楊東：互聯網金融打開股權眾籌發展空間

楊東 中國人民大學法學院副院長

摘要：7 月18日，中國人民銀行等十部委聯合發布了《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》，包含了二十項涉及互聯網金融發展與監管方方面面的具體意見。經過幾年來的互聯網金融的快速發展，讓子彈飛了很長一段時間，充分證明了互聯網創新的力量是非常巨大的，同時也存在了很大的風險，所以央行及時出台互聯網金融健康發展的指導意見，是非常有必要的。

以「互聯網+ 金融」為突破口實現整個社會生產關係變革

我個人認為這一場互聯網的技術、信息技術或者是IT、DT 技術的革命，肯定會形成新的金融制度的變革，甚至是一種新的社會關係的變革，因為生產力發展必然會促進和要求生產關係的發展。但是，這個金融制度變革和社會關係變革到底是什麼？國務院提出「互聯網+」，實際上是在探索互聯網的技術革命，到底會形成怎麼樣的一種生產關係，或者是制度革命、金融革命？我個人還沒有想好到底應該叫什麼，臨時性地用「眾籌制度」，來概括這個社會生產關係的變革，或者是金融變革的核心。因此，《指導意見》的出台實際上是央行等10 部委吹響了這次「互聯網+ 金融」所引起的社會生產關係變革，及作為上層建築的法律監管變革的號角。雖然只是原則性的指導意見，但是其意義非常巨大，至少有五個方面的意義。

第一，開啟了「互聯網+ 金融」、「互聯網+ 社會關係變革」的里程碑式的布局，就是以「互聯網+ 金融」為突破口實現整個社會生產關係變革。我非常贊同貴陽市市委陳剛書記說的：人類社會的每一次偉大進步起源於技術進步，而成功於金融創新、金融革命。而這次關於「互聯網+ 金融」、互聯網金融發展《指導意見》的出台，不僅僅是對互聯網金融制度創新，實際上是對人類社會第三次工業革命以來，IT、DT 等信息技術革命所逐漸形成的社會生產關係變革吹響的號角。我認為，應該把此次央行的《指導意見》拔高到這個整體性的高度。

第二，《指導意見》是真正吹響了金融服務於小微企業、服務於普通民眾、服務於實體經濟、實現普惠金融的號角。因為當前的中國不是缺少大企業大金融大機構，缺少的不是GDP 的總量，而是小微企業的發展、創新創業， 是「大眾創業、萬眾創新」的基礎保障，同時也是真正服務普通老百姓的理財需求、金融服務需求的根本。這些底層的，包括小微企業、創新創業、老百姓的底層需求，實際上只有靠大力發展互聯網金融、「互聯網+ 金融」，才能滿足。這次《指導意見》的定位就是定位於小微，定位於「大眾創業、萬眾創新」。

第三，我個人認為這對於當前的股市是一個利好。這次股市暴跌的導火索之一，是因為很多場外配資利用P2P 平台，進行一些非法或失范操作，包括利用HOMES（音）系統等。股災教訓告訴我們，如果政府不及時出台對金融創新的監管辦法，危險很大。因為互聯網金融的創新、移動金融創新，已經滲透到了資本市場，滲透到了傳統金融市場。如果不嚴格監管，對於股市和金融市場都具有很強的破壞力。央行出台了《指導意見》，有利於互聯網金融創新在一個正常的軌道運行。

第四，《指導意見》對於普通的老百姓、對於普通民眾金融服務的需求也特彆強調，強調金融消費的保護，強調金融消費教育。我始終認為，在維護金融創新和金融安全之間的平衡點就是金融消費者保護。特別是互聯網金融創新使得人人都有可能成為投資者，加強金融消費者的保護顯得比以往任何時候都迫切。這點有很多的內容體現，比如說強調合格投資人的制度。因為過去高風險的金融產品創新，必須要有一個合格的投資者制度加以保障，否則讓更多的普通民眾參與到高風險當中來，這對於金融發展是不利的，所以必須要推出合格投資者制度。這方面證監會和中國證券業協會會制定詳細的規定。這次《指導意見》也規定通過股權眾籌的融資，通過互聯網的形式進行公開小額的股權融資，已明確表明了態度。這裡面沒有明確說是公募，而是「公開」，通過互聯網實際上是公開的。也就是通過互聯網平台讓普通的老百姓能夠高度分散投資，也能夠控制風險。通過互聯網技術的及時性、便利性、交互性、虛擬性等特性也可以做到這一點。

第五，《指導意見》的出台有利於整個金融市場的公平競爭。沒有規則的市場必將是非常混亂的市場，《指導意見》的出台有利於提高市場准入門檻，起到凈化市場競爭的作用。同時加強監管為互聯網金融市場公平、公正創新提供了有序的市場環境。傳統金融機構和互聯網金融平台是相互共同發展的關係。兩者市場競爭越活躍，更有利於普惠金融的提高，有利於社會金融的發展。

總之，一方面《指導意見》的出台對於整個金融行業和中國的經濟，甚至當前股市都是好消息。證監會、銀監會也會儘快出台它們各自的管理辦法，會形成一個成體系的監管法規，有利於金融行業的整體發展。金融、互聯網是最具創新的行業，金融加上互聯網更是一個創新十足的行業。如果沒有適當有效的監管，創新過度破壞市場競爭秩序，損害市場利益，同時也會損害百姓利益，這不利於市場行業的發展。適當有效的監管既控制了創新帶來的風險又可以引導行業向健康的方向發展。另一方面，《指導意見》的出台可以促進互聯網金融朝更好服務於實體經濟的方向發展。在中國目前廣大的中小企業不能有效融資的背景下，一個健康有序的互聯網金融業態可以有效緩解中小企業融資難的困局。尤其是股權眾籌，有利於「大眾創業、萬眾創新」，對於中小企業的發展是非常有效的手段。從更大範圍的社會層面來說，《指導意見》的出台有利於社會的穩定——中小企業融資得以完善，普通老百姓的理財需求得以滿足，國家社會會更加穩定。

網路借貸平台將面臨非常嚴酷的洗牌

互聯網金融的風險也是顯而易見的，這一領域監管目前還比較蒼白，市場上充斥著很多缺乏專業能力、風控能力，沒有成熟的互聯網技術條件的平台，再加上普通老百姓對這一新鮮事物缺乏足夠的識別能力和判斷能力，潛藏的風險非常巨大。所以在這種情況下政府應該及時出台相關的監管政策規範市場秩序，告訴老百姓哪些是風險大的平台，哪些是符合要求的、合格的互聯網金融平台，把那些不符合資質、缺乏風控能力、缺乏專業能力的互聯網平台驅除出這個市場。同時也能夠提高老百姓風險識別能力。健康的互聯網金融市場同時可以更好地服務於實體經濟的發展，服務於國家的普惠金融方向。所以從這方面來說，在這個時候及時出台辦法是對互聯網金融風險的有力防範，是對投資者，也是對金融消費者利益的有力保障。

此次《指導意見》出台對於互聯網第三方支付、網路借貸（P2P）的監管可以說是非常嚴的，對其發展肯定會產生很大影響。可以預見，網路借貸平台將面臨非常嚴酷的洗牌。因為把像支付寶在內的第三方支付都界定為小額支付（具體金額可以參考去年人民銀行支付司曾經出台過網路支付管理辦法的徵求意見稿，單筆不能超過1000 元，一人一年不能超過1 萬元），這使第三方支付的空間變得非常有限和狹小，一旦觸碰非法集資或者非法證券活動的監管紅線，風險非常大。

與此相對應，《指導意見》出台，最大的受益者是股權眾籌。意見中定義股權眾籌主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，這給股權眾籌帶來廣闊的發展空間。特別是明確了股權眾籌是互聯網眾籌，股權眾籌就是公開的眾籌模式。眾籌體現的是「眾」字。眾籌本身不存在所謂公募和私募之分，私募式眾籌，嚴格說不是眾籌。

《指導意見》強調公開小額股權融資，這個定位是革命性的。公募、私募的概念， 是傳統的證券法的概念，已經不適合「互聯網+ 資本市場」的發展趨勢。真正意義上的眾籌是通過互聯網的方式公開發行。在《證券法》修改的草案中，第13 條專門規定了小額公開發行的註冊豁免制度（具體金額由證監會規定，比如1000 元人民幣），並且，這個修改條款實際上也是突破了200 人的人數限制。

因此，我們已經不能按照傳統美國式的公募、私募這樣的概念來監管，來對目前「互聯網+」背景下的證券活動進行監管。「公開」這個詞也有利於普通老百姓能夠通過互聯網參與股權眾籌。所以我認為用公開的方式來強調這樣的模式，實際上已經確定新的融資體，這一點與央行和央行研究機構提出的大公募、小公募，大私募、小私募的分類，我覺得是完全相吻合的。

中國證券業協會最新的《股權眾籌融資管理辦法》草案中，可能考慮不區分私募、公募的股權眾籌。當然在具體實施的時候，有私募性質的領投人制度或基金制度（VC、PE 制度）作為配合，作為領投人制度，需要有私募線下的活動。

另外，此次《指導意見》的出台，澄清了眾籌的概念界定，避免那些眾籌咖啡館等偽眾籌誤導民眾。當然，眾籌咖啡館、眾籌茶館等線下模式雖然不是眾籌，但是也是重要的民間集資方式、資源整合方式。雖然不受互聯網金融、股權眾籌相關法規的規範，但是，依然受到刑法、證券法、公司法等關於非法集資、發行證券等行為的規制。否則就會走向非法集資的窠臼。

股權眾籌是多層次資本市場的有機組成部分

2014 年3 月31 號，筆者曾在證券媒體上發表題為《股權眾籌是我國多層次資本市場的組成部分》文章。《指導意見》目前將股權眾籌定位為多層次資本市場的有機組成部分，用了「有機」這樣的概念。這個概念我認為非常到位，非常符合當前我國國情。

第一，股權眾籌是整個金融市場的基礎部分，也是最底層部分。

第二，對股權眾籌來說，明確是為小微企業服務，這是非常有道理的。中國現在缺的不是大企業，而是小微企業，尤其「大眾創業、萬眾創新」主要是小微企業。而小微企業的融資是困難的。因為目前中國為小微企業服務中，融資難是最大的問題。所謂的天使投資實際上已經走樣，天使投資本來就是一種富人和有錢人的冒險活動。天使投資本身是為小微企業服務，但是走到最後，紛紛成立天使投資基金。天使投資基金實際上是背離了天使投資的本質，一旦基金化，就跟VC、PE 沒有什麼區別了。但是委託代理機制的VC、PE，實際上不符合「互聯網+」時代的去中心化， 互聯網金融的本質是去中心化。像VC、PE 以後肯定會被顛覆掉的，這個周期很長。所以股權眾籌是去中心化，打破委託代理的機制，委託代理機制的風險太大，成本太高，而且不能真正解決小微企業的融資、小微企業的資源整合、管理和人脈眾籌等問題。股權眾籌剛好可以彌補傳統的天使投資的不足，使得天使投資回歸本質。第三，金融的未來就是交易所，交易所的未來就是金融眾籌的交易所。按照這樣的理解，我直接把互聯網金融界定為眾籌金融。眾籌金融的概念得到貴陽市委書記陳剛、副市長王玉祥的採納，也得到北京特許經營交易所的劉文獻董事長的支持，把我提出的概念和理論在貴陽加以實踐，目前成為中國西部金融創新的一個亮點，得到國務院及有關部委領導的肯定。

目前，全國人大法工委正在修訂證券法，也已經導入了公募股權眾籌的相關規定。股權眾籌是真正解決中小企業融資問題，是解決「大眾創業、萬眾創新」的一個基礎設施， 是低成本的非常高效的一種融資方式。比起P2P 的其他互聯網金融融資方法來說，我認為股權眾籌符合中小企業融資的需要，符合老百姓的需求。經歷這次罕見的股災，捉摸不定的二級市場給予投資者的教訓特別深刻。而股權眾籌作為一級市場，投資者可以更好地觀察到項目實體，在一定程度上可以減少信息不對稱。在對平台合理監管的前提下，老百姓更加相信這種互聯網金融平台。所以大力發展互聯網金融的平台能為老百姓搭建一個更有保障的投資理財平台。同時股權眾籌市場上的資金和其他資源是直接對接實體項目，老百姓把錢通過這些平台投資於實體項目可以更好地服務於中小企業服務於實際經濟，是一個良性循環。

我認為股權眾籌是人類歷史上又一個偉大的制度發明，它能夠彌補股票市場股份制的缺陷和不足，讓中小企業獲得資金的籌集和資源的籌集，還有人脈的管理以及營銷的眾籌，也就是說股權眾籌是籌資、籌資源、籌人脈，使得中小企業創新創業獲得更有效資源的眾籌。所以我相信證監會即將出台的眾籌管理辦法對於今後的「大眾創業、萬眾創新」，對於我國實體經濟的發展，確保GDP在7% 以上的這個目標是一個有力的保障。

所以，我個人理解，從實際效果和未來發展趨勢來看，從「大眾創業、萬眾創新」的角度來說， 此次《指導意見》也可以說是「促進股權眾籌健康發展的指導意見」。

應建立統合性協調部門監管互聯網金融創新

總體而言，從未來實施來說，一行三會還需要從以下幾個方面加強工作：

第一，首先銀監會應該明確規定什麼樣的平台是合格的，就是要設定一個門檻，因為很多不具有能力的，不具有資質的進入到市場將產生劣幣驅逐良幣的效應。政府出台監管政策對於平台中介要求其具備專業的能力，比如說有專業的互聯網技術，特別是互聯網風險防範的技術，金融風險防範能力，這些能力必須要具備。

第二，對投資者、消費者各種保護措施必須到位，比如對金融消費者的各種隱私信息、數據給予有力的保障。

第三，對於平台上上線的項目通過互聯網手段使得信息披露更加高效更加及時，充分發揮互聯網更專業、更高效等其他方面的優勢。對於那些沒有做到充分的信息披露，缺乏有力的投資者保護措施的，政府監管部門應該採取對這些平台進行處罰或禁入，從而讓劣幣能夠得到有效的懲罰。這是政府應該做的事情。

第四，政府應該迅速轉變監管思維，在互聯網時代的金融監管應當建立有效的大數據監控體系，以應對互聯網金融的高傳導性風險，而不至於造成更大的威脅或破壞。

第五，政府應該加大對投資者的教育。互聯網金融的產生對大多數老百姓來說是非常陌生的，一行三會的相關部門應該加強這些宣傳教育，應該告訴老百姓什麼是好的，什麼是不好的；什麼是有風險的，如果有風險，風險在哪裡等。

我個人認為政府以下幾個方面不應該做：第一，政府不應該過度干預金融創新的具體方式和模式，應遵循包容創新、鼓勵創新的原則，政府應該多一些原則性的概括性的規定，留一些彈性的空間。另外，政府不應該直接規定平台做什麼。互聯網金融代表了金融創新方向，是混業金融，所以我個人認為政府不應該禁止平台做混業經營業務，應允許有這樣的創新。但對於因此帶來的風險，政府監管應當改變過去分業監管、各自為政的監管模式，在互聯網金融監管方面納入功能監管的理念，建立統合性協調部門監管目前混業經營的互聯網金融創新，以使風險得到有效的管控。

另外，《指導意見》明確提出了建立中國互聯網金融行業協會。我聽說已經在積極籌建，初具雛形。政府應該授權給這個行業協會更多更大的權力，以更好地服務於互聯網金融行業的創新發展，同時更好地防範風險。

我認為，互聯網金融發展最急需要解決的有以下兩個大問題：第一，政府儘快建立全社會的個人徵信體系；第二，政府加大對金融消費者、投資者保護的力度，加大教育，確保金融創新。

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