瑞森資本：2017年9月投資展望

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中國股市是經濟的晴雨表嗎？經常聽到投資人有這樣的疑問，認為中國股市不成熟，不能反映中國經濟情況，不是經濟的晴雨表。我們認為中國股市是經濟長期的晴雨表，但短期不一定是。又或者說，股市是反映經濟增長、通貨膨脹、利率價格等綜合經濟情況的晴雨表，而不僅僅是經濟增長的晴雨表。

以美國股市為例，股市反映經濟的長期表現，但短期並不一定同步。道瓊斯工業平均指數 1964 年 12 月 31 日收盤 874.12，17 年後的 1981 年 12 月 31 日收盤 875.00，上漲了不到 1 個點，總漲幅 0.1%，年化 0.01%。而同期美國 GDP 實際總增長率 77.23%，年化 3.42%，GDP 名義總增長率 368.21%，年化 9.51%。股票市場大幅不及經濟增長，一個重要的原因是那段時間美國通脹高企，GDP 平減指數年化達到了 6.1%，10 年期國債收益率由 1964 年 12 月 31 日的 4.21%上漲至 1981 年 12 月 31 日的 13.98%。但 1981 年接下來的 17 年美國股市上漲幅度大幅跑贏經濟增長，道瓊斯工業平均指數 1998 年 12 月 31 日收盤 9181.43，總增長率 949.31%，接近 10 倍，年化增長率 14.83%。同期，美國 GDP 實際總增長率74.17%，年化增長率 3.32%。GDP 名義總增長率 183.06%，年化增長率 6.31%。同期美國通脹率得到控制，逐步降低，1981 年至 1998 年 17 年間 GDP 平減指數年化約 3%，10 年期國債收益率由 1981 年 12 月 31 日的 13.98%降低至 1998 年12 月 31 日的 4.65%。

數據來源：Wind，征和瑞森資本

回顧中國經濟 2007 年至今的情形，在國際金融危機衝擊下，中國經濟增速在 2008、2009 年急速下滑，隨後在「四萬億」等一攬子刺激計划下，經濟增長迅速大幅回升，但短時間內大額財政刺激的弊端也隨之顯現，通貨膨脹快速上升，僅看代表通貨膨脹率一個方面的 CPI 指標，2009 年 9 月份同比上漲-0.8%，2010年 9 月份同比上漲 3.6%，到 2011 年 9 月份高達 6.0%，央行為了抑制通貨膨脹不得已在 2010 年 10 月 20 日開始加息，在 1 年內連加 5 次。將 1 年期定期存款利率由 2008 年 12 月 23 日的 2.25%提高到 2011 年 7 月 7 日的 3.5%，貸款利率也同步上調。GDP 實際增速也在 2010 年達到 10.6%的高點後不斷下滑，至 2015年為 6.9%，2016 年 6.7%。如果觀察同期其他經濟指標，如鐵路貨運量，用電量，真實經濟增長速度可能更低。工業生產者出廠價格指數 PPI 在 2012 年 3 月至2016 年 8 月總共 54 個月內一直為負數，企業經營困難，債務負擔加重。2012 年6 月至今反映就業情況的製造業採購經理人指數 PMI 中的從業人員指數，除 2017年 3 月份為 50 以外，其餘月份均低於 50，反映製造業就業人員在不斷萎縮。非製造業 PMI 中的從業人員指數也由 2011 年 3 月份的 54.4 逐步下降到 2015 年 5月份的 47.6，之後有所反彈，2017 年 8 月為 49.5，低於 50 的枯榮線，反映非製造業就業人員在不斷萎縮。總體就業情況尚未達到健康狀態。

同時我們也看到經濟轉好的一些數據，全社會用電量同比增速在 2015 年達到近 10 年的低點 0.52%後，於 2016 年上漲至 6.66%，2017 年前 7 個月全社會用電量累計同比增長 6.91%。CPI 尚處於低位，由 2011 年 7 月份的高點 6.45%降至2017 年 7 月的 1.4%。PPI 於在 2016 年 9 月結束了連續 54 個月的下滑，開始轉正，至 2017 年 7 月為 5.5%。

數據來源：Wind，征和瑞森資本

當下我國的經濟既有困難也有曙光：經濟增速有所回升，短期內通脹可能性較低，但長期有隱憂。但經濟是否就此企穩回升，我們無法準確回答，是否會再次失速同樣也無法準確回答。對長期我們持樂觀的態度！

近期股市震蕩，我們的基金在最近一個月內沒有跑贏主要指數，如滬深 300，上證 50。某些投資人對此不理解，藉此解釋一下：價值投資不能保證時刻跑贏指數、同類型基金。而且有時候跑贏市場是非常危險的，如牛市的末期，想跑贏市場，唯有參與市場中交易最熱情，上漲最猛的股票。而且為了跑贏同類短期表現最好的基金，可能還有需要大幅加槓桿。承擔的風險遠大於可能獲得的收益，這種高風險高收益的機會，我們是不會參與。我們追求長期的低風險高收益，而不是短期的高風險高收益。

很多著名的投資人，偶爾或經常跑輸短期市場，但獲得了長期的高收益。有時候我們需要為了長期的高收益，捨棄短期的「幸福」。

2017年9月7日

專欄作者：姜良慶 CFA

基金經理

征和瑞森（北京）資本管理有限公司

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