在巴菲特和賭徒之間的理性賭徒——反思2008年失敗

我的投資經歷中，有兩次最痛苦，一次是1997年年底，濟南產權因將要關閉大跌；二是2008年10月27日之前的股市大跌。前一次虧損不到總資金的30%，後一次居然超過50%。不過2007年我賺得多，2008年只是虧掉2007年賺的大部分，痛苦不如前一次。不過虧得還是非常痛心。

2008年6月底，上證指數跌到2736點，半年跌幅達32%，從最高點下來跌幅達55%。我管理的實驗基金跌到256元，半年跌幅達15%，從最高點下來跌幅達25%。實驗基金虧損少於A股指數和H股指數，這主要得益於高位減持和資金轉移——一半港股資金轉移到國際市場，買進鐵礦石、石油等資源股，這部分資金贏利約15%。

但是，從7月到10月，實驗基金就和指數差不多，一瀉千里了，主要是因為A股銀行股和境外資源股暴跌，而實驗基金持有這些股票倉位較重。2008年全年，滬市綜合指數跌幅是65%，深圳成指跌幅是63%，H股指數跌幅是56%，實驗基金跌幅是39%。上半年贏利的境外資源股，下半年反過來虧損超過40%。2008年只有境外期貨賬戶因石油期貨贏利——贏利將近1倍，境內外股票賬戶全部虧損。

總的說來，我對自己的操作很不滿意。因為我明明知道股市要跌，我對別人都說今年不看好，但是我不但沒有減持銀行股——特別是招商銀行，反而在下跌過程中還追加了銀行股（後來把招商銀行換成了浦發銀行，結果好點）。

我的失誤之一是低估了宏觀調控的影響力。

我知道宏觀調控對經濟和股市的影響，但是我認為商業銀行是宏觀調控的受益者（參看我寫的博客文章《獎勵紐曼不如獎勵周小川》）。因為，央行為了抵禦通貨膨脹，不斷調高貸款利息；但是為了抵禦賭人民幣升值的境外熱錢進來，存款利息一直很低。於是存貸差之大史無前例，商業銀行贏利大增。

然而，我低估了宏觀調控對整個經濟，從而間接對銀行的影響。房地產危機，原材料過剩，貿易糟糕，中國經濟整體下滑，人們都擔心未來銀行爛賬一大堆，這就是為什麼銀行股雖然業績好、市盈率比歷史上任何時候都低，但是股價同樣下跌的原因。這正是：傾巢之下，豈有完卵？從2010年11月看來，銀行股並沒有大家想像得那樣糟。更確切來說，我是低估了宏觀調控對大家心理的影響。

我的失誤之二是中了長線投資理念的「毒」。這一方面是因為在過去幾年裡，長線投資效果不錯；另一個原因是我受了但斌等人的影響。

但斌於2007年出了一本書叫《時間的玫瑰》，書中給我印象最深的一句話，其大意是：我們是代表家族在此刻買進將成為偉大企業的股票，然後伴隨偉大企業一起成長。這就是說一輩子還不算長，祖祖輩輩才算長。

但斌和李馳是中國最知名的追隨巴菲特的價值投資者。但斌管理的東方港灣私募基金在過去的熊市裡表現也很好，因為他們選中了貴州茅台和招商銀行等好股票。在2007年股市高位，李馳賣掉了這些股票，而但斌沒有。

其實，我在1995年於廣東南方基金管理公司當高級分析員的時候就主張採用現在主流基金採用的價值投資法，而但斌2000年才接受了價值投資理念。

雖然我很欣賞巴菲特，但是在過去的實際操作中，我更多採用的是彼得·林奇和歐奈爾的做法——選高成長股票，也根據大勢逃頂抄底。要在往年，滬市6000點的高位我肯定賣光了。但是這次沒有，我保留了不少銀行股。我想我留下部分股票和偉大企業一起成長吧！我是2006年年底15元左右買了招商銀行的，後來46元沒賣，再後來跌到11元。

現在看來，我們需要重新反思但斌和林園倡導的長期持有做法。其實巴菲特高位也減持，他2007年就賣光了中石油股票。

張志雄在《什麼成長速度才合適》的文章中介紹過，1957年到2003年，美國標準普爾500指數股前3位幾何平均收益分別是14.75%（菲利普·莫里斯公司）、12.38%（雅培實驗室）、11.59%（百時美施貴寶公司），排名第6位的巴菲特持有的可口可樂也才11.22%。標準普爾500前20家最佳「倖存者」在這46年間，每股利潤增長率的平均值為9.70%，整個指數的平均值則是6.08%。

可見，和偉大企業一起成長最好能達到什麼程度——莫里斯大概每10年增3倍，而巴菲特的業績遠超過這個速度。可見巴菲特的做法不僅僅是買好股票長期持有。

那麼，是不是但斌等人沒有學好巴菲特，如果學好了一樣會成功？

我以為至少我學不了。

首先，我沒有巴菲特的財務水平。因為看不準，我更要分散投資。同一個股票，買進賣出也要分散——分批買賣。

第二，巴菲特控股的旗艦伯克希爾公司擁有保險公司，源源不斷的保費收入支持他買進持有。其他人學不了，因為資金有限，今年買進不動了，明年就沒事幹了。保險公司的保費等於無息貸款，這個資源我們都沒有。上海新理益投資管理公司的老總劉益謙靠新股認購證、職工股和法人股發家，現在也控股了一個保險公司。劉益謙能否成為中國的巴菲特，我們拭目以待。

巴菲特早年的幾何平均收益40%多，最近10多年不到15%。43年扣除稅收平均複利是21.1%，這說明：（1）巴菲特早年投資風格（未必買大藍籌）更適合散戶；（2）時代變了，長期高成長更難了。由於風險投資（VC）和私人股權投資（PE），一個小公司沒幾年就變成大公司了。

不過我也不反對別人學巴菲特。因為我的朋友戴建忠（投資理念和李馳類似）學巴菲特就很成功。

我的第三個失誤是：持續看好資源股，完全沒有料到石油價格能從148美元跌到30多美元，煤炭股價格能跌到高點的1/5。除了招商銀行，我虧損最多的是H股兗州煤業。兗州煤業從15元跌到3元（港元），跌的過程中我還不斷加碼。平均成本8元，虧損慘重。

我的一個理論研究結論是：科技進步將導致資源增值。從長遠看，這個結論沒錯。但是，在正常的生產關係遭到破壞的情況下，資源就會嚴重過剩，價格會大跌。

最近我在反思，我究竟該是一個怎樣的投資者？價值投資者、趨勢投資者、投機者，還是賭徒？我覺得我是一個價值投資者，同時又是一個賭徒。過去是，將來也該是。我的基本策略是：根據股票期貨的價值分析，預測其未來可能盈虧，然後以恰當的比例分散下注。可以說，我是一個在巴菲特和賭徒之間的理性賭徒。

書名：股市倖存者如是說

作者：魯晨光

出 版 社：清華大學出版社

定價：￥35.00

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