社科院學部委員：中國的國情和去槓桿努力，外國評級機構選擇看不見

9月23日，第三屆復旦首席經濟學家論壇在復旦大學光華東輔樓202吳文政報告廳舉行，眾多學界專家、業界精英，濟濟一堂，共同洞察全球趨勢，剖析中國經濟。觀察者網作為新媒體支持，特別參與報道。

在上午的論壇中，中國社會科學院學部委員、國際歐亞科學院院士、國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院經濟學部主任李揚，就中國經濟去槓桿問題發表精彩演講。

最近幾年，中國經濟由低槓桿演變至需要去槓桿，國際評級機構也據此接連下調中國政府的主權信用評級。對此，李揚表示，一方面，金融工作會議再次為去槓桿定調，中國政府正在積極行動；另一方面，在我國政府資產多、對外槓桿世界最好，居民儲蓄多，經濟基本面好。在這樣的情況下，外國評級機構依然下調我評級，雖然有提示提醒的作用，但無論怎樣，中國不存在清償力的風險，中國危機爆發的風險是很低的，忽略中國這個特色，妄下結論，是不負責任的。

李揚（圖/觀察者網 吳婭坤）

以下為李揚演講全文：

我今天跟大家討論的是中國的去槓桿，從2007年，全球發生危機，債務的槓桿率問題，成為全球最熱門的詞。

最初中國好像置外於這樣一個境遇，但是最近這個詞也被不斷的提到。以至於我們今年7月份召開全國金融工作會議的時候，去槓桿，防金融風險，成為最主要的任務。加上最近兩個國際的評級機構，降低我們的信用等級，使得這個問題日益凸顯，如果不是第一位問題，也是第一位的問題之一。到底有些什麼樣的情況？我們的槓桿率是怎麼樣的？發展前景如何？中國的槓桿，中國的債務和國際上有什麼區別？下一步我們解決的方略在哪裡？今天我同大家一塊梳理一下。

我講五個問題，第一，是要引述一下這一次金融工作會議，習主席的判斷。金融風險的源頭在高槓桿，這已經把高槓桿的問題，作為當今金融問題的第一問題和最集合性的問題。

第二，我們要回顧一下去槓桿國際和國內的實踐，特別是我們要用我們的研究成果，向大家展示一下被世界議論紛紛的中國的槓桿問題，到底是什麼狀態？

第三，我們進一步對這個問題展開分析，我們認為債務也罷，槓桿也罷，都只是手段，借來的債務資金總是要使用的，提高槓桿也是要撬動更大的資產。因此，僅僅看債務，僅僅說槓桿是不夠的。必須要說資產。於是，我們就需要一個新的分析框架，這就是資產負債表的研究角度。我們要跟大家報告一下，最近幾年的一個研究成果。

第四，評論一下不能不評論的，國際評級公司對中國的股權信用等級降級，我們也是密切的和他們溝通、討論，大致上他們也知道我們怎麼想，我們也知道他們評的依據是什麼，跟大家展示一下，其中確實有需要我們值得注意的。

第五，在全球危機發生之後很長一段時間內，有一個通行的說法，國際創新太過分，我們創新不足，美國槓桿率過高，我們槓桿率不夠。於是就在這樣一種很麻痹的狀態下，我們進入槓桿非常高的國家行列內。以至於2015年開始說去槓桿，到現在去槓桿成為第一任務，所以我們用的標題是中國向高槓桿宣戰。

我們先看去槓桿，去槓桿是解救此次危機的一個必要條件，這一點不用多說了。在中國，對這個問題的認識，實際上是有一個層次的。在這個去年的中央經濟工作會議上，習主席對於我們當前面臨的經濟問題，以及這些經濟問題所連帶的經濟問題有概括：今後一個時期，我國實體經濟的主要風險，將集中體現為經濟增速下滑，產能過剩，企業困難加劇和失業率上升。

這是反映在實體經濟領域的情況。作為它的近項，金融領域也一定有所表現，那就是槓桿率攀升，債務負擔加重，然後集中成為不良資產。所以這樣一個認識，發展到今年7月份的全國金融工作會議，就集中體現為這樣一個判斷，金融風險的源頭在高槓桿，從而確認了我們下一步整頓金融秩序也罷，加強監管也罷，所有工作的重點就是去槓桿。

去槓桿這個問題，如今愈加的緊迫，我們說國際機構連續調降我國主權信用，凸顯了我們去槓桿的緊迫性。今年5月24號，穆迪公司把我們調降，它的理由是中國實體經濟的債務規模將快速增長，大家記著，這個事情需要檢驗，相關改革措施難見成效，他給了一個很負面的評價，政府將繼續通過刺激政策，維持增速。我們今天這個會不是說未來五年嗎？他看到我們的五年是這種狀況。

沒過多久，9月21號，標普也調降了，依據就是說長時間強勁的信貸增長，提高了中國經濟的金融風險；同時，儘管中國政府近期加大控制企業槓桿水平，有望穩定中期的金融風險趨勢，但是他們預計未來兩到三年的信貸增長速度仍不低，會繼續推動金融風險逐步上升，這我們都是可以再檢驗的。

我們當然是不同意這些機構的看法，我們作為國家級的智庫，最近這幾個月，也和國際評級機構緊鑼密鼓的在磋商，我們會告訴他們一些我們的看法，我們的演算法，以及我們的評價，他們也告訴我們一些他們的看法，他們的判斷，特別是告訴我們他們判斷的重點是什麼，後面在第四個部分，跟大家展示一下。

主要問題其實還是涉及到兩塊，一塊就是實體經濟，我們首席經濟學家喜歡說的基本面，然後說金融。在基本面這個問題上，國內外沒有爭議，我們現在在反駁他們的時候，我們喜歡拿基本面反駁他們，但是他們在給我們降級的時候，不否定你基本面好，這就是一個問題。這就是雞跟鴨講，不能在同一個問題上討論。

但是在金融風險的高槓桿的問題上，我們的識別能力、管控能力和效力，仍有進一步改進之處。也就是說國家治理金融風險的能力有待提高。

我們注意到，國際組織給我們評價的時候，主要就你的能力進行評價，給了我們調降的結果，我們認為是他山之石，值得我們認真學習。但是這種情況，我們不要外國人講，中國黨和政府已經深刻的認識到這個問題，經過兩年多的研究，不斷深入，我們現在開了全國金融工作會議，而金融工作會議確定了一系列的加強監管，防範風險的措施，這些措施，是在體制機制上，解決中國的高槓桿和高債務問題，所以我們也應當直接正面的回應了國際社會的質疑。只可惜現在國際社會沒有認真的聽，還一意孤行，給我們調降。

我們現在說第二個事，去槓桿實際上從2007年開始，就說去槓桿，但無論是國際上還是國內，去槓桿都非常的不一樣。很重要的原因就是去槓桿是一個緊縮措施，穩經濟必須加槓桿，在金融結構沒有變化的時候，金融科技的使用沒有革命性突破的情況下，去槓桿和穩經濟是矛盾的，那麼在經濟下行壓力依然很大的情況下，在全球經濟依然沒有向好的情況下，穩經濟是世界各國的一個政策重點，所以去槓桿總是受到損失。也正因為如此，我們看到全球現在言必稱去槓桿，但是去槓桿的成績並不顯著。

我們有兩條線，給大家深度地看這個事情。我們不能籠統地說去槓桿，而是要說清楚，是涉及到金融部門的去槓桿，還是涉及到實體部門的去槓桿。我們看到這個圖非常清楚的告訴我們，金融部門的槓桿率，在本世紀初的時候，一路攀升，一直升到觸發了金融危機，對實體經濟產生了不利的影響。於是從那之後，一路向下，現在去槓桿，基本上成功了。

圖/觀察者網 吳婭坤

但是，我們看用紅線所代表的實體經濟，槓桿率一直在攀升。所以，我們在討論這個現在什麼人都在說的複雜問題時，首先要搞清楚，非金融部門的去槓桿和金融部門的去槓桿是兩回事。

而所謂金融部門的去槓桿，泡沫，我們在金融工作會議上習主席說的，是金融體制內循環。例如，A銀行發一個東西，B銀行買，B銀行發一個東西，保險公司買，保險公司發一個東西，證券公司買，就是不給實體經濟，金融體內循環。在這個過程中，我用一下我在復旦學的說法，金融上層建築開始膨脹，但是這個膨脹，它和實體經濟無關。現在去槓桿，就是把上層建築擠下來，讓金融回歸簡單，回歸標準，回歸場內，回歸表內、回歸線下、回歸本心，這是要做的事情。

所以對於實體部門的去槓桿，不能夠那樣簡單的說。因為它是由於技術的結果所造成的，因為企業，特別是在現在工業經濟的情況下，好的企業，都會依賴外源融資，這是技術決定的；而依賴外源融資，就有槓桿率，所以非金融部門的槓桿率，是由實體經濟部門的技術條件，經濟發展的水平，以及經濟發展的階段所決定的，不是說降就降，一降，經濟發展速度就下來了。所以我們必須記住這兩條線，講到去槓桿的時候，一定分別說兩個部門。

我們看美國的情況，我們分成四個部門，它的住戶部門去槓桿成功了，它的金融部門去槓桿成功，大家知道，住戶部門槓桿成功，居民債小了，同時連帶了一個產業，居民去槓桿基本成功。公司的情況呢？相當的穩定，所以我們現在這些危機的時候，研究債務的問題的時候，我們發現了一個讓我們不得不重視的問題，就是美國經濟風險再大，危機再怎麼樣，它的企業相當穩定。這是一個成熟經濟的表現，我今天不講這個事情，我們企業，我們企業就是債務上升。

這就是發達經濟和新興經濟的區別，什麼時候我們企業任憑風浪起，穩坐釣魚船的時候，我們的經濟就穩定了，就成為一個發達經濟。我這邊要指出的是什麼？指出的就是說，它的一般政府的槓桿率，迅速的攀升。基於這種情況，我們就可以得出一個結論，所謂美國去槓桿成功，現在很多媒體都這麼報道，我根本不認同這樣一個看法。無非是槓桿轉移成功。

就是住戶的槓桿，我們知道美國住戶的融資很多是抵押貸款，MBS、ABS。美聯儲在救市的時候，買的就是它，買的過程就是把原先附著於房地產，附著於住戶上面的債務，由中央銀行拿來的，這叫轉移。所以它只是說轉移成功，於是進一步我們就有推論。美國經濟今後三五年內不會好，因為它有三個問題。

第一，政府的債務巨額累計。你說它減稅，減稅很好看，但是減稅必須放在一個總的預算的框架下，才能夠去評價它是不是可行。因為你那邊如果債台高築，這邊還要減少收入，你何以自處？你要支出，特朗普上台說千萬億的支出，錢從哪兒來？你已經債台高築，所以美國問題是一個大問題。我們在這裡上學的時候，老師天天就說債務，我對債務極為敏感。

第二，貨幣政策要恢復正常，以及聯儲縮表。恢復政策有多方面內容，加息只是一個前哨戰，真正傷筋動骨的就是縮表，縮表是向市場抽取資金，擴表是向市場投放資金。那麼美國的市場，剛剛恢復的房地產市場，能不能受得了這個縮表？我表示懷疑。所以我們看到美聯儲，關於縮表，閃閃爍爍，遮遮掩掩，他有幾十萬億要縮。

我們說中國的事情，中國在金融工作會議上，談到八大風險，其中有一個風險就是外部衝擊，外部衝擊就是來自這個。如果美國的政府債務繼續上漲，影響美國利率，影響美元。如果他繼續縮表，影響資金跨境的流動，對我們是一個非常大的衝擊，我們必須注意。

下面我們就看中國，中國的情況我們前面已經講了，我們把金融部門剔除，非金融部門的情況，我們看這個圖顯示，已經穩定了。一個很重要的現象，就是中國非金融部門的槓桿率，是從2009年突然增上來的，2009年之前，非常的平穩，2009年大家記得，這可是四萬億的財政刺激，9.6萬億的新增信貸，也就是說，在這個時候，我們向市場上投入了巨額的資金，這些資金，都變成債務。

圖/觀察者網 吳婭坤

下面居民部門的情況，中國居民本來沒有什麼負債，因此槓桿率不高。所以現在很多做政策研究的人，寄希望於把居民的槓桿率提高，來吸收其他部門的槓桿。糊塗主義，2015年的那次股債，背後驅動的因素就是這樣，事實上，我們市場不接受糊塗主義，2009年，這是它的一個起點。

非金融企業部門，我們要看到2009年之前，中國非金融企業部門的槓桿率，也是很平穩的，從財務上來說，是很健康的，2009年那麼一檔子事，以及從此之後急劇的擴張，很強的刺激，造成這樣一個結果。在這裡邊，我們開始這樣提出第一個大家要注意的問題，非金融企業槓桿率上升值得關注。外國人詬病中國金融，詬病中國槓桿，說的就是這個事。2008年，我們企業槓桿一直穩定在100%以內，以及之後，上升比較明顯，橫向比較，美國只有80%，我們跟發達國家還是有距離的。

從結構上來看，中國非金融公司的債務中，65%是國企，而且危機以來，在去槓桿的過程當中，非國企去槓桿非常迅速。然而有一些我們不願意看到的情況，比如說跑跑跑，把資產負債全消滅了，以這種方式來去槓桿，但是，總之非國有部門去槓桿比較快。問題一到國企，就麻煩了，從改革開始就是國企，一直到現在，還是國企。這個話，有時候還不好說得太多，只好提醒一下。習總書記在這次金融工作會議明確指出，我國債務的突出問題就是部分國企風險太高，要解決這個問題，所以真正打到七寸上了。

我們再看政府，中央和地方放在一起，同樣的趨勢也是2009年開始上升，總的情況，應當說是沒有問題，放在一起來看是沒有問題的。那麼從負債率看，根據估算口徑的不同，我們截至2016年底，全國地方政府債務規模約為GDP的22.7%到28%之間，大家注意，我們現在給了一個區間數，這也是為了和穆迪、標普談判，因為我們中國槓桿率很大區別就是口徑，你說這個債，這個不債，我們給了一個債是什麼樣子，不債是什麼樣子，就有一個區間。中國政府的負債率在37.4%到43.1%之間，這一塊落在了他們的A級主權政府2016年的債務負擔的終值上面。

你為什麼要用上限，你不能用我的中值？最好你用我的下限。他不幹，他用你的上限，說你超了，你超過這個中值，於是就把你降了。我們覺得美國政府，總體政府債務仍屬於安全範圍，這些機構給我們調降主權信用等級，依據是不充分的。這是這個債務的第二個問題，地方政府最近這些年來，一直是我們經濟中的一個大問題。

2015年之前，地方政府債務驟增，賣地賣不完，這一條路大概被擋住之後，就開始發債了，開始借錢。後來2015年，隨著財政部一個文件下達，全國人大有一個決定下達，這一現象得到了遏制，但按住了這一頭，那邊飄起來了，現在政府潛在負債手段四個：第一，政府投資引導基金；第二，專項建設基金；第三，政府委託代建購買服務協議；第四，PPP。

我一說這個，同學們心裡就有數了，這些東西，不是我們正在研究的嗎？我們給別人出主意，不就是這一件事嗎？這一件事，是新增債務的手段，是在限制之列的。

所以對於中國政府，特別是地方政府的債務問題，還要動大手術，不動大手術，中國的債務問題，槓桿問題，始終會受到外界的詬病。當然這是一個大事，不是簡單的借錢問題，中國政府去借錢幹嘛，天天被人追的，到處要想辦法，那是一個體制機制的問題。

因此，我們需要一個全面的改革，來使得地方政府減少它負債的動力，主要有四個：

第一，進一步理順政府市場關係，少做一點。做的少不就不借錢了嗎？現在什麼都要做，就要借錢。

第二，硬化政府的預算約束。如果預算是軟的，那它就可以向民間借，可以向政府要錢。

第三，最重要的就是讓民營資本進入現在由你乾的這些領域，但是這些領域，已經喊了很久很久，那就是不進來，原因我們這裡提了至少有幾個：一個是產權得不到保護，去年11月3號，中共中央國務院聯合下文，關於加強產權保護的意見，再次重申非國有資本的產權，神聖不可侵犯。再一次豁免了它的原罪，新舊法在處理問題的時候，從舊，從輕。

這在法律制度上，已經非常寬了，已經不能再寬了。

第四，理順中央和地方的財政關係，這是一個大題目。

中國的對外部門，它的槓桿率不高，是世界上最好的，沒有之一，它是最好的，因為我們實際上有很多對外投資頭寸的凈額。但負債它總是有緣由的，在這個過程當中，它有資產形成，特別是分析中國的問題的時候，資產的這個問題，尤其需要我們注意。因為，如果發達國家政府從事債務融資，主要是彌補其公共消費，彌合養老金缺口，而中國則基本用來投資。用途不同，結果是天壤之別。我們講，如果債務直接用於投資，這些投資形成資產，並有現金流產生，這便為償債奠定了可靠的物質基礎，反而會降低風險。我們和國際機構要談，我們這麼大的借債，搞資產投資，他們不太願意接受這個，但是我們必須說我們這個道理。

我給大家彙報一下我們最年做的工作之一，中國自本世紀以來，國家資本負債表，這個賬我們已經算清楚了。根據這個賬，2016年，按寬口徑算，中國的主權負債139.6萬億，主權資產241.4萬億元，資產凈值為101.8萬億元。當今還有比我們更好的嗎？我們把土地、建築物扣除，只剩下儲備，只剩下黃金，白銀和我們在國外資本市場上的上市公司，還有20.2萬億，非常高，非常之高。

所以無論怎麼算，中國不存在清償力的風險，中國危機爆發的風險是很低的，忽略中國這個特色，那就是妄下結論，我們覺得這是不負責任的。

我們說中國債務問題不會成為問題，還有一個很重要的原因，中國從1994年，就是一個儲蓄大於投資的國家，儲蓄大於投資，總體來說，我們是向外輸出資本，而不是輸入資本。

圖/觀察者網 吳婭坤

從債務的結構上來看，我們中國全部債務中，以外幣定值者，不足3%，所以從這個大的宏觀和長期的背景來看，中國沒有什麼債務危機，不可能有，我們左口袋、右口袋自我平衡就可以了。

我們看看，我們是這種情況，他們仍然給我們降級，邏輯是什麼？這裡我們給了一個評級機構提供的評價。我們有四類評價機制：第一，經濟實力。第二，體制實力。第三，財政實力。第四，應對突發事件的風險敏感性。

圖/觀察者網 吳婭坤

八年來，我們金融領域出現了這麼多的事，好在黨中央國務院英明決策，這是開會開得嚴厲，金融工作會議問題之嚴厲，說的是決策之強硬，是前所未有的，所以我們向高風險宣戰。

2016年底，中央經濟工作會議就已經明確指出，要把防控金融風險放到更加重要的位置。

金融安全是國家安全的重要組成部分，是經濟平穩健康發展的重要基礎，金融活，經濟活，金融穩，經濟穩。本次全球金融會議，將整頓金融體系，強化金融監管和風帆金融風險。

大家經常會問，去槓桿本身不太容易說清楚，往哪兒去？重點在什麼？這次也確定了三大重點：一國企，二地方政府，三處理不良資產。

第一，國企這次講得非常厲害，說到殭屍企業的問題，也就是說去槓桿的問題，在企業這個部門裡面去槓桿，主要是國企，而且主要是殭屍企業。殭屍企業對應的表現就是不良資產，於是就是不良資產誰買單這樣一個問題。我們作為國家智庫，現在正在給有關部門做這些方案。

第二，地方政府這個情況屢禁不止，怎麼辦？我們傳統最有效的手段，烏紗帽掉起來，終身問責，你還敢幹？倒查責任。我注意到現在很多外國機構，一看中國開這個會，習近平發話了，行了，這個問題不會再惡化了。

第三，風險處置，要真實披露和及時處置風險資產。去槓桿千招萬招，管不住貨幣，都是無用之招。這個話，已經給我們預示了未來的前景。前面都是說強的信貸刺激，強的政府融資等等，控制貨幣信貸，我們已經清楚的認識到，管不住貨幣是無用之招。所以，今後若干年，貨幣政策趨緊，是主要傾向，穆迪和標普的預估是有誤的。

不僅如此，8月23號，國務院召開常務會，再次強調去槓桿，一個國企，一個地方政府，地方政府烏紗帽掉起來，國企還要解決，分類，大家可以看一下，我把最重要的五條概括在這裡，條條還是很切實的。

圖/觀察者網 吳婭坤

講了金融，又更廣的在講經濟和金融，這次金融工作會，防黑天鵝，還要防灰犀牛。我體會的意思就是大家要把現在的風險點都找出來，準備拿一些錢，解決它。這個措施，這是世界上任何一個國家都不可能有的。

最後的結語，結語是兩個評價，一個評價，國際評級調降中國主權信用等級，確實短視。它忽視了三個事，一個是他高估了中國地方政府和國有企業的債務狀況，高估了中國的槓桿率。

第二，他用了一把已經被實踐證明了過時，而且諸多缺陷的同樣的尺子，來衡量中國的情況，而中國跟別的國家就是不同。我們張軍院長談到這一點，中國就是不同，忽略了中國經濟的彈性、韌性、能力和智慧。

第三，他不懂什麼叫做中國共產黨，不懂什麼叫做社會主義中國，他無視了黨和政府去槓桿的決心，無視了我國治理能力的潛能。我覺得對於國際評級機構，應該有這樣的評論。但是反過來，我們對自己還要有一個忠告，一定要落實金融工作會議精神，降低槓桿率，防範金融風險，這一點做不到，我們前面的批評是瞎批評。

最後歸結我們這個會議，展望五年，我認為今後五年主要是處置風險，為未來更長時間的增長，奠定基礎，謝謝。

（本文根據第三屆復旦首席經濟學家論壇速記稿整理，未經演講者審閱）

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