從境外REITS看境內模式

金融夢工廠（微信號：jrmgc2013）QQ群及微信群匯聚各金融總部高管及一線核心業務人員。至今已舉辦87期網路業務講座，講座資料關注本微信後，有提示下載。

來源：中國金融

1

REITs的法律形態

「REITs」(RealEstateInvestmentTrusts)在境內被翻譯為「房地產投資信託基金」，但REITs的法律形態並非全部是基金，目前境外主要資本市場中，除中國香港地區、德國採用基金（集體投資計劃）外，大部分市場採用公司制或信託制。

在美國，REITs起源時初始狀態為非公司的信託形態，這主要是由於1960年美國國會通過《國內稅法典》的修正案《房地產投資信託法》（REITActof1960）,正式允許設立房地產投資信託，並對信託制下施以優惠的稅收待遇。但隨著1976年、1986年兩次修訂的《稅制改革法》對於「管道」型公司稅制的優惠政策出台，美國市場上REITs已基本通過特殊目的公司（SPC）實現物業持有及風險隔離，並通過SPC發行股票或收益憑證實現上市交易。日本及我國台灣地區均採用單行立法方式，明確採用信託為SPV載體，通過發行投資憑證（受益憑證）方式實現REITs基金上市。

因此，對於REITs這一金融產品而言，從全球來看，載體形式較為豐富，以公司制載體為主，而亞洲主要通過構建信託法律關係實現REITs。

2

REITs的主要模式

根據發達國家金融市場經驗，房地產投資信託基金REITs分為兩種類型，第一種是直接持有房地產的權益型REITs，權益型REITs下通常為經營性房地產，包括酒店、寫字樓、購物中心、倉儲中心等；第二種是專門投資與房地產相關資產證券化品種的抵押型REITs，包括投資RMBS、CMBS，甚至直接通過向房地產公司提供貸款的方式獲得收益。此外，2000年後，逐步出現了混合型REITs，屬於上述兩種房地產信託的混合體，其既可以投資經營性房地產，又可以投資房地產相關衍生證券，或向房地產所有者和開發商提供資金。需要說明的是，由於抵押型REITs產品從性質看更類似於證券投資基金，並且該類產品主要出現在美國市場，因此，本文主要對權益型REITs進行分析。

3

REITS發展的核心理念及脈絡

一是最大程度節約稅負。以美國為例，美國REITs市場是最為典型的稅收驅動型市場。REITs載體的選擇一直遵循最優避稅原則靈活選擇，金融機構及房地產公司根據市場的發展不斷創新，選擇合適的結構和發展策略。稅法演變是決定REITs結構、發展的唯一要素。所以美國模式基本上是在稅收法律條款驅動下的市場型選擇模式。亞洲國家由於稅制與美國存在較大差別，因此，通常在立法時，明確相應的REITs稅收優惠豁免條件，避免重複徵稅。

二是抑制主動投資。證券投資基金奉行主動投資理念，通過對有價證券的主動買進賣出，賺取差價；而REITs房地產投資信託從一開始就被設計成一個被動的投資工具，它不能主動轉手其擁有的物業，除非在解散時方可把其在房地產市場上所投資的房地產脫手套現（近年雖有所放鬆，但依然有較為嚴格的規定），其收益也主要來源於所擁有房產的租金或房地產貸款的利息收入。1960年美國國會通過《國內稅法典》的修正案《房地產投資信託法》，正式允許設立房地產投資信託，並對其施以優惠的稅收待遇。但《國內稅法典》要求REITs必須被設計成一個被動的投資工具，禁止主動轉手其擁有的物業，即在REITs發行時，須明確對應的經營性房地產項目，並對項目現金流進行合理的預測及評估，測算未來REITs份額的收益率，便於市場對REITs進行合理的估值。亞洲、歐洲市場也均對REITs的主動交易進行了嚴格的限制。

各國對REITs作出限制主動交易的規定均是出自一個共同的理念，即提供給投資者的收益應當全部（或大部分）來自於經營性房地產租金收入，而不應當來自於房地產買賣差價。這是因為房地產並不同於上市證券，一是由於其金額巨大，買賣易導致流動性風險，二是由於其沒有高流動性市場，難以有準確估值，易導致REITs管理人的道德風險。

4

REITs具有資產證券化的屬性

一是均是以基礎資產產生的現金流為支持，發行資產支持證券（REITs份額），按照約定或預計的償付方式，還本付息，並輔以一定的信用增級手段（優先順序證券、次級證券，或是優先股、普通股）。二是資產證券化與REITs均具有較強的固定收益特點，在發行前，通常要求明確對應的基礎資產（經營性房地產），限制主動管理權力（隨意購買），與資產證券化的操作模式相近，與基金相差甚遠。三是基礎資產（經營性房地產）均與原始權益人進行隔離，通過真實轉讓，將基礎資產與融資人進行隔離，達到風險隔離的目的。

主要市場中，德國與中國香港市場存在例外情況。中國香港的《房地產投資信託基金守則》中，並未要求房地產基金在發行之前明確投資特定不動產，並賦予了基金管理人相比於其他國家和地區房地產基金市場更大的主動管理能力。因此香港REITs更接近於一個買方基金，也歸於中國香港證監會的中介事務科（監管券商、基金、期貨等機構）管理，這是由其產品特性決定。但賦予基金管理人較大自主權，可能造成不合格資產進入基金，或者所持物業的經營業績出現明顯下滑，產生類似上市公司「變臉」的情況。2008年香港REITs市場上出現的「睿富REITs欺詐案」表明，REITs若作為資產管理業務進行管理，將可能因管理人的道德風險損害REITs市場發展。主要資本市場中，中國香港市場REITs相對處於劣勢，市場規模及基礎資產質量均較差，其管理體制值得反思。德國市場類似於中國香港市場，但其法律中規定，銀行需要就因主動交易給投資者造成損失承擔贖回擔保責任，理論上增加了銀行體系中房地產價值風險。

5

商業物業類資產證券化項目分析

基於前文分析,權益型REITs需要具有以下幾個基本特點，一是直接持有經營性房地產項目；二是基於經營性房地產項目本身產生的現金流作為支持償付本息；三是實現最大避稅效果，具有經濟效益。根據以上特點，分析境內資產證券化產品特性，可以得到如下結論：2015年，交易所市場發行的蘇寧雲商、天虹商場、彩雲之南酒店、海航浦發大廈等多隻資產證券化產品，均是通過直接持有物業，以物業租金收入作為付息來源，並且通過相應手段實現避稅效果，符合權益型REITs的基本特徵。

境外REITs產品收益主要源於租金（雖然部分REITs模式可以享有物業的重估收益，但面臨稅制等多方面制約），但在境內，由於不動產租金回報率低，雙重徵稅問題仍未完全解決，投資者對境外永續型REITs接受度也不夠，因此，境內REITs產品目前普遍採取結構化分層方式，以提高優先順序的收益率，且產品有固定到期日，物業價值波動風險主要由次級承擔，除存在上述差別且未能實現公募外（境外市場存在非公募REITs），境內外REITs的結構及特性已基本趨於一致。

6

國內REITs模式的選擇

兩種模式的主要特點

目前國內逐步出現REITs的產品，發展路徑主要集中在兩個方向，一是以證券投資基金為載體，通過投資不動產或不動產項目股權，發行基金份額，達到開展REITs目的；二是以資產支持專項計劃為載體，以資產證券化的方式，通過結構化設計持有不動產權益或相應租金請求權，達到開展REITs的目的。採用證券投資基金模式，理論界認為具備有以下優點：一是上市主體有較為穩定的法律結構，受到《基金法》保護；二是可以實現公開發行。兩種模式在結構上的主要區別在於REITs運行期間的管理風格和存續期結束後的房地產項目的處置方式，孰優孰劣存在一定爭論。基金模式下，更偏重於主動管理，仿照香港REITs模式，可以進行房地產再投資，存續期結束後可以選擇將房地產向公開市場出售。資產證券化模式下，存續期內，管理人沒有權利進行房地產再投資，存續期結束後，通常採用原始權益人回購方式進行處置。

資產證券化模式更適合當前環境

綜合分析上述兩種模式特點，筆者認為，現階段我國REITs更適宜採用資產證券化模式，主要理由如下：

一是按照資產證券化模式推動REITs是在中國目前稅收環境下最為現實的做法。基於前文討論，最優稅負是REITs發展過程中的首要因素，根據稅收環境選擇適宜的法律載體是重中之重。在資產證券化模式下，依據真實銷售與風險隔離原則，實現房地產類基礎資產轉讓，在存續期內，也限制了SPV的主動交易特性，存續期結束，回售給原始權益人，這樣的交易結構簡單明晰，因此資產證券化模式下REITs從稅收中性角度，更容易獲得稅收優惠政策。而基金模式下的REITs，其核心問題在於，存續期內，難以區分房地產交易屬於持有型目的，或是投機型目的，無法依據稅收中性角度爭取稅收政策。

二是REITs產品不同於買方基金。發行重在對基礎資產、項目質量信息披露，證券投資基金銷售重在投資風格、基金合同、投資者權利義務等條款的信息披露，兩者出發點存在本質區別。採用基金模式，基金治理與房地產公司（項目）內部治理兩個層面也存在諸多矛盾需要協調，需要出台更多的信息披露、盡職調查以及持續管理等方面配套細則。

三是法律限制。《基金法》第七十三條規定「基金財產應當用於下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種」，證券投資基金投資未上市股權是否違反該條規定，有待明確。從目前看，雖在試點階段有所突破，但如大範圍推廣REITs業務，需要出台專門法律解釋。

目前，資產證券化相關法律制度逐步完善。資產支持證券公開發行已形成一定共識，《證券法》修法順利完成後，可有效解決REITs公開發行問題。

7

不動產ABS型基金的實現形式

不動產ABS型基金的實現形式

不動產ABS型基金既是按照證券投資基金模式推動抵押型REITs，主要投資於不動產為基礎資產的證券化產品（包括基礎資產通過建設、運營不動產獲得穩定可預期現金流，與標的不動產關聯性很強的一類ABS，包括物業租金收益權、公積金貸款債權、商業物業租金債權、物業服務費債權、售房尾款債權、酒店經營信託收益權、商業物業抵押貸款等ABS，下稱不動產ABS）的比例不低於非現金基金資產的80%的證券投資基金，同時並重推動權益型與抵押型REITs。通過發行類似證券投資基金的抵押型REITs，間接實現個人投資者投資REITs。

不動產ABS型基金的優勢特徵

一是法律障礙小。證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中已對資產支持證券的證券屬性作出界定。目前資產支持證券（企業資產證券化）已在國務院、相關部委文件中廣泛出現，並且被銀監會、保監會等相關部委納入了銀行理財資金、保險資金的投資範圍，也屬於公募基金的投資範圍，因此其證券屬性並無爭議，有效迴避了公募基金投資未上市公司股權或不動產可能存在的法律爭議。

二是交易成本低。通過公募基金作為上市主體，可以有效利用公募基金本身的稅收優惠政策，在公募基金層面不存在重複繳稅問題，在ABS層面，可以通過更為靈活的避稅政策，降低因不動產過戶產生的交易性稅負。

三是估值更為成熟。契約型REITs面對的一個較大問題是基金凈值如何估值，由於商業物業相對於普通住宅，估值並不透明，因此對於REITs基金估值存在較大難度。而ABS的優先順序具有固定收益特點，可以通過攤余成本等方式進行估值，並且可以依據同類證券二級市場交易價格對估值進行修正，上市後價格更透明，便於監管。

四是為權益型REITs預留空間。雖然不動產ABS的優先順序通常具有固定收益特性，但ABS的次級證券收益與潛在的物業價值變動直接相關（已有不動產ABS均持有了物業，次級證券承擔物業價值變動風險），公募基金投資優先順序證券可以獲得租金收益，投資次級證券可以獲得物業增值收益，根據投資者適當性，可以靈活調整ABS基金風險收益特徵。

五是資產更新便捷。傳統權益型REITs在衰退商業物業的更新置換中，面對較為複雜的稅收、估值以及談判過程，不利於REITs公開交易的信息披露及市場穩定。通過ABS基金模式，可以通過二級市場交易方式（與債券基金交易相似），對衰退物業及成熟物業更便捷地進行置換，減少市場衝擊；並且可以滾動投資運作，不受ABS到期日限制，成為永續型投資產品。

六是市場接受度高。不動產ABS的特性與債券型REITs更為接近，接近債券型基金的風險收益特徵，比較符合市場現實需求，有助於提高資本市場供給質量。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！