期權風險管理與動態調整

實務操作中，投資必須及時對倉位進行跟蹤分析

靜與動就如硬幣的兩面，以靜制動，以動制靜。我們應該以全局觀看部位，以辯證觀控風險，以矛盾法尋優化。期權工具有助於為投資者帶來全新的套保思路和風險管理視角，可以實現風險的專業化和個性化管理，也蘊含著獨特的自我管理和自我進化。

到期損益與風險的衡量

期權買方風險有限，收益無限。期權賣方風險無限，收益有限。短短數字簡明概括了期權風險與損益的直觀視角，但也忽視了期權特性和實務操作對風險與損益的影響。

圖為買入看漲期權到期損益

圖為賣出看漲期權到期損益

期權權利金受多因子影響，呈現非線性變化，風險量化以希臘字母為代表直觀展示。藉助策略調整、部位設計和動態對沖等，有效實現靜態風險的動態評估和調整規劃並非難事。

靜態風險

1.方向性敞口

期權Delta衡量標的價格變動所引起的期權價格的變動。從數學意義上來說，它是指期權價格變動與標的價格變動量的比率，或者期權價格對標的價格的偏導數。在風險管理的過程中，Delta便是對方向性敞口的量化分析，具備跨品種和跨周期的可加性。舉個例子，9月1日50ETF收於2.760，某投資者構建如下賣出寬跨式組合：

表為賣出跨式組合方向性敞口分析

此時，50ETF上漲至2.770，投資者將損失5400元。為了使投資組合的方向性風險敞口閉合，投資者將需要賣出2手期貨合約。

2.方向性敞口變動速度

Gamma是期權價格關於標的資產價格變化的二階導，是期權Delta關於標的資產價格變化的一階導數。Gamma是對風險管理難度和風險敞口變動速度的數量化衡量。期貨和股票等線性資產無Gamma，Delta均為1。舉個例子，假設投資者持有SR801C6500，其希臘字母如下所示：

表為期權方向性變動速度分析

也就是說，當M1801期貨合約上漲50點時，M1801—C—2850的Delta將大致增長為0.40，原有的風險敞口將發生變化。

圖為標的資產價格變動與風險敞口變動

圖為標的資產價格變動與風險敞口變動速度

3.波動率風險

Vega表示在其他因素不變的情況下，標的資產波動率變動所引起的期權價值的變動量。賣方策略，保證金規模數倍於權利金。在其他因素不變的情況下，期權隱含波動率的上升，會使期權價格發生正向變動。這對於期權賣方來說，是倉位控制和風險分析的重要方面。

假設此時豆粕1711合約的價格為3000元/噸，該月份期權距離到期日為30天。投資者賣出平價期權，以20%的為基準，下面我們來直觀感受下期權隱含波動率每上升5%，投資者保證金壓力的增長情況：

表為期權保證金與隱含波動率聯動幅度

4.時間價值侵蝕風險

Theta表示在其他因素不變的情況下，時間變動所引起的期權價值的變動量，其具體數值為期權價值對於存續期的一階導數，是對買方持倉時間成本的度量。其數值恆為負數，平值期權Theta絕對值最大，實值期權和虛值期權的Theta絕對值相對較小。

圖為期權時間價值成本在不同執行價的分布

5.靜態風險總結

期權損益受時間、標的走勢、波動率共同影響。靜態風險分析，必須藉助損益曲線和希臘字母進行數量化分析，真正實現風險分析、風險控制和損益規劃。

表為買入期權損益影響因素

動態風險

我們常常會見到投資者基於觀點和預期進行期權部位的構建。當標的真正走出投資者所預期的行情時，其持倉盈利卻大打折扣，甚至產生虧損。究其原因，便是投資者在策略盈利點之外的風險因素遭受過多的損失。

在期權部位的風險控制和動態調整中，同樣存在著多維度因子，對風險控制和動態調整的有效性產生直接影響。

1.方向性敞口時變性

Delta隨標的資產價格、到期時間以及波動率的變化而變化，Delta靜態敞口為0並不代表方向性風險的完全消除。當Gamma過大時，此閉合的方向性風險敞口便是一種假象。與此同時，Delta對沖是一個動態的過程，是一個事後的調整，會存在調整時滯、被動跟隨市場和手續費的難點。不同的對沖機制、不同的Greeks計算方式，產生不同的損益曲線和對沖結果。

2.影子Gamma

Gamma是買方的加速器，賣方的減速器。然而，Gamma自帶靈動屬性，是對市場不確定程度的側面反映，隨著標的資產價格、到期時間和隱含波動率的變化而變化。

圖為Gamma與到期時間關係

顯然，隨著到期時間由小到大，期權的Gamma值先增大後減小。這一點與隱含波動率的變化對Gamma的影響異曲同工。反映到風險控制上，便是對方向性風險調整速度和頻率的動態把握。對於long Gamma的投資者來說，只有當已實現波動率大於隱含波動率，才能實現現實盈利。對於short Gamma的投資者來說，只有當隱含波動率小於已實現波動率，才能實現現實盈利。

3.大頭針風險

在到期日前，平值期權Gamma迅速在0和1之間切換。若投資者持有賣方部位，嘗試風險控制必定耗費較大的不確定成本，此風險往往被稱為PinRisk。事實上，這一風險在50ETF期權市場上時有發生。今年的6月28日，是6月期權的到期日。

當天，50ETF開於2.558，沖高後快速下探，擊穿2.55行權價，收於2.548。隨後的7月，50ETF開於2.682，最高價為2.710，最低價2.681，收盤價2.677，以寬幅振蕩的走勢對以2.70為中心的三個行權價發起攻勢，這對日內風險控制和動態調整的能力提出了考驗。

圖為大頭針風險直觀展示

4.波動率期限結構

將不同到期時間的期權隱含波動率串聯，可以直觀發現期權存在隱含波動率期限結構。期權的方向性風險存在不同月份的可加性。若直接將不同月份的波動率風險相加，不僅混淆了波動率風險的來源、忽視了潛在的獲利機會，也在一定程度上放大了遠月的波動率風險。

圖為白糖平值期權隱含波動率期限結構

以近月期權的Vega風險為基準進行逐月比較可以發現，SR801期權合約作為主力合約，Vega風險幾乎為近月合約的兩倍，次主力合約SR805期權合約幾乎為近月合約的三倍。進行相應權重調整，方能實現有限風險下的盈利。

表為白糖平值期權Vega風險對比

5.基差風險

50ETF期權以50ETF作為標的資產，不同到期日的期權合約之間無標的資產差異。但是，白糖期權和豆粕期權以相應月份的期貨合約作為標的資產。在方向性風險的對衝過程中，若以不同月份的期貨合約進行對沖，便存在基差風險。

圖為豆粕期貨基差走勢

對於投資者來說，如果策略設計中基差並不是其盈利因子的組成部分，基差變成了一個不可控的影響因素，可能對風險控制和動態調整的邊際效應產生深遠的影響。

美式期權行權風險

豆粕期權和白糖期權採用美式行權方式，買方可以在市場有利時隨時獲得期貨頭寸，投資者可以在合適的時機平倉期貨合約。從國際經驗來看，大部分的商品期權採用美式行權方式，美式期權成為商品期權市場主流。

圖為看漲期權損益分解

在理想狀況下（不考慮交易費用、衝擊成本等因素），美式期權的投資者一般都不會提前行權，而是選擇賣出期權。因為美式期權的時間價值一般大於零，提前行權只能獲得內在價值。損失時間價值，賣出期權可以獲得內在價值和時間價值兩部分。

圖為期權時間價值與到期時間的關係

但是，提前行權也能為投資者帶來特殊的機會。尤其對於期權上市初期可能不夠活躍的期權市場，期權行權能夠為投資者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權實現特定的投資目的。

因此，實務操作中，投資必須對持倉的真實性進行監控，在被動行權時，及時進行倉位的跟蹤分析，高效實現倉位風險動態調整。

期權策略的等價性

期權「積木」靈活多樣，非線性到期損益為投資者打開了「積木」遊戲規則損益的大門。希臘字母是風險的度量，是定量化分析和比較投資組合收益風險效應的利器。

1.到期損益角度

假設豆粕1801期貨合約價格為3000元/噸，投資者A和投資者B分別預期豆粕1709期貨合約價格將會上漲，但是又擔心價格下跌的風險，前者買入平值看漲期權，後者藉助平值看跌期權和標的資產構建組合部位，損益情況如下所示：

圖為投資者A損益情況

圖為投資者B損益情況

期權交易中，買入期權的投資者繳納權利金，賣出期權的投資者繳納保證金。上述等價投資策略雖然到期損益相同，但是持倉成本不同，收益率不同。

除此之外，組合頭寸涉及兩個基礎部位，進出過程中對滑價和時效性的要求更高。隨著標的資產價格的變化，相應期權的流動性也將會發生一定的變化，投資者也應及時關注期權流動性對策略邊際損益的影響。

表為期權等價策略組合構建

2.Greeks角度

Greeks交易中，往往採取「獲利因子最大化、其他風險因素最小化」的交易思路。在前文的風險分析中，我們也簡要展示了風險因子的變化規律，這便是此思路的源頭。

舉個例子，某到期月份期權鏈的Theta大致以平值期權為中心呈鐘形分布。虛值一檔與實值一檔的Theta大致相同，賣方時間價值收益空間與速度大致相同，買方時間價值消耗空間與速度大致相同。

但是兩部位的成本不同、收益率不同、收益曲線不同、穩定性不同。除此之外，由於上述角度的組合需要對其他因子進行風險控制與對沖，對投資者的全局觀、敏銳度和果斷性提出了更高的要求。

3.流動性與價差

期權合約流動性一般存在由中間山峰向兩邊遞減、近月合約優於遠月合約的特徵。白糖期權和豆粕期權由於主力合約與近月合約不同步，月間流動性優勢往往集中於主力合約。流動性的直觀表現便是成交量和買賣價差，對投資者風險控制和動態調整的影響便是及時性、規模性和靈活性。

基於此，不同流動性合約的風險測算和風險控制不能「一視同仁」，對於流動性不足的合約要對其風險來源進行重點分析，要對風險控制和動態的措施進行充分備案，要在合適的時機優先對流動性不足的部位進行調整。

情景分析和壓力測試

回顧上市近三年的50ETF期權，IVX指數最高觸及近70%，最低觸及近8%，最大日間漲幅近100%。標的走勢方面，經歷三次幅度較大的快速下跌和一次幅度較大的快速上漲，近幾個月來行情持續升溫。

今年以來，豆粕期貨和白糖期貨波動幅度相對溫和，賣方策略總體能夠實現較為穩定的盈利。然而，農產品歷來有著周期性波動的特徵。豆粕期貨深受外盤影響，對以USDA為代表的農業部報告和天氣擾動等事件反應靈敏，日間跳空時有發生。白糖期貨走勢糾結，影響因素錯綜複雜，非市場因素擾動強烈。

為實現風險控制和動態調整的全局把握，往往要在上述因素的基礎上進行綜合情景分析和壓力測試，以不變應萬變，避免無效調整。

來源：期貨日報

作者：錢盈

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