緣何本輪負債荒強度高於上一輪？
緣何本輪負債荒強度高於上一輪？
2017年即將結束，今年債券熊市已成定局，對於債券投資者而言，今年是難過的一年，但也是值得銘記的一年，因為我們經歷的是歷史上幅度最大、時間最長的一次債市調整。同時金融體系也在去槓桿和金融防風險的大背景下經歷劇烈的變革。有經驗的債券投資者已經經歷了很多輪的債券牛熊轉換，包括經歷了2007年的持續加息周期、08年次貸危機後的大幅放鬆、2013年的錢荒、2014年到2016年的最長牛市，當我們以為已經見識過足夠多的世面，可以從容應對不同的市場環境變化，回過頭來我們發現，2017年的市場調整是超過大部分人預期的，而且超脫了很多歷史經驗和傳統的分析框架。本質上，這一次我們不是在重複歷史，而是在創造歷史。
這一輪債市調整，其關鍵詞是「負債荒」，對應於2015年和2016年的「資產荒」。這也促使我們聯想到上一輪「負債荒」，當時也叫「錢荒」，即2013年下半年到2014年上半年，在貨幣政策收緊和監管政策打擊表內非標的情況下，債券收益率也創了多年來的新高。其背景和實質跟目前也有較多相似的地方，核心都是銀行體系缺錢。自然而言，投資者也喜歡比較這一輪負債荒和上一輪的異同，尤其是希望從上一輪負債荒中尋找可供借鑒的啟示，來預測未來的行情。我們在2018年的宏觀利率展望報告（《利率收斂和經濟分化的再平衡》）中也分析了這一輪負債荒和2013-2014年那一輪的區別，但我們認為有必要進一步的分析，以便對於未來的利率走勢有更清晰的認識。
首先，無論這一次債券調整與歷史有多麼的不同，究其本質是不變的，即影響利率變動的依然是融資需求和資金供給兩個層面。如果用央行季度調查問卷的貸款需求指數來衡量融資需求，用M2來衡量資金供給，那麼兩者的差額在很大程度上可以解釋利率的上下變動。即融資需求相對於資金供給更為旺盛的情況下，利率會上升，反之融資需求相比於資金供給萎縮，利率會下降。而今年的利率大幅上升，很大程度上不是融資需求過強的拉動，而是資金供給的大幅減少，尤其是M2增速已經創了歷史新低（圖14）。
2013年利率的大幅上升，從當時的背景來看，一方面是融資需求的走強，包括基建和房地產的融資需求都比較旺盛，銀行為了對接這些融資需求，在表內貸款額度不夠滿足的情況下，發展了表內非標，即通過買入返售形式來裝載信託受益權，在低資本佔用的情況下承接了較大量的融資需求；另一方面，過度繁榮的表內非標業務使得央行的貨幣政策調控框架失效，希望通過收緊流動性來倒逼銀行控制和壓縮表內非標業務。當時央行在2013年的上半年打擊熱錢流入，外匯占款增量因此下降，到了下半年，央行通過續發3年期央票，鎖長放短，降低流動性供給，制約銀行的資產擴張能力。融資需求旺盛，但資金供給減弱，導致利率大幅抬升，尤其是當時的非標利率非常高，房地產的非標利率動輒10%以上，甚至不少超過了15%。
但到了2014年，利率在高位徘徊了不長時間，利率就開始見頂回落，尤其是到了2014年下半年，隨著央行貨幣政策的逐步放鬆，利率水平也開始加速下行，從而提振了股票市場。從資金供給的角度來看，銀監會在2014年出台了127號文，打擊表內非標的影響才開始真正發酵出來，表現在銀行的買入返售資產科目（當年表內非標主要裝載在這個科目）在2014年二季度的高峰之後持續回落（圖15）。由於壓縮表內非標，當年銀行派生的存款是這些年來最弱的一年（圖16），而2014年的M2增速也開始逐步回落。而今年銀行在壓縮表內同業資產的情況下，存款的增長也是偏弱的，M2也明顯下滑，從這個角度來看，今年的資金供給環境與2014年是類似的。
但是2014年全年來看，利率是逐步下降的，尤其是到了2015年，利率下降更為明顯。而今年來看，利率是逐步上升的，兩者差異較大。而最主要的區別體現在融資需求。2014年是融資需求逐步萎縮的年份，尤其是到了後半年更為明顯。而拖累融資需求萎縮的主要是房地產融資快速回落。我們年度報告也提到，2014年是中國歷史上房地產絕對和相對庫存最高峰的一年（沒有之一）（圖17），而且2014年房地產銷量在房地產調控加強的背景下開始回落，進一步打擊了開發商的信心和融資需求，當年房地產投資增速回落很快（圖18）。而當年的基建投資也在反腐力度趨嚴的情況下有所下降。加上商品價格從2014年的高位開始回落，實體的融資需求也開始下降。這些都指向了融資需求的收縮。從貸款需求指數可以清晰的看到2014年是貸款融資需求同比由正轉負的一年（圖19）。雖然當年資金供給有壓力（表現在存款派生較弱），但融資需求的收縮最終緩解了利率的壓力，推動利率高位回落。
但同樣是從貸款需求指數來看，今年以來融資需求的收縮並不是很明顯，同比依然維持在歷史高位，即使是四季度來看，貸款和整體的融資需求依然不弱。背後的邏輯是目前居民槓桿依然處於升高狀態，不僅居民房貸增長較快，而居民的信用卡貸款增速今年也持續走高。而房地產無論絕對還是相對庫存反而處於歷史最低水平（跟2014年同樣沒有之一）。這使得開發商的拿地意願、投資和融資的積極性並沒有大幅回落。今年是中國歷史上土地出讓金規模最高峰的一年（圖20）。而城投平台的融資雖然在收口子，但基建增速今年也並不弱，堵偏門的情況下，明年在專項地方債上會開正門（具體見我們12月9日周報《如何看待明年債券供給？》）。而實體經濟方面，雖然製造業投資增速偏低，但今年中上遊行業利潤快速恢復的情況下，部分沒有受到管制的行業也會開始增加資本開始，比如造紙行業。而全球來看，隨著經濟的回升，歐美企業也在重新擴張資本開支。因此，明年來看，企業的融資需求可能也會局部改善。綜合來看，我們認為當前這一輪「負債荒」與2014年的最大區別在於融資需求沒有收縮的那麼快。在資金供給快速收縮的情況下，這種供需矛盾至少中短期內仍支撐利率維持在較高水平。
雖然當前的融資需求與2014年有較大區別，但我們認為資金供給層面與2014年也有不少差異。總體來看，這一輪流動性收縮的程度是超過2013年和2014年那一輪緊縮周期的。我們可以從幾個角度來看待這個問題。
（1）今年貨幣增速低於名義GDP增速，表明真正意義上的去槓桿開始。每一輪緊縮周期或者負債荒，都會看到貨幣增速放緩，表現在M2增速的下降。但2017年以來，隨著銀行壓縮同業資產和負債，不少股份制銀行出現了真正意義上的「縮表」，即資產負債表規模下降，從而也導致了M2的快速下降。而且今年M2的增速降至歷史新低水平，只有9%左右，反而低於了GDP的名義增速（圖21）。由於今年PPI大幅上升，整體GDP名義增速達到11%左右。歷史上M2增速低於GDP名義增速的情況很少，比如2004年、2007年和2011年都曾經出現過，一般這種情況下，利率都是上升的。而在2014年，雖然打壓表內非標導致M2下滑，但當年M2並沒有低於GDP名義增速，這也某種程度顯示當時廣義流動性的緊張程度沒有現在高。歷史上來看，M2的目標制定都是GDP目標+CPI目標+2～3個百分點的漏損，最近兩年都是12%的目標。但這兩年來看，M2實際增速都是低於目標值的。明年M2的目標制定可能會發生變化，有可能定在跟今年9%的實際增速差不多。這也意味著未來M2的增長不再追求高於GDP名義增速，甚至可能低於GDP名義增速，只有這種情況下才是真正意義上的去槓桿。
（2）2014年和今年都出現了貨幣增速走低，但今年貨幣流通速度顯著慢於當年，當貨幣增長和貨幣流通速度雙重收緊，意味著目前流動性狀況也是比2014年更緊張。一般而言，市場關注廣義流動性狀況一般就是看M2增速或者社融增速，但我們認為兩者都不夠全面。從費雪公式的定義來看，真正影響經濟總量的是貨幣增長和貨幣流通速度的變化。雖然M2增速大體上可以用來衡量貨幣增長的變化，但貨幣流通速度的變化也十分關鍵。
從2014年的情況來看，雖然當年壓縮表內非標導致派生的存款也有所減少，2014年當年存款的增長是明顯放緩的。但同一時間，銀行將一些同業和非標資產開始轉移到「股權及其他投資」科目（圖22），同時，同業存單的規模也開始增長（圖23）。另外，2014年的表外理財規模也處於較快增長當中，當年表外理財規模增長了約5萬億（圖24）。因此，即使表內非標壓縮導致存款增長偏慢，M2下滑，但同業業務擴張以及表外理財的擴張其實很大程度上抵消了表內非標下滑的影響。而表外理財的擴張雖然不能創造貨幣，但其實是增加了表外的債權債務關係，本質上是提高了貨幣流通速度。但今年正好相反，在銀行壓縮同業資產的情況下，不僅派生的存款偏弱（雖然沒有2014年弱），同時同業負債規模也在下半年開始萎縮。更關鍵的是，表外理財規模今年在各種政策下停止了擴張，甚至在資管新規下明年規模可能出現收縮。同業業務和表外理財業務的收縮，實際上導致了貨幣和貨幣流通速度的同時下滑。即使今年表內貸款增長仍屬於偏快，仍不能抵消前兩者收縮的影響。
因此，今年不僅是貨幣增速放緩，而且貨幣流通速度也明顯放緩。鑒於貨幣流通速度不好觀測，我們通過銀行的大額支付系統和小額支付系統的結算金額同比來顯示這種貨幣流通速度的變化（圖25）。可以看到，2014年貨幣流通速度並不低，而2015到2016年在同業業務和表外理財快速擴張的情況下，貨幣流通速度甚至是比較高的。而2017年來看，無論是大額支付系統還是小額支付系統，貨幣的流通速度都顯著的放緩。從這個角度上來看，今年流動性整體狀況是比較緊的，甚至比2013年和2014年都更緊。
（3）超儲率偏低加上去槓桿政策的影響，今年流動性格局出現銀銀和非銀的分化。除了衡量流動性總量上的鬆緊以外，結構上的變化也比較關鍵。2013年到2014年雖然流動性十分緊張，但如果從超儲率的角度來看，也並未降至很低的水平，大體還在略高於2%的水平。而2017年的超儲率一直維持在略高於1%的歷史低位，僅僅比2011年最低點的0.8%略高一些（圖26）。偏低的超儲率加上今年各種流動性指標考核以及財政存款劇烈的季節性波動，引發了資金面較頻繁的波動，有時候松，但有時候也很緊。這種高度的波動性和不確定性導致貨幣市場利率出現了較大幅度的抬升，尤其是3個月的貨幣市場利率上升幅度較大。3個月以內的貨幣市場利率曲線變得十分陡峭，投資者為了獲得更長期限和穩定的負債，必須付出更高的流動性溢價。這也導致了目前收益率曲線在3個月以內十分陡峭，3個月以上十分平坦。儘管今年和2013-2014年資金面都偏緊，但結構上有比較大的差異。2013-2014年，當時還不是提倡去槓桿，資金緊張對所有金融機構都是一視同仁的，不會出現銀行和非銀機構的融資成本有較大幅度的差異。但從2016年四季度以來，這一輪流動性的收緊帶有較強的去槓桿的烙印，包括債券市場的去槓桿。因此對於非銀機構，各種管制和約束有所增強，導致非銀機構比銀行類機構必須付出更高的成本才能獲得資金。反映在R007和DR007的差異上，兩者的利差今年以來持續擴大（圖27），尤其是12月份最後幾天，差異達到了極致，顯示了這種流動性的分化。這種分化特徵在2013-2014年是沒有的。在可以預見的2018年，從銀監會和央行的各種流動性監管政策來看，這種銀銀和非銀的分化會加劇而不是緩和，實質上非銀機構承受了遠高於歷史平均水平的融資成本。
（4）貨幣市場利率升高的幅度遠超過貸款利率，導致市場化利率體系和傳統的官定存貸款利率體系出現分化，信用債融資成本優勢不明顯導致信用債融資出現歷史上最嚴重的萎縮。雖然2013年錢荒和今年負債荒都導致了貨幣市場利率和債券收益率出現了較大幅度上升，但2013年當年債券收益率並未明顯超過貸款利率，利率體系的秩序還是穩定的。但這一輪利率的上升主要體現在貨幣市場利率和債券收益率，而存貸款基準利率依然停留在歷史最低水平。這導致了市場化這套利率體系和官定的存貸款利率體系出現了歷史上最大的分化，使得融資需求偏向於貸款，而信用債的融資成本優勢不明顯，出現了較大幅度的萎縮。今年以來信用債凈增量不到4000億，是2009年以來的最低水平（圖28）。也顯示目前利率體系的紊亂和分化。
綜合前面的分析來看，雖然以貨幣市場利率和債券絕對收益率水平來衡量，目前利率水平都尚未超過2013-2014年錢荒階段，但這並不意味著這一輪流動性的收縮的劇烈程度就低於上一輪。無論從總量、結構還是從持續時間來看，這輪流動性的收縮可能都是歷史之最。但融資需求並未快速收縮的情況下，利率在中短期內可能也不會大幅下行，只是上升空間可能也相對有限。在流動性蛋糕不能持續做大甚至收縮的情況下，切蛋糕變得越來越關鍵，只有優質的大型企業和金融機構可以切到足夠的流動性蛋糕，實體經濟和金融市場未來會呈現越來越明顯的兩極分化。這意味著未來無論股票、債券還是商品的投資邏輯都會發生深刻的變化，只有把握住這種分化和集中度提升的特徵，投資龍頭，才能確保資金的安全和回報。而經濟研究和金融研究也越來越需要進行結構的細分，避免一概而論。進入2018年，在依然嚴峻的流動性格局和各種政策加大流動性的摩擦成本導致貨幣增速和貨幣流通速度進一步放緩的情況下，最關鍵的策略不是資產端策略，而是負債端策略，只有獲得穩定且成本相對較低的負債，才能在競爭中脫穎而出。
注
報告原文請見2017年12月29日中金固定收益研究發表的研究報告。
相關法律聲明請參照：
http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml
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