價值只是一方面，核心還是市場風格

看山不是山，看水不是水；年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

2017年過去了，做投資的人想對2017年說些什麼？是應該感謝市場，還是應該咒罵市場？筆者以為，賺錢的人應該感謝市場，虧錢的人應該自我反省終究。

我要送給自己一句話：敬畏市場，我今年（2017年）賺的是市場風格貝塔的錢。

賺錢的：希望我們能更加努力，敬畏市場，不要陷入「賺錢了老子天下第一，虧錢了市場」的陷阱中，我是時刻提醒自己，並不是我多優秀，多厲害，而是市場賞賜給我一口飯吃。

虧錢的：不要咒罵，罵市場、罵監管、罵對手這些表現是不成熟投資者的所為。多從自己身上找原因，從投資邏輯、框架、甚至哲學上尋找原因，自己認識這個市場了嗎？認知背後的運行過程了嗎？為什麼之前的邏輯、之前盈利之道現在不行了？盈虧同源是怎麼來的？

01

可持續、複製的邏輯

我們始終想找出同樣的邏輯或者標準來做我們交易的指引，大多數人的邏輯和指引是單一線條，就事論事。

如果能完成長期可複製的盈利模式，那麼邏輯和標準就要滿足4個條件：1、可擴展性；2、可反證性；3、可追述性和後續延伸性；4、可求證性。

1、可擴展性。

我們3800家上市公司，延續了近30年歷史，有大量的相似案例出現，利潤再講量價齊升的故事，那麼就有量價齊升的公司案例，這個在各個案例中是否有相似之處。

商業模式有相似之處：保險公司和銀行就是相同的盈利模式，依靠凈資產增加高槓桿。

資金端：銀行靠著存款、保險公司靠賣保單；資產端：銀行靠著貸款、其他投資收益，保險靠著債券、權益投資；大類投資屬性上都是屬於吸收資金，賺取價差的資產管理。

那麼為什麼保險要用3倍PB，EV來估值，而銀行卻是1倍PB來估值？又為什麼還要說保險便宜？（我這裡並不是說保險貴，只是商業模式的對比，有機會我再寫保險的文章）

自有物業的百貨商城、寫字樓、超市核心問題都是營造個好的商圈，佔據良好的地段。那麼為什麼自營的百貨商場只給10倍的PE（鄂武商），而收租金的寫字樓要給25倍PE（中國國貿）？從資產經營角度，寫字樓經營不好也收不到租金，最後和大多數商場一樣的結果。

當我們看周期類化工股票的時候，15倍估值有人說便宜，那麼7倍PE估值的煤炭怎麼算呢？是否可以推廣下去，比較下是否可以買？那8倍地產龍頭是不是更加的便宜？

說家電是消費價值成長投資，從2012年至今過去的五年，家電和龍頭地產的利潤增速相當，那為什麼還會有如此大的認知差異？

按照PEG指標，多少的增速給多少倍的估值，這個指標本來創造出來的時候就是為了解決互聯網泡沫的非理性估值，用一個非理性指標來解釋給多少倍估值不覺得有些問題嗎？

如果PEG這個指標管用，那麼茅台每次周期都是凈利潤增速很低的時候給予40倍以上的估值，然後凈利潤增速很高時期，確實估值很低，這個怎麼解釋？

看好大煉化行業，可以給大煉化企業噸產能4000元~5000元的市值，那麼為什麼對應中石化3億噸產能的大煉化只有7000億市值卻覺得不會漲？

不要忘記，中石化還有3億桶的油氣開採、3萬個加油站和一個龐大的連鎖超市，這麼算下來是白送的持續現金流業務。

2、可反證性

我們總能聽到一些邏輯，這些邏輯是否具有可反證性，例如2014年講降息、降准對市場有利，市場應該漲，那麼這個邏輯是不是可以反過來講，加息升准市場就應該跌？

貌似2007年是7次加息才擊潰市場的吧，2010年連續升准也沒見市場下跌，2011年降准了市場跌的一塌糊塗。

匯率貶值對股市不利，這個邏輯的鏈條反正就是匯率升值了對市場有利。2011年到2012年匯率升值，為什麼當時還是典型的熊市呢？

3、可追述性和後續延展性

講新能源汽車是未來大趨勢，一定要買新能源汽車。那麼為什麼2017年後半段走得不好呢，2018年也未必會好。

上市公司股東增持、員工持股計劃是利好，為什麼這些在2016年、2017年成為了利空？後續是否還會延續下來？

產品價格提價股價應該漲，那麼把相應類似行業和公司的股價與產品價格放在一個序列上，過去這個邏輯是否一定成立？

不要特殊時期，特事特例，背後有核心的變數邏輯，這個核心變數邏輯我們是否抓住了？

不要每到一個公司就講一個新的邏輯，A股過去20年的歷史有很多成功和失敗的案例是可以追溯的，邏輯還是那個邏輯，事情還是那個事情，只是人不同。

邏輯是有擴展性的，可以類推到其他相似的公司中去。

格力美的的寡頭壟斷的商業性質，推廣到了老闆電器身上，那麼這個商業邏輯是不是可以延伸到其他行業或者其他具有消費屬性的公司中去？是否可以延伸到地產行業中？

不要單純的以為是周期，當年的格力美的也是地產的影子股。

4、可求證性

可求證性考驗否有足夠數據支撐邏輯的演變，大邏輯誰都會說，但是大邏輯並不是決定買賣的標準。大邏輯是由小邏輯作為支撐，小邏輯又有新的支撐，是否有足夠的數據支撐小邏輯到大邏輯的演化？

說保險好，那麼保障性保險的高增長是由於人均產出增加造成的，還是因為代理人隊伍擴大造成的？

這個細節是決定保險是否進入到保障型保費進入快速成長期的關鍵性指標，至少目前看還是由於政策放鬆了保險代理監管，保險代理人規模擴張帶來的保障型保費收入增加。

大領導希望股市漲，誰能去求證下？或者用數據來證實下？

沒有數據支撐的邏輯都是耍流氓。

02

建立起標準體系是投資者必經之路

對沖基金教父達里奧說過：「很多人提出觀點，並且他們不會為他們的觀點付出代價（成本），但在市場上卻不是這樣。(市場上錯誤的觀點將會付出代價) 這就是我為什麼要變得謹慎。無論我如何我努力的工作，我都不能真正確定我的觀點（正確與否）。」

價值投資是一個門檻很低但是實質門檻很高的方法。

門檻很低是因為只要有一點點商業邏輯的人就能講出來很多道理，認同感會讓多人願意分享自己創造的觀點，但是市場最終只會呈現一種邏輯，如果沒有自己的判斷標準，那麼要麼是買錯了死扛，要麼是買對了賣早、要麼就是沒買暴漲。

所以不管是誰，都要建立起自己的投資標準。

如果能用很簡潔的話語闡述清楚，要麼是邪教、要麼是騙子。

市場運行、價格漲跌是一個十分複雜的行為，行為金融學、投資學、金融學、財務分析、業務前景等等多種知識學科綜合起來的一個結果。

當出現用某一種類似「口號式」的言論歸納起來時候就是要小心的時候。比如：牛市時候的「為國接盤」、今年的「核心資產」，再往前追溯就是美國QE後的「煤飛色舞」、2010年的「喝酒吃藥逛商場」……你買賣的標準是什麼？

03

山非山、水非水，月相似、人不同——都是趨勢

今年每個人都恨不得給自己的身上貼上價值投資者的標籤，貌似只有價值投資者才有未來。但是有多少人是真正的價值投資者，有多少人看透了事物的本源？

在這個市場中呆的越久越對這個市場產生敬畏之心，陽光底下無鮮事，現在發生的一切在過去都發生過，「年年歲歲花相似，歲歲年年人不同」，只是不同的人經歷了相同的事情。

「歷史的倒車鏡看不到未來的景象」，這句話說得不對。

看你看的歷史是否足夠長，在所有的活動和資產價格變動中，人性的貪婪和恐懼是不變的，人性的不變導致的很多現象是不斷重演，「看多遠的歷史，才能看到多遠的未來」。周金濤可以封神，因為他看200年的歷史。

回頭看過去20年A股歷史，我們從1997年開始算起，當年全年價值投資盛行，最偉大的企業叫四川長虹，十年後誰又在提四川長虹？

1999年開始小票莊股橫行，當時和我們在2015年何其相似，「你是價值投資你就輸在了起跑線上」，2014年到2015年的各種玩法和當時有什麼不同？市值管理無非就是坐莊的代名詞而已。

在證監會的高壓政策下，從2001年到2005年小股票痛不欲生的4年，當時誰敢說自己拿著小股票的。

2004年到2005年價值投資盛行，我們在2016年和2017年炒作的東西和當年盛行投資的東西幾乎是一模一樣，無非換了一個馬甲而已。

2006年到2009年，周期股的天下，所有的價值投資者、所有的小股票玩家都跑不過周期股票，馳宏鋅鍺那一輪牛市最典型的標的，漲了30倍，但是潮流退去的時候他跌了90%。

2015年這一輪牛市的標誌之一「銀之傑」已經跌了90%，那麼最大旗幟樂視網是否也會完成這個牛市品種跌90%的魔咒？這個只能拭目以待。

從2010年開始，中小板、創業板為代表的公司逐漸成為了市場的主流，雖然在2012年他們跌的很慘，慘到上市就破發，所有人都高呼創業板是騙子公司，這個版塊就不應該存在。

但是就在所有人都在迴避創業板的時候，2012年12月份創業板完成了最後585點的歷史大底，開啟了延綿2年半的「代表中國未來」的牛市。

我們最近兩年又是價值投資盛行。請問這個和之前的玩法有什麼不同，和2004年到2005年本質上有什麼區別嗎？？

看山不是山，看水不是水；年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

沒有價值投資，沒有中小盤股風格之分，有的是對市場風格的熟知和市場風格變化的標準認知。

「買樂視的和買茅台的都是價值投資者」，這句話是我入行的老闆說的精闢的一句話，他就看透了在A股投資的本質。我們都是在賺市場風格的錢。

周期天王周金濤，可以封神一樣的人物，「發財致富靠康波」，周期是什麼？講的是「冥冥中天註定」，以前發生的，在未來一個階段必然發生。周期研究的難點是時點把握，和新變數的分拆。

今年，在我的A股周期框架中，就是以低價策略，買入低估值藍籌。因為現在是熊市的第三個階段，即將向第四個階段演進。

熊市第三個階段有什麼特徵？我們在前面的文章中已經闡述了這個過程，那篇文章是我在2016年1月份寫的總結。

不要講今年是什麼價值投資的元年，價值投資的元年這個詞在2004年已經講過了。

今年漲得好的，戰勝市場的主線和2004年、2011、2012年，2008年的標的有什麼不同？都是家電、白酒、銀行、地產、保險、公共事業、醫藥。再加上個和2003年一樣標的的五朵金花（鋼鐵、有色、煤炭）。

今年和往次走出來的最大不同是在於如此大的分叉，前兩輪這些股票都是高估值，而今年這些股票是低估值，估值回歸貢獻了很大一部分漲幅。

還要感謝滬港通和深港通那7000億的流入資金，這些資金構成了今年主要行情的邊際貢獻者。如果沒有這些資金介入，也不會有這麼大的分裂行情。

我的A股周期框架中，核心是「邊際交易量的資金主體」。每一次在熊市的這個階段，貢獻交易量的邊際資金來源主要是大類金融機構，他們的選擇標準就是估值，流動性。

所以我年初選擇的標準是「流動性、估值低、業績確定、大家熟知、有成長更好」，能符合這些標準的貌似就是藍籌白馬。我不懂「核心資產」的邏輯，我只懂得在流動性趨弱的市場中，藍籌股會有資金抱團取暖的跡象，便宜是硬道理。

我可以30%的倉位工行從年初拿到年尾，我可以在價格最低的時候買保險，我在最低點附近買的保利和萬科，大秦鐵路、航空。

但是我知道，價值是一方面，但是核心還是今年的市場風格。

基本面的理由一直是存在的，例如地產的上漲歸結為市場佔有率提升，但是不要忘記在2013年到2014年這個邏輯也是一直存在，萬科的銷售從1000億達到3000億，市佔率一直在提升，但是地產股票卻是一直低迷，萬科保利跌破凈資產，我們「價值投資」的旗幟、導師邱國鷺老師，在那個階段也被市場逼的寫書。

我們賺的錢都是市場先生給與我們的錢，是市場賞的一口飯吃，不是什麼我們真的厲害，或者我們真的能戰勝市場。

市場在周期的力量下這個時期選擇了價值投資這個趨勢，才造就了價值投資的崛起，一切都是趨勢。年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

價值投資不能解決所有的市場問題，市場有自己內身的規律。不是投資者厲害，而是市場厲害。

巴菲特等價值投資大師能成為經典，是他們所處的環境消滅了散戶化交易，而我們的A股消滅散戶化交易還要經歷一段時間。

至少我是不相信未來A股會全面港股化，港股有多少的居民財富，我們有多少的居民財富，股市佔據居民財富比例還在提升，只要有這個活水，那麼仙股出現的可能性僅僅是一時，在不遠的將來，我們還有一次全面泡沫化的機會，也許那次機會之後才是考慮港股化的時候。

在A股的交易者結構市場中，一定還會出現價值投資者不適應的那一天，這一天一定會出現。

市場以他特有的方式，告訴大家你們要沿襲這個模式，沿襲這個模式就會盈利，並將這個風格發揮到極致，市場轟然而塌，轉換另外的風格。這個的背後一定是由邊際交易資金主題發生變化而變化（這個背後有多種複雜因素估值比價、邊際交易資金主體發生變化）。

延續這個邏輯，低估值策略還會延續，並且還會有一次泡沫化的機會。就不要想風格切換的事情，邊際交易主題沒有發生變化，就不會有風格切換。

還有人在不斷討論中小板股票和創業板股票的配置價值和意義，這個就說明還沒有把這個風格殺到底。當年價值流派被逼到什麼樣地步，那麼中小板股票就要被逼到什麼樣地步。

雖然我們現在大的價值投資板塊個股估值已經處於中位數偏上，但是還沒有達到泡沫化，真正具有成長性的黑馬還沒有到突圍走出來的那一天，不是說沒有黑馬會走出獨立行情，在殺估值周期中，重倉壓中的概率性並不是很高，從某種意義講是努力還要配合機緣巧合。

在這裡我想多說兩句，價值投資是有估值天花板，貴州茅台、恆瑞醫藥的估值提升空間到目前為止演化情況和2009年到2012年那一輪的估值區間一樣，業績兌現估值中樞下移，都是周期。

未來一定會走到殺估值周期的最後一段，一定會走向一次全面普跌的情況，資金大幅度外流，在這個時期，眾多的小股票會因為缺乏流動性而出現崩潰——不要忘記2012年時候上證指數每天600億成交額叫放量。

到那個時候價值白馬只會跌的少一些，為了彌補其他股票的流動性不足。然後在最後底部完成後，率先上漲完成自己的泡沫化歷程。

請我們做投資的人記住，我們賺得是什麼樣的錢，是貝塔的錢？是阿爾法的錢？是央媽的錢？在我看來賺得都是貝塔的錢，能不能守住就要看對周期的理解能力。

本文首發於作者雪球個人專欄。未經許可，請勿轉載。

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