誰預判對了，誰又錯了？宏觀首席們的2017

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 胡艷明站在新年的起點上，回首2017年宏觀經濟的熱詞，莫過於「供給側結構性改革」、「去產能」、「去槓桿」、「灰犀牛」等最受業內關注。

而反映在宏觀研究領域，則是首席經濟學家們的新周期之辯，看多派與看空派觀點邏輯鮮明又針鋒相對。那麼，誰預判對了2017年的形勢，誰又預判錯了呢？

而展望2018年的宏觀經濟形勢，首席經濟學家們依然分歧明顯。

激辯新周期

2017年宏觀研究領域最引人關注的「新周期」爭論，將國內券商最頂尖的首席大佬們劃分為兩個陣營：方正證券原首席經濟學家任澤平、安信證券首席經濟學家高善文、中金公司首席經濟學家梁紅、九州證券首席經濟學家鄧海清等積極擁抱新周期。而另一方是以天風證券首席經濟學家劉煜輝、中泰證券首席經濟學家李迅雷、海通證券首席經濟學家姜超為代表的保守派觀點則相對理性。

任澤平在2014年提出「5000點不是夢」，2015年又提出「一線房價翻一倍」。對於2017年的宏觀經濟積極看多，認為「新5%比舊8%好」，在2016~2018年，中國經濟將以L型觸底，中國經濟進入「新周期」。

任澤平提出從中長期角度，中國經濟可能已經告別了過去長達六年的去產能、通縮和資產負債表調整。在研報中，任澤平提出了「產能周期」的概念。「供給出清新周期是產能周期的第三個階段，描述的是供給出清進入尾聲、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量的狀況。」

看好製造業發展、看中改革加速……多方陣營的看好指標也不一。中金公司首席經濟學家梁紅稱，「多項製造業指標向好，實體經濟回暖跡象明顯。別低估中國經濟潛力。」「未來改革的加速，有助於提振企業信心，並支持增長回暖進入可持續擴張,」滙豐銀行中國區首席經濟學家屈宏斌表示。九州證券首席經濟學家鄧海清認為，「GDP增速超預期，再次驗證經濟L型拐點已過，經濟『新周期歸來』。」

劉煜輝則將本輪的反彈定義為「周期的幻影」，其最早則在3月6日發表《「空中加油」的新周期還是滯脹的「桑拿房」》就開始擔憂未來中國宏觀經濟。在2017年4月13日天風證券宏觀策略會上，劉煜輝發表《鈍刀與剃刀》的演講，他認為，首先中國經濟是一個高度信貸依賴型的經濟體，經濟增長不是靠的效率提升，而是印鈔票錢砸出來的，這樣的結果就是催生了金融和房地產兩個巨大的泡沫，正是這種龐氏騙局帶來的後果導致一旦監管收緊貨幣，哪怕是邊際的輕微收緊，都會迅速轉化為錢荒。

在關於新周期爭論之時，國家統計局發布了一季度國民經濟運行情況，一季度國內生產總值同比增長6.9%，CPI比去年同期上漲1.4%，PPI比去年同期上漲7.4%。其中PPI漲幅為2008年四季度以來的季度同比漲幅高點，生產資料價格是推動PPI上漲的主要因素。

一季度GDP數據雖是向好，對此李迅雷解釋為：時滯。「對於此輪周期性行業的回暖，不少人認為是新周期的崛起，那為何不是經濟下行中的短暫反彈呢？現在經濟數據好也沒用，馬上會再跌下去的。」姜超的《是新周期啟動，還是繁榮頂點？》研報同樣表達了看空觀點。

誰預判對，誰又錯了？

2017年，中國經濟取得靚麗的成績，好於預期。工業企業利潤出現20%以上的增長，人民幣單邊貶值預期已經被打破，外匯儲備在減少1萬億美元之後出現了緩慢增長態勢；財政收入自2015年以來增長首次超過8%，緩解了剛性支出的壓力。

另外，2017年以來，供給側結構性改革持續發力，三季度工業產能利用率已升至76.8%，為2014年以來最高水平，行業集中度明顯攀升。

在外貿方面，在全球經濟復甦共振以及匯率貶值因素的帶動下，2017年的出口增速同比轉正。統計數據顯示，2017年前11個月，按美元計的出口同比增速為8%，遠高於2015年-2.9%和2016年的-7.7%。而內需旺盛和大宗商品價格抬升，共同維持了進口的高增速。2017年前11個月，按美元計的進口同比增速為17.3%，遠高於2015年-5.5%和2016年的-14.3%。「可以說，中國經濟『最困難的時期已經過去』。中國經濟在2017年的良好表現，是供給側結構性改革效應逐步顯現的結果，也是投資和出口持續發力的結果。尤其是出口，在經歷了兩年的負增長之後，增速再度創下近4年以來的最高水平。根據測算，出口對經濟的拉動作用在1.5個百分點左右。可以說，假定沒有出口的復甦也沒有其他政策刺激，2017年的經濟增速可能5.5%甚至更低。」首創證券分析師張一認為。

多方勝出？空方落敗？但是似乎並不是這樣。「在宏觀經濟總量指標大致穩定的背景下，中國經濟卻呈現出分化加劇的態勢。目前幾乎在每一個領域，我們都可以看到樂觀的一面與悲觀的一面。這恰恰就是為何學者與分析師們的意見大相徑庭的原因。」平安證券首席經濟學家張明解釋為何學者與分析師們針對中國宏觀經濟樂觀與悲觀的看法迥然相異的原因。

張明認為，當前中國宏觀經濟似乎進入了一個波動率下降、各種指標較為穩定的平台期。然而在貌似平靜的水面之下，實則暗流涌動。「一方面，宏觀經濟的各方面均呈現出分化加劇的態勢，另一方面，去槓桿、控風險的舉措也可能產生顯著的衝擊與影響。樂觀者與悲觀者均盯住了分化的一個側面，而把兩種視角結合起來考慮，似乎才能把握中國經濟的全貌。」

研判2018

目前，大家最關注的仍然是2018　年的走勢。「2016年到2018年，中國經濟可能還是L型觸底。但是到了2018年下半年，到了2019年，大家將會看到庫存周期、房地產周期、產能周期將會同時疊加向上，包括過去這幾年供給側改革紅利的釋放，所以我們傾向於認為，到2019年，我們將會看到中國經濟突破L型的一橫向上，發展的質量顯著改善，所有的經濟空頭必須在2018年下半年以前翻多。」任澤平對於2018年宏觀經濟走勢，依舊樂觀。「經濟增速回落，周期崛起將被證偽。」李迅雷對2018年的經濟仍然看空。「就目前情況而言，我國經濟穩增長主要還是依賴傳統產業投資，但這條路越走越窄，這就是為何經濟增速回落、不會有新周期的原因。」「經濟下行拐點出現。需求端房貸萎縮、地產銷售轉負將令地產投資下滑，人民幣升值將令出口承壓，庫存周期步入尾聲，去產能制約製造業投資擴張。」2018年，姜超的觀點依舊站隊空方。

記者查閱各機構研報發現，2018年的宏觀形勢展望大多數樂觀，表述中不乏：穩中求進補短板，監管趨嚴防風險；全球經濟進入繁榮期，中國發展邁向高質量；新時代新周期；底部徘徊延續，趨勢穩中向好；經濟復甦，優配股市，靜待債市；全球新周期，中國新時代；積銖累寸，蓄勢待發；周而復始，期而不亂；宏觀經濟平台期，消費升級進行時；周期迎新催人進，改革辭舊正當時……

申萬宏源證券研究所宏觀團隊就認為，2018年中國經濟繼續L型，向下的力量主要是地產調控的滯後影響、資金成本上升的滯後影響。向上的力量的主要來自企業利潤表和資產負債表改善帶來的擴張，居民收入增加帶來的消費提升等。「總體上看2018年經濟平穩，仍能保持在6.7％左右。從三駕馬車看，固定資產投資承壓，消費和外需是支撐。PPI上漲3.5％，漲幅比2017年回落近三個百分點。CPI上漲2.5％，比2017年提高近一個百分點。PPI和CPI剪刀差顯著收窄。宏觀政策繼續保持穩定，積極財政政策和穩健貨幣政策更偏向中性。經濟平穩、政策趨嚴、美國加息使得中國資金價格將呈現高位波動特徵，10年期國債利率將達到4.1％-4.4％。人民幣匯率趨勢性貶值結束得到確認，2018年將在6.5-6.9之間波動。」

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