稅改重回焦點，有什麼值得期待？

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Kevin Gang Liu劉剛, CFA

中金海外策略CICC Strategy Research

稅改重回焦點，有什麼值得期待？

報告要點

1、債務上限和政府關門風險暫時解除後，稅改重回焦點

2、稅改大綱：有望提供更多可操作細節，但力度和時間上或難以超出預期

3、潛在影響：短期或提振風險偏好，但中期力度和進度弱於預期或再度打擊市場熱情；對企業盈利整體影響打折扣，關注高有效稅率和海外現金較多的板塊

債務上限和政府關門風險暫時解除後，稅改重回焦點

9月初，特朗普總統與民主黨國會領袖達成協議將債務上限再度凍結至12月8日、並通過臨時性「持續決議」（Continuing Resolution，即當新財年的預算決議無法達成時，通過延續此前一個財年的預算框架為主要聯邦政府機構提供撥款，以防止政府關門）為聯邦政府提供資金至12月8日。雖然特朗普總統通過與民主黨領袖直接達成協議的方式使得共和黨領袖和內部都感到意外，但畢竟使得政府在9月底便可能面臨關門甚至違約的「燃眉之急」暫時得到緩解、且時間上也明顯快於市場預期，這也使得風險資產避免了可能的波動風險（《債務上限與政府關門，風險多大？影響如何？》）。

債務上限再度凍結至12月8日暫時解除了債務上限風險

不僅如此，債務上限和政府撥款問題的暫時解決也使得白宮和國會得以將更多精力放在稅改上。畢竟，自醫改屢次失利嚴重挫傷市場對特朗普新政信心的背景下，稅改已經成為共和黨政府和國會的工作重心（《就職半年，特朗普政策進展如何，未來有什麼可以期待？》）。最新的進展是，共和黨稅改「六人組」（財長Mnuchin，國家經濟委員會主任Cohn、參議院共和黨領袖McConnell，參議院財政委員會主席Hatch、眾議院議長Ryan、以及眾議院籌款委員會主席Brady）預計將於25日這一周內宣布更為詳細的稅改綱要，這是繼4月底宣布較為初步且符合預期的稅改草案之後，稅改可能出現的最新進展（《如何看待特朗普的稅改計劃，以及平淡的市場反應？》）。這在市場對特朗普新政預期已經降至低點的背景下，引發投資者廣泛關注。

稅改大綱：有望提供更多可操作細節，但力度和時間上或難以超出預期

預計本周公布的稅改大綱（Outline）有望在4月底公布的較為初步的稅改計劃基礎上提供進一步可操作的細節（《如何看待特朗普的稅改計劃，以及平淡的市場反應？》）。

不過，相比4月份的稅改草案，考慮到醫改實際上已經基本失敗、同時稅改「六人組」在7月底聲明中已表示放棄在稅改中加入邊境調節稅（Border Adjustment Tax）也減少了一部分收入來源，故如果還要同時滿足預算中性（Deficit-Neutral）約束的話，在目前尚沒有新的預算決議（Budget Resolution）達成的情況下，則意味著實際可能的減稅力度或難以超出市場預期。因此，我們對於稅改的基準情形下假設是：稅改有望推進，但從力度和時間上明顯超出預期的可能性都相對有限。

一、首先，從稅改內容和力度上看，由於醫改失利和邊境調節稅被放棄，潛在的稅改力度可能弱於此前所提出的方案。

在4月份提出的稅改方案中，對於個稅：1）將個稅從7檔簡化為3檔，分別為10%、25%和35%；2）提升家庭免稅起點至24000美元；3）取消替代性最低稅（AlternativeMinimum Tax）；4）將資本利得和紅利稅降至20%；5）取消為奧巴馬醫保提供資金而設立的3.8%的投資稅；6）取消遺產稅；7）取消針對富裕人群的稅收減免。目前的情況是：由於醫改已經失利，因此取消奧巴馬醫保的3.8%的投資稅可能性已經相對較小。

對於企業稅：1）將企業法定所得稅率從35%降至15%；2）公司海外利潤一次性稅收，以促進萬億美元資金迴流；3）實施屬地稅收原則（territorial taxsystem）。目前的情況是：15%的公司稅在現有赤字平衡約束下也已經不太現實。眾議院議長Ryan和財長Mnuchin近期都曾表示，20%~25%的稅率更有可能實現。換言之，這一稅率雖然比特朗普總統一直強調的15%要高出很多，但在實際立法操作中更容易實現；而如果最終宣布的稅改大綱中，依然維持15%的公司稅目標，則說明這一問題依然是一個主要的爭議焦點，並沒有達成足夠的妥協，反而加大了後續稅改順利通過的難度。

二、其次，從稅改進度和時間上看，短期內很快得以通過（例如今年年內）的前景也並不十分樂觀。主要有以下幾方面的挑戰：

民主黨、甚至共和黨內部可能依然存在明顯分歧。參議院民主黨領袖Schumber表示反對取消遺產稅，而在8月份大多數參議院民主黨議員關於稅改的聲明信中也表示反對針對富人減稅的措施。另外，一部分共和黨內部的保守派希望稅改不過多增加赤字；「自由黨團」則表示希望進一步削減強制性支出。

如果繞開民主黨單獨立法，需要走Reconciliation程序，而前提是參眾兩院通過統一版本的預算決議（Concurrent Budget Resolution）。Reconciliation程序可以使得稅改立法在國會僅需簡單多數便可以得到通過，這對於在參議院僅控制52票的共和黨而言是至關重要的，同時也意味著在參議院不能被程序性阻撓（Filibuster）。但這一程序的前提是參眾兩院通過統一版本的2018年財政預算，並在其中包含針對這一程序的指示，即"ReconciliationDirective"（預算決議同樣僅需要簡單多數通過即可）。

當前的進展是，眾議院預算委員會在7月份已經通過了一個預算決議，但尚未通過眾議院全體投票；而參議院預算委員會近期表示打算通過預算決議以增加赤字的代價允許未來10年1.5萬億規模的減稅，這與此前眾議院赤字中性的預算決議版本依然存在差異。

其他眾多的立法日程。除了稅改之外，還有其他的立法日程可能影響稅改進展，如12月8日前需要通過2018年財年政府撥款法案，否則政府將再度面臨關門風險（需要民主黨支持下的絕對多數票才能通過）；債務上限雖然在12月8日再度生效後，財政部仍有非常規手段可以繼續維持政府正常運行一段時間，但債務上限問題的討價還價也有可能使得稅改更為複雜。

債務上限再度凍結後，美國財政部的現金餘額也開始再度回升

潛在影響：短期或提振風險偏好，但中期力度和進度弱於預期或再度打擊市場熱情；對企業盈利整體影響打折扣，關注高有效稅率和海外現金較多的板塊

一、從短期影響看，本周稅改大綱和後續稅改立法進展的推進，雖然從力度上可能大概率很難超出市場預期，但考慮到就職以來特朗普所有主要政策主張基本沒有取得任何實質性進展，投資者的預期已經降至低點，因此從「預期差」的角度看，仍有可能在一定程度上提振情緒、以及對稅改和「特朗普交易」更為敏感資產的表現，如美債利率、美元和美股金融板塊；以及高有效稅率的能源、食品零售、電信、零售和公用事業等板塊。

二、不過，在短期可能的樂觀情緒過後，中期來看，隨著實際稅改過程中挑戰的不斷出現、以及最終力度和進度弱於預期，都有可能再度打擊市場的熱情。

三、從實際減稅對企業盈利的影響效果來看，我們在此前的專題報告《特朗普新政：大規模減稅對企業部門的影響與投資機會》中測算過，如果法定企業所得稅率能夠降到15%話，有望提振標普500指數2017年盈利同比增速6~13個百分點。

不過，如上文中分析，如果最終的減稅力度大幅減弱至20%~25%的話，其對企業盈利的提振效果也可能會相應的打折扣。這主要是由於得益於一些財務上的處理，美國企業部門整體實際負擔的有效稅率僅為22%左右，遠低於35%的法定稅率，因此法定稅率如果只降至20~25%的話，其實際影響可能相對有限。同樣以標普500指數為分析標的，考慮到影響彈性，假設法定稅率下調至20%~25%對應上市公司有效稅率從目前的22%分別降至20%和17%的話，相比當前9%市場一致預期，或分別小幅提振2018年標普500盈利同比增速3和7個百分點至12%和16%。

即便如此，高有效稅率板塊仍有望受益於減稅對其盈利更為敏感的彈性，如能源、食品零售、電信服務、零售、多元金融、以及公用事業等板塊2010年以來的有效稅率中值均高達30%以上。

美國整體企業部門的有效稅率約為22%左右

標普500除能源板塊的有效稅率也為22%

高有效稅率板塊仍有望受益於減稅對其盈利更為敏感的彈性，如能源、食品零售、電信服務、零售、多元金融、以及公用事業等

美股上市公司高有效稅率公司的篩選

四、對於企業海外存留利潤的一次性稅收政策，也可能促使一些海外存留較大規模現金的企業匯回部分資金。截至2016年，羅素1000指數成分股公司在海外無限期再投資的利潤（indefinitely reinvested foreign earnings）已經高達2.6萬億美元；而對應的現金和現金等價物資產，規模可能高達1.06萬億美元左右。

2004年小布希政府的「TaxHoliday」（The American Jobs Creation Act of 2004，2004年10月22日），允許企業以5.25%的稅收優惠匯回海外資金，起到了非常顯著的促進資金迴流的效果。但此次的實際效果，如果是類似的匯回資金稅收優惠，取決於稅收優惠的力度，畢竟當前美國國內的融資成本依然很低（BBB級公司債的利率水平當前為3.65%）；而如果是一次性的對全部海外存留利潤進行收稅的話，則取決於企業是否真正有需求將大量的海外資金匯回國內，例如再投資需求。從二季度美股盈利的情況來看，企業的capex增長雖然有所放緩，但仍在修復，未來的投資意願仍取決於收入增長、即總需求的提振。

邊際上，從二級市場的角度而言，海外資金體量大的公司可能會因為匯回資金後用於股票回購或派發股息、進而對股價有一定的推動作用，因此可以關注海外資金較多的企業。

當前美國國內的融資成本依然很低，BBB級公司債的利率水平當前為3.65%

二季度標普500非金融板塊的capex繼續改善，但增速較一季度有所放緩

…而二季度企業收入的放緩是主要拖累

海外持有現金佔比較高的公司篩選

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