓市。為了抑制這些增量資金對樓市的宣洩，這兩天北京、廣州等地又出台了更嚴厲的限購增速，這說明，即便沒有房產稅，抑制房價上漲的政策手段還是有的，只是再嚴厲的政策還得有度，即不要刺破泡沫——這一底牌卻成為熱錢始終不願離開樓市的最大因素。

除了樓市存在泡沫，其他市場也或多或少地存在泡沫，之所以那麼多所謂的理財產品能夠獲得較高的預期回報率，是因為其收益都是建立了泡沫不破的基礎上，一旦泡沫破滅，所謂合理估值的假設就不復存在，有多少產品的價格還能保持堅挺呢？所以，對各類資產以及匯率等管制強化已經成為迫不得已的選擇，但卻不能成為永久的選擇。

不過，底牌既然已經看見了，而且不會突然抽走，那麼，2017年的各大類資產的投資風險應該都不大：跌多了，政策會放鬆，反彈可期；漲多了，政策會收緊，要注意回落風險。但不可否認的是，沒有不破的泡沫，中短期的維穩將導致長期風險的累積，這已經成為我們未來不得不去對付的高難度牌局。

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今年3月，我寫了一篇標題《看得見底牌的博弈》的文章，提出既然今年把「穩中求進」作為治國理政的總原則，把不發生系統性金融風險作為「底線」，防止房價出現大起大落，那麼，「底牌既然已經看見了，而且不會突然抽走，那麼，2017年各大類資產的投資風險應該都不大」。轉眼間5個月過去了，這場博弈的「戰況」如何了呢？

風險偏好上升，居民加槓桿勢頭不減

央行數據顯示，2017年7月，商業銀行居民個人存款規模下降7700億元，同時，商業銀行計入廣義貨幣的同業存款增加7400億元。這兩個數據相差很小，是否意味著居民存款離開了銀行儲蓄體系，轉而去了貨幣基金市場呢？根據已公布數據，7月末貨幣基金總規模達5.86萬億元，比6月底大增7516.87億元。

貨幣基金的潛在收益率遠高於銀行活期存款利率，這應該是存款搬家的主要原因，也反映了居民風險偏好的上升。存款的大規模搬家肯定會導致市場利率水平的上行，且會加大市場的流動性風險。

再看一下居民貸款數據。2017年上半年，我國新增個人購房貸款2.3萬億元，儘管比去年同期的增速有所回落，但降幅並不大，這還是在上調購房首付比例、嚴控房貸額度、上調房貸利率的背景下發生的。此外，今年1-7月居民新增消費性短期貸款1.06萬億元，累計同比多增7137億元，而去年全年新增消費性短期貸款僅為8305億元。

2017年1-7月，中國房地產開發企業商品房銷售額為6.8萬億元，同比增長19%，增速遠高於上半年居民可支配收入8.8%的名義增速，同時，社會消費品零售總額的增速雖有回落，但仍然高於居民收入的增速，這也從一個側面反映了居民加槓桿買房的情況。

為何居民敢於繼續加槓桿購房呢？房價上漲是加槓桿的最大理由，而上漲又是多重因素促成的，比如慣性力量、外匯管制、底線思維……儘管今年以來，為了穩房價而出台的政策非常頻繁，但並沒有推出真正有「殺傷力」的政策，如房產稅、大幅擴大一二線城市住宅類土地的供給、土地流轉體制改革等。不出台這些重拳政策，其目的或是為了防止房價「大落」。不過，我們最終還得面對顧此失彼的現實，因為只有房價下行才能去槓桿，在房價上漲的背景下，居民怎麼可能去槓桿呢？

那麼，如何看待居民消費加槓桿呢？其中可能有三大因素：1）隨著民間融資監管的趨嚴，表外轉表內導致居民短期貸款規模增加；2）房貸被嚴格限制，不排除有部分以消費貸款之名行房貸之實的現象出現；3）銀行業轉型步伐加快，零售金融在銀行業務中的佔比不斷上升，這也與80後們已成為消費主力有關。

資本逐利性決定市場主體行為

我國實體經濟中，民間投資是主體，投資額佔全國固定資產投資總額的60%以上；我國A股市場上，散戶是市場主體，交易額一般佔市場總額的80%以上。觀察這兩個主體的投資行為，可以發現他們具備一個共同特徵，那就是追漲殺跌，即PPI或股價指數上漲的時候，投資才會活躍，交易量才會上升，加槓桿力度才會加大。

今年以來，市場利差水平表現為一個先降後升的過程。尤其在6月以後，利差水平明顯擴大。例如，同業存單與理財產品之間的利差明顯擴大，這導致銀行委外資金增加，非銀金融機構的槓桿率上升；證券公司今年1月的槓桿率為171%，到7月上升至214%；全國性商業銀行的槓桿率水平，也從年初的95%上升至7月的97%。

房價上漲、PPI上漲，僅圍繞這兩條主線，就可以引發眾多機構和個人的加槓桿行為，如銀行對房地產公司放貸被嚴格限制，導致房地產企業融資成本上升，而房企的業績主要取決於房價，在房價上漲的背景下，房地產企業可以接受更高的融資成本，於是，房地產行業再次成為金融機構趨之若鶩的獲利領域。

當然，各類機構追逐的領域不限於房地產市場，大宗商品價格的大幅上漲，也帶來了中上游產業的繁榮；基建投資的持續高增長，似乎又拉動了奢侈品銷量的上升。只要有價格的持續上行，必然會導致加槓桿和補庫存的結果。例如，鋼材價格的上升，必然會出現中間商囤積鋼材的現象；2013年，由於鋼材價格持續下跌，部分中間商資金鏈斷裂，最終引發導致銀行壞賬的「鋼貿」事件爆發。

因此，只要任何一個行業的主要商品價格形成上漲趨勢，均會引發該行業主動加槓桿；同樣，只要任何一個行業的主要商品價格形成下跌趨勢，則該行業的去槓桿動力就自然形成，除非該行業為國企所壟斷，可以持久獲得銀行融資而不斷提高槓桿率。例如，2012-2016年，鋼鐵行業的投資增速均為負，民營鋼廠肯定在去槓桿。今年投資增速開始轉正。

政策易松難緊，市場選擇做多

今年以來，儘管在政策思路上是趨嚴趨緊，但在執行過程中卻瞻前顧後，因為既要穩增長，又要防風險，這就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部門的槓桿水平還在提升之中，負債餘額佔GDP比重已經接近50%，過去十年來增速是全球最快之一。企業部門的槓桿水平也未出現回穩跡象，尤其國企的槓桿率還在繼續上升，如7月份國企的負債餘額已經超過95萬億元，比去年同期增加11萬億元。

至於政府部門的槓桿率，必然會繼續保持上升勢頭。為何這麼說呢？因為全球各國政府部門基本皆如此，即現任者增加負債，後任者借新還舊，債務的雪球越滾越大。我國政府部門的債務水平還不算高，加上政府擁有的資產規模巨大無比，故加槓桿的空間還比較大。

今年四月設立的雄安新區，需要巨額投資且投資周期較長，政府與國企將成為主要投資方。除了雄安新區外，我國還有18個國家級新區；除了1992年成立的浦東新區和2006年成立的天津濱海新區外，大部分新區目前都處在招商引資階段，要步入投資回收期還需很長時間。尤其是一些中西部、東北省份設立的國家級新區，要收回投資成本幾乎不可能，如蘭州新區、貴安新區、滇中新區、哈爾濱新區等。

除了國家級新區需要大量投資外，目前國內的自貿區已經達到16個、國家級的高新技術開發區147個，如果再加上地方級的各種開發區，方方面面的投資需求非常驚人。若再加上棚戶區改造、高鐵、地鐵等基礎設施項目的巨大投入等，更是使得財政和貨幣政策難以持續收緊。

從財政政策看，2016年成為財政政策最積極的一年，尤其是廣義財政支出規模大幅增加；從今年前7個月財政支出的增速看，全國一般公共預算支出11.7萬億元，同比增長14.5%，全國政府性基金預算支出增長26.7%。從貨幣政策看，儘管有很明確的收縮意願，但實際數據顯示，儘管M2的增速回落明顯，但社會融資規模和貸款規模的增速均超過13%，仍屬於偏寬鬆。

為何政策總是易松難緊呢？這與穩增長和防風險的雙重目標有關。首先，要讓經濟走L型，是指GDP增速走L型，不是GDP規模走L型，即穩增長的目標必須是維持GDP增速在6.5-7%之間，其對應的社會融資和貸款增速估計都得在12%以上，固定資產投資增速得在8%左右，民間投資增速回落，得靠國有投資增長來彌補；製造業投資增速回落需要靠基建和房地產投資增速提升來彌補。

其次，防風險意味著資產泡沫不能破裂，否則就會引發金融危機；最好的結局是以時間換空間，即資產價格不跌不漲，但經濟總量和居民收入水平不斷增長，直至資產的相對估值水平趨於合理。這意味著政策層面要保持匯率、利率及流動性等指標的穩定，價格調控範圍要進一步擴大，如從金融領域擴大到商品領域。

第三，剛性兌付和隱形擔保的問題並未被破解，金融改革的進程低於預期。不少國企在這輪大宗商品價格的上漲過程中，又起死回生，這給了市場帶來的示範意義是：投資國企、地方政府項目等很安全。這就使得全社會的資源配置結構改善問題遙遙無期，政策對問題企業出重拳的難度繼續增大。

或許正是因為市場看清了政策底牌，在金融工作會議之後又選擇了做多，無論股市、樓市還是商品市場，均出現了明顯的上漲，而且是在資金面趨緊的情況下，市場做多傾向仍比較明顯。從今年以來銀行的資金流向看，不論是表內還是表外，最終都集中到了房地產、政府平台和國企這三大領域。

不過，既然是博弈，出牌還在繼續，如房地產政策方面，從租售同權到共有產權，從擴大城市的住房土地供給到農村集體土地可以建出租房，只要房價繼續上漲，穩房價的舉措還會不斷出台，只是底牌是看得見的——防止房價大起大落。不過，這場博弈中最難把握的是政策的時滯性：當你看不到政策出台的即時效果時，會以為政策沒有效果，得繼續加大收縮力度……但如果哪一天市場突然發生逆轉，想收回政策都來不及了。

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