養元飲品IPO：賬面巨額現金亂投資

中訪網（楊帆）近日，證監會發審委審議通過了河北養元智匯飲品股份有限公司（以下簡稱「養元飲品」）首發申請，這家公司憑藉出產的「六個核桃」而紅遍大江南北，「經常用腦，多喝六個核桃」的廣告語更是植入人心。

十年前，曾是被老白乾集團遺棄的公司，如今卻有著近百億的年營業收入。在養元飲品即將登陸資本市場之際，我們發現，該公司賬面躺著巨額現金，IPO前突擊巨額分紅，產能利用率不足，卻仍要拓建項目，種種跡象表明公司並不差錢卻執意上市，上市理由十分牽強。另外，公司增長出現乏力，單純依賴渠道擴張的增長模式已陷入瓶頸。

IPO前突擊巨額分紅，賬面巨額現金亂投資

公司擬公開發行不超過5500萬股，合計募集資金32.66億元，其中29億用於營銷網路建設及市場開發項目，3.66億用于衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目。

而公司賬面上並不缺錢，截止2017年6月30日，公司貨幣資金有10.77億元、其他流動資產47.81億元，完全能夠滿足上述項目的資金需求，IPO的必要性顯得並不充分。

而且，公司在2016年、2017年上半年分別突擊分紅22.48億元、11.48億元，遠遠超過往年，這從側面證明公司根本不缺錢。

另外，截止2016年末、截止2017年6月30日，公司長期股權投資賬麵價值分別為3.28億元、10.11億元，而公司2016年、2017年上半年對聯營和合營企業的投資收益分別為83.83萬元、-1630.83萬元。

從中可以看出，公司上述對外大筆投資，產生的效益極其低，今年上半年甚至是虧損的。公司在IPO 前夕突然對外投資這麼多盈利能力極低的企業，背後真實原因不得而知。

從產能方面看，公司的產能利用率也在逐年下滑，擬招股書顯示，2014-2016年以及2017年上半年養元智匯植物蛋白飲料的產能利用率分別為65.5%、52.36%、47.86%、34.46%。公司在產能利用率不及一半之時，還要拓建項目，著實令人費解。

增長乏力，盲目擴張陷入瓶頸

公司所在的快消品行業需要持續在品牌打造、市場拓展、渠道建設方面投入較大規模的銷售費用，主要包括廣告費、開發費、促銷費等。招股書第44頁顯示，報告期，公司的銷售費用分別為8.57億元、9.21億元、10.73億元和5.55億元，占營業收入的比例分別為10.38%、10.11%、12.06%和15.13%。

招股書顯示，2014-2016年以及2017年上半年，養元飲品實現的營業收入分別約為82.62億元、91.17億元、89億元以及36.66億元，同比增幅分別為11.17%、10.35%、-2.38%、-9.03%。同期對應實現的凈利潤分別約為18.31億元、26.2億元、27.41億元以及10億元，同比增幅分別為15.7%、43.13%、4.61%、-23.08%。

公司銷售費用以及銷售費用率逐年增加，而公司收入和凈利潤在2016年、2017年上半年卻出現明顯下降，這或許意味著公司渠道擴張已經陷入瓶頸期。

招股書124頁顯示，報告期末，公司員工總數（包括子公司）分別為 2,314 人、2,205 人、2,341人、2,316 人。最近幾年公司員工總數遲滯不前，側面透露公司發展或遇到阻力。

與此同時，如下表所示，公司經銷商數量也是增長緩慢，截止2017年6月30日相比2016年末的數量還出現明顯下降。

公司經銷商中不少註冊資本不足100萬元，公司選擇大量資質欠佳的企業作為經銷商，是否意味著公司渠道擴張成長模式已經終結了呢？如下表所示

目前，公司128 名自然人股東中，有18 名來自經銷商。2010 年2 月，公司向包括20 名來自經銷商的人士（其中2 名已全部出售其所持公司股份）在內的86 名自然人實施了定向增資。報告期，公司對此20 名股東所任職的經銷商的銷售額分別為3.7億元、3.34億元、3.11億元和1.26億元，占公司當期營業收入的比例分別為4.48%、3.66%、3.49%和3.44%。

上述企業既是公司經銷商，又是公司股東，難免保證交易的公允性，因為這些經銷商和公司的利益高度一致，為謀求公司上市利益最大化 ，他們完全可以大量囤貨，為養元飲品虛增收入與利潤。畢竟這些經銷商的經營情況，包括收入、利潤、存貨等核心數據無從獲知。

核心產品涉嫌虛假宣傳

養元飲品近年來的利潤以及毛利的快速增長主要得益於「六個核桃」。據招股書顯示公司90%以上的利潤來自「六個核桃」這一產品的貢獻，可見養元飲品對「六個核桃」的嚴重依賴性。然而，該產品卻被曝虛假宣傳。

在現時的「六個核桃」、「大寨核桃露」等植物蛋白飲料的電視廣告或包裝上，都有宣傳或暗示核桃露具有補腦的營養價值，「經常用腦，多喝六個核桃」是六個核桃核桃乳為人熟知的廣告語，大寨核桃露的廣告也宣稱「腦力勞動，喝大寨核桃露」。

「六個核桃」還冠名了央視《最強大腦》、《挑戰不可能》、湖南衛視《好好學吧》、山東衛視《我是先生》等益智類節目，利用精準營銷，迎合了「補腦」這個市場痛點。

根據《消費者報道》2014年2月對9品牌11款植物蛋白飲料的檢測報告，在營養成分方面，核桃露可能還不如牛奶豆漿。

根據《中華人民共和國食品安全法》第五十四條規定：食品廣告的內容應當真實合法，不得含有虛假、誇大的內容，不得涉及疾病預防、治療功能。

據了解，2015年養元飲品「經常用腦，多喝六個核桃」的廣告語因涉嫌虛假宣傳而頻遭職業打假人和法學界人士質疑，先後經歷了近十場官司。2016年，有消息曝出「六個核桃」遭遇1029萬美元索賠的國際官司，美國金州食品有限公司訴其毀約致使大批核桃積壓。

然而，在募投項目中，公司擬將約29億元用於營銷網路建設及市場開發項目。在此項目中，公司又擬投入約18.95億元用於品牌建設。在品牌建設投資方面，主要投放媒體類型包括電視廣告與其他媒體營銷兩大類。可見，養元飲品高層似乎並沒有對廣告拉倒銷售失去信心。（嚴正聲明：該文為中訪網獨立調研報告）

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