1700億槓桿局：起底「恆泰證券」接盤俠中信國安集團

作者丨 資本市場部

來源丨野馬財經

繼華夏人壽之後，「明天系」的另一塊重要資產——恆泰證券也將被出售，這次的接盤俠是中信國安集團。

野馬財經注意到，籠罩在恆泰證券新主人中信國安集團身上的迷霧，比之「明天系」只多不少。

恆泰證券易主

2018年1月2日，恆投證券（1476.HK）發布一則公告，稱公司的九名股東擬將所持有29.94%的股份出售給中信國安集團，作價90億元人民幣，雙方已經簽訂框架協議。

而恆投證券，即為「明天系」旗下恆泰證券香港上市主體。

截至2017年中，恆泰證券第一大股東為華資實業（600191.SH），眾所周知，該公司為「明天系」三駕馬車（三大上市公司）之一，且股東中的中昌恆遠、上海怡達等公司，亦為「明天系」麾下企業。

上圖截自東方財富choice系統

並且，恆泰證券股權分散，如果該筆交易最終完成，擁有29.94%股份的中信國安集團將坐穩控股股東之位。

對於為何要收購恆泰證券，野馬財經（微信公號：ymcj8686）與中信國安集團副董事長、上市公司中信國安董事長羅寧取得了聯繫，對方表示不太清楚。

但從恆泰證券自身來看，其一直為「明天系」優質資產，近年發展狀況的確不錯。

恆泰證券前身為內蒙古證券，一直以來都只是「偏安一隅」的地方券商。2012年突然開始發力，連續三年取得了總收益複合年增長率61.1%，純利潤複合年增長率142.1%的亮眼成績。

根據中國證券業協會公布的證券公司經營業績排名情況，2016年恆泰證券代理買賣證券業務收入在97家券商中排名第19位，總資產排名第45位。2017年上半年，恆泰證券則實現營業收入18.52億元，同比增長11.5%；實現凈利潤3.93億元，同比增長72.36%，盈利能力強勁。

當然，與營收情況相比，券商這塊稀缺金融牌照才是最具吸引力的。近年來快速擴張的中信國安集團想要拿下一張券商牌照，做金融全牌照布局，也在意料之中。

槓桿助力千億版圖擴張

作為恆泰證券的新主人，與在資本市場經營多年的「明天系」相比，籠罩在中信國安集團身上的神秘色彩，其實一點都不遜色。

一方面，是其龐大的資產版圖。

據野馬財經不完全統計，中信國安集團至少控股有白銀有色（601212.SH）、中信國安（000839.SZ）、中葡股份（600084.SH）和國安國際（0143.HK）4家上市公司；同時，通過旗下西藏滿庭等多個平台，投資了江蘇有線（600959.SH）、報閱傳媒（838506.OC）等一些上市公司和新三板企業，以及山東東明農商行等金融機構。

此外，其還間接持股國家體育場有限責任公司（鳥巢）、銀聯商務、三六零股份（正在借殼江南嘉捷）諸多知名企業，並運營著同樣為人熟知的北京國安俱樂部。

除了在國內的資產和疆域，中信國安集團亦在全球範圍內連續落子，投資了美國NextVR公司、南非第一黃金公司、安哥拉社會住房、玻利維亞鹽湖眾多項目，足跡遍布亞洲、美洲、非洲。

截至2017年第三季度，中信國安集團合併總資產達到2065.54億元，單季度實現合併營業收入774.52億元，實現合併凈利潤5.73億元。一個橫跨資源開發、房地產、旅遊等九大領域的資本航母，逐步成型。

另一方面，則在於驚人的成長速度。

2014年中信國安集團的合併總資產不過1172億元，如今已然突破2000億，短短三年的時間翻了近一倍。

野馬財經注意到，其擴張速度之所以如此之快，一個重要的武器是「槓桿」。

上圖截自中信國安集團2017三季報

按2017年三季報計算，中信國安集團負債總額為1698.69億元，資產負債率為82.23%。而在這近1700億負債中，僅借款（長期借款及短期借款）一項就高達870.05億元。

雖然三季報沒有公布具體細節，但根據中國貨幣網公布的中信國安集團2016年年度報告等文件可以梳理出，借款主要由以下幾部分組成。

首先是質押貸款，2016年，中信國安集團質押貸款餘額122.32億元。質押物主要有兩種，定期存單和持有的各家公司股權。與此同時，通過對土地使用權和房地產項目的抵押，從銀行等金融機構取得了123.97億元的貸款。

在高額的抵押和質押貸款之外，中信國安集團還為諸多子公司進行了擔保，而後利用這些公司獲取貸款337.8億元。除此之外，還有著高達285.92億元的信用貸款。

上圖截自聯合資信相關評估報告

此外還有企業債券，聯合資信評估出具的評估報告顯示，截至2016年底，中信國安集團尚有9隻債券存續，總計金額185億元。且在這些債券中，有兩筆共計60億元的永續債券，從會計處理角度來看，永續債可以被歸為資產負債表中的資產類項目，實現降低資產負債率的效果。

從這些數據中可以發現，抵押、質押、擔保，房產、股權、存單……中信國安集團對於槓桿的運用可謂無比熟稔。通過各類的適合的工具，將資產進行了充分的套現，而後藉此四面出擊，不斷擴張。

中信國安集團的秘密

身軀龐大、出手大方，中信國安集團近年來在資本市場頻頻現身。但與這些相比，這家公司最引人注目的，是它的身世。

中信國安集團原本是家地地道道的老牌國企，2014年，在國企改革的浪潮之中，它同樣迎來了自己的混改。

然而，正是這次混改，留下了諸多至今外人難以看透的謎團。

其一，混改的定價。

中信國安集團原本由中信集團100%控股，改制後，中信集團持股比例降至20.94%，其餘股份被5家民營企業取得。其中，華泰汽車集團（下稱「華泰汽車」）持股19.76%，廣東中鼎集團有限公司（下稱中鼎集團）持股17.78%，河南森源集團有限公司（下稱森源集團）和北京乾融投資（集團）有限公司（下稱乾融投資）均持股15.81%、天津市萬順置業有限公司（下稱「萬順置業」）持股9.88%。

彼時，5家民營企業合計出資80億元。而爭議第一次出現，也即在於「混改」增資擴股價的定價。

根據北京永拓會計師事務所出具的專項審計報告數據顯示，截止2012年12月31日，中信國安集團合併資產總額為826.35億元，債務總額671.22億元，完成營收420.09億元，合併凈資產155.11億元。扣除子公司其他股東權益後，歸屬於母公司中信集團的凈資產10.6億元，經中聯資產評估集團評估、並經國家相關部委審核備案的凈資產評估值為21億元。在這一評估值基礎上，2013年10月，中信集團與中鼎集團、森源集團等五家民營股東簽署了增資擴股協議。

可以清楚地看到，80億元占股79.06%的價格，以歸屬母公司中信集團的凈資產來看有溢價，但如果對比合併凈資產，則出現了倒掛。

於是，消息一出輿論嘩然，「國有資產被賤賣」的質疑撲面而來，中國證券網報道將其比喻為俄羅斯轉軌時期發生的「世紀大拍賣」。

清華大學馬克思主義學院副教授劉震當時在《第一財經日報》上刊發評論文章指出，中信國安集團混改對於資產定價、股東遴選等所有環節都沒有任何的公開信息發布，最終卻通過上市公司一紙公告宣布混改完成。

劉震強調，如果這種偷偷摸摸、渾水摸魚式的改革成為一種模式的話，毋庸置疑將導致一場瓜分和侵佔國有資產的饕餮盛宴。

其二，中信國安集團的實際控制人謎團。

工商信息資料顯示，除了萬順置業外，其餘4家股東在2014年、2015年陸續退出。

具體來看，華泰汽車集團將股權轉讓給黑龍江鼎尚投資管理有限公司（下稱：鼎尚投資），乾融投資將股權轉讓給共和控股有限公司（下稱：共和控股），森源集團將股權轉讓給瑞煜（上海）股權投資基金合夥企業（下稱：瑞煜），中鼎集團則將全部股權轉讓至北京合盛源投資管理有限公司（下稱：合盛源）。

在2014年國企改革提速的大背景下，「引入民企、增強活力」的說辭似乎無可辯駁。然而，兩年多時間，引入的民營股東竟然已經換了4家。

更有意思的是，層層穿透這些新股東的身份。瑞煜及寶鼎百川（合盛源大股東）這兩家有限合夥企業，幾乎100%的資金都來源於無法穿透的信託，執行合伙人則全部是和中信國安集團有著密切關係的人士。

其中，瑞煜的法人和執行事務合伙人是一家名為中非信銀（上海）股權投資管理有限公司（下稱：中非信銀）的公司，而工商資料顯示，中非信銀的實際控制人為中信國安集團。

合盛源的大股東寶鼎百川，法人及執行合伙人是中信國安基金，中信國安集團持有這家基金40%股份；自然人股東毛德一、馬驍則皆為中信國安基金相關人士。

至於另外三家股東鼎尚投資、萬順置業、共和控股，將所持股份全部質押給了新時代信託和巨合股權投資基金，而巨合的法人也同樣為中非信銀。

也就是說，5家民營股東利用交叉持股、股權質押、擔保等多種手段，將中信國安集團的股權最終掌握在了中信國安集團自己、數位和中信國安集團關係密切的自然人、以及幾個無法穿透的信託手中。中信國安集團在混改初期所引入的5家民營企業，似乎更像是「過橋」。

那麼，當初入主中信國安集團的5家民營企業的80億資金從何而來？最終獲得股權的5家民營股東，股權剛剛發生變更後就將所持股份全部質押，質押融資的錢最終又流向哪裡？資金是否只是在循環交叉持股中轉了一圈而又回到了中信國安集團手中？

野馬財經此前文章《「中信國安系」千億資本騰挪幻術》，曾對此事進行過詳細報道，歡迎關注野馬財經（微信公號：ymcj8686），後台留言「中信國安集團」提取原文。

就中信國安集團的神秘股東及其背後的信託持股疑問，野馬財經（微信公號：ymcj8686）曾致電中信國安集團、中信國安上市公司，未獲官方回應。

另有中信國安集團不願具名的內部人士向野馬財經表示，這部分股份沒有什麼神秘的。早在2014年關於混改時，媒體就炒作過民營股東進入，相關部門已有定論了。至於價格，都是市場價轉讓而來的，其中一家民營股東賣股份時還賺了3億左右。

不過，「定論是針對同意民營企業入股呢，還是針對同意中信國安內部人持股呢？」對於野馬財經的這一追問，前述內部人士沒有回答。

籠罩在中信國安集團身上的迷霧，外人依舊無從知曉，只能看到易主後的中信國安集團，高歌猛進，繼續著自己大舉併購的步伐，還拿下了曾經在資本市場上叱吒風雲的「明天系」的重要資產——恆泰證券......

夢裡依稀慈母淚，城頭變幻大王旗。

風雲涌動的資本市場中，各方豪強也是更迭起落，唯一不變的，只有那一顆顆隱藏在名利背後的，複雜人心。

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